中资美元债的影响因子及量化分析——量化择时与资产配置月报

分析师 / 张青（执业证书编号：S0890516100001）分析师 /李亭函（执业证书编号：S0890519080001)1. 本期专题：中资美元债的影响因子及量化分析中资美元债是内地企业在海外发行的以美元计价的债券，对于国内投资者而言中资美元债是一类性价比较高的固定收益资产，主要原因在于相同主体发行的中资美元债由于评级的缺失等原因，相比于国内发行的债券收益更高，但是另一方面，由于中资美元债以美元计价，国内投资者面临汇率波动的风险。本期我们梳理了中资美元债的相关影响因子，为中资美元债的投资做出一定的参考。
中资美元债本质上是信用债，受到利率和信用风险的影响，由于中资美元债的投资者主要集中在海外，并且以美元计价，受到美国债券市场的影响，因此利率采用美国10年期无风险收益率，其信用风险也受到美国市场信用风险的影响，采用美银美国5-7年期企业债期权调整利差作为代表，另一方面，中资美元债发行主体在国内，同样也受到国内主体信用状况的影响，采用企业债5年期AA-与AAA利率之差作为代表。
我们采用Markit iboxx亚洲中资美元投资级别债券指数和Markit iBoxx亚洲中资美元高收益债券指数作为中资美元债两类代表，对利率和信用利差的走势进行划分，分别统计在趋势上行期和趋势下行期中资美元债收益情况（按月进行统计），另外为了检验两类样本的差异是否显著，需要对样本进行单因素方差分析。
测试时间从2010年至2019年10月，对美国10年期国债收益率趋势进行划分，统计结果如下：

从上述统计结果可以看到，在利率下行期投资级中资美元债的收益平均值以及获取正收益的占比高于在利率上行期，同时上行期和下行期样本收益存在显著差异（p值小于0.1），对于高收益中资美元债同样也有类似结果，但是样本间的差距并不明显，p值为0.81。因此投资级中资美元债对于利率变化更敏感，而高收益中资美元债受到利率的影响较弱。
对美国信用利差进行趋势划分，统计结果如下：

在美国信用利差上行期，高收益中资美元债收益水平以及收益率大于0的占比明显低于信用利差下行期，并且上行期和下行期的收益率差别较为显著（p值小于0.1），对于投资级的中资美元债收益表现也有类似的结果，不过收益差别较小，样本差异并不显著。因此高收益中资美元债对于美国信用利差变化更敏感，而投资级中资美元债受到的影响较小。
对于中国信用利差，我们采用同样的方法，不过从统计结果来看中国信用利差对投资级和高收益级中资美元债的收益没有显著影响，这可能与我们的统计样本有关，因为很长一段时间以来，由于地方政府兜底的缘故，国内债券并没有发生过实值性的违约，信用利差未能真实的反应债券的信用风险，而2016年以来违约规模逐渐上升，违约主体也从民企扩大到国企，因此我们将统计时间设定为2016年到2019年10月，统计结果如下：

在中国信用利差上行期，高收益和投资级中资美元债收益以及收益大于0的占比均小于信用利差下行期，不过高收益中资美元债收益差距更显著，从p值来看也显示高收益中资美元债样本差异更显著（p值小于0.1）。因此高收益和投资级中资美元债均受到中国信用风险的影响，但高收益中资美元债影响更大。

另一方面，汇率的波动对于国内投资者的收益影响是较为显著的，我们可以看到2017年美元相对于人民币贬值6.3%，而中资美元债投资级的收益为4.38%，综合收益为负，2018年汇率贬值幅度为5.7%，而高收益中资美元债收益为-4.29%，那么综合收益为正。因此在中资美元债的投资中不仅仅要考虑利率和信用的影响，同时要考虑汇率波动的影响。
总之，中资美元债收益风险特征较国内债券更为复杂，不仅受到美国无风险收益率、美国和中国信用利差的影响，同样受到中美两国汇率波动的影响。未来全球经济可能进入低通胀、低增长阶段，但目前利率已较前期高点快速回落，利率继续快速回落的可能较小，维持低位震荡的可能性较大，另外中国和美国信用利差较前期高点逐渐回落，目前中国信用利差回落至过去三年50%分位数，美国信用利差回落至过去三年30%分位数，下行空间较前期有所减弱，汇率方面美国经济可能由高点回落，而中国经济逐渐由衰退走向复苏阶段，美元持续强势不可持续，因此汇率方面对于中资美元债的收益是不利的。总的来看，基本面方面利率和信用利差趋势性的机会不大，投资者可着重于个券的选择，并且汇率方面可进行一定的对冲。2. 本期资产择时观点对于A股市场，11月表现较弱，不仅涨幅不及欧美市场，且录得负收益。从盘面上看，A股的调整主要是受白酒、医药等前期强势的白马板块大幅杀跌所致，反映的是临近年末，投资者兑现前期浮盈的动机，交易心理趋于谨慎。但本质上，当下A股的弱势，源于自身上涨动力的匮乏。一是经济运行层面泛善可陈，多项经济指标指向经济依旧惯性下滑，虽然11月PMI数据超季节反弹，甚至呈现了补库存的迹象，但PMI数据是软数据，且月度的波动较大，其对投资者信心的提振预计不大，后续工业企业的库存回补周期重启，需要观察PPI的表现以及需求端的变化，这还需要等待。其二，央行OMO超预期降息一度提振了市场情绪，但降息幅度较小，这又说明了当前货币政策掣肘于高企的通胀以及控制宏观杠杆率的硬约束，货币端的宽松对市场估值的提升有限。总之，存量博弈格局下，短期市场的走势充满随机，但至少从动量趋势上看短线是偏弱的，交易性机会不佳。不过，短期市场的调整又为市场中长期配置腾挪了空间，展望2020年，A股的企业盈利存在阶段性走好可能，且中国资本市场开放力度不断加大，海外资金从中长期看流入的趋势未减，这是A股核心资产估值进一步上移的重要推手。因此，对于中长线的投资者，我们依旧建议近期A股既不盲目追涨，也不盲目杀跌，而是维持适中仓位进行战略性配置，等待基本面、政策面或技术面的进一步明朗之后，再度考虑择机提升A股配置。对于利率债，经历前期的持续调整后，11月市场录得反弹。事后看，债市反弹一方面源于前期跌幅加大，自身有修正需要，另一方面则是央行接连下调了MLF与OMO利率各5个BP，货币边际宽松超预期引发债市的估值重估。面对全球负利率背景下的资产荒，以及中国经济增长中枢的下移，债市长期做多的逻辑不变，但中短期的配置价值则取决于债市收益率所处的位置，也即债市自身的估值。伴随11月以来债市的快速修正，目前10年国债收益率已回落至3.17%附近，离前期3.0%的重要低点仅有不到20个BP，且期限利差也处于低位。在当下稳增长政策发力以及结构性通胀制约下，债市短期继续走牛，收益率一举向下突破3.0%的难度预计较大，近期债市可能再度陷入区间震荡的格局。后续债市配置权重的提升，要等待债市收益率的进一步上行，届时债市投资才具备更大的腾挪空间，投资的收益风险比也才会得以提升。对于港股市场，经历10月的短暂反弹后，11月的港股市场再度走弱，且跌幅大于A股，市场所期待的港股估值修复行情迟迟未能到来。短期港股的走势不确定性较大，从动量趋势上看依旧偏弱。市场均值回复的力量是一只无形的手，虽然会迟到，但大概率还是会发生。目前AH溢价指数在130左右上下波动，港股的估值无论是与A股的比较，还是全球视角的比较，均显现了其投资的性价比。从短期的趋势交易看，港股当下或许不是一个合适的品种，但从中长线的大类资产配置角度看，当下则可能恰好是一个逆向投资港股的契机。对于黄金市场，11月黄金打破了过去几周的震荡市，破位下行，多个时间周期的动量趋势系统发出看空信号。黄金的疲弱，源自于美国经济基本面的预期好转以及美元、美股的强势，与此同时，全球的避险情绪近期有所回落，vix指数回复到较低水平，这也对黄金的走势形成了压制。上期我们已经下调了黄金资产的配置比例，本期我们延续黄金短线偏空的观点，后续黄金的加仓，要等待全球避险情绪的再度升温，或美国基本面的走弱，届时美元与黄金的负相关性，将成为黄金的重要推动力量。3. 大类资产多维度择时体系跟踪3.1. A股市场择时跟踪我们采用多维度综合打分的方法对A股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止2019-11-30，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为2.69 分，对应景气度研判“中低”。其中，工业生产仍显低迷，工业增加值仍延续下行趋势，从分项来看，投资、消费以及出口均处于下行趋势。工业企业利润仍偏弱，依旧处于历史20%分位数左右，不过景气度指标官方PMI和财新PMI有所回升。流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分4.77 分，流动性状态研判为中等。从货币供应量的角度来看，M1、M2维持上行趋势，M1-M2本期转为下行。社会融资规模累计增速有所回落本期转为下行，企业中长期贷款维持上行趋势。利差方面，产业债利差延续下行趋势，但城投债利差仍处于历史高位。A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，除短期、中长期看空外，其他指标均看多，多头趋势较强。事件驱动方面，从分项指标看，市场估值处于历史20%分位以下，发出看多信号，沪深300一致性指数处于历史低位，发出看多信号，北向资金持续净流入，发出看多信号，其他事件驱动指标未发出信号。

3.2. 债券市场择时跟踪对于债券市场，我们主要从经济运行（与A股跟踪采用同一指标体系，但影响逻辑完全相反，经济景气度越高，逻辑上越有利于权益资产，利空于债券资产）、通胀、流动性（具体划分为货币流动性与实体流动性，其中逻辑上货币流动性与债券投资回报率正相关，实体流动与债券投资回报率反向相关）动量趋势以及估值5个维度进行跟踪。通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为6.28分，通胀形势研判为中高。CPI、CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期为上行趋势，且处于历史高位，而PPI和PPIRM处于下行趋势。流动性方面，我们从两个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为4.10，其中货币市场流动性有所收紧，R007、 R007-DR007、SHIBOR和同业存单利率均处于上行趋势。实体经济流动性方面，M1、M2处于上行趋势，社会融资规模累计增速有所回落本期，转为下行，企业中长期贷款维持上行趋势，总体流动性打分为中等。动量趋势方面，除了中短期外，其余各期均处于看多状态，趋势较强；估值方面，当前国债收益率利率下行速度较快，处于过去三年历史分位数20%以下，并且触发中期、中长期布林带看空信号，中长期下行空间有限。

3.3. 港股市场跟踪对于港股市场，我们主要从港股的动量与估值，并结合A股市场走势进行研判。动量方面，各期均发出看空信号，多头趋势较弱。估值方面，当前港股估值位于过去5年26.86%的历史分位，估值偏低，但仍未触发阈值无明确看多看空信号。
3.4. 黄金市场跟踪对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面，美国CPI 指数呈现下行趋势，美元指数的上行趋势一直在维持，美国10年期国债收益率转为上行，不对黄金形成利好。动量趋势方面，短期动量发出看空信号，动量趋势有所减弱。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年94.92%分位数，发出看空信号；黄金期货净多单处于历史高位，发出看空信号。

4. 资产配置模型跟踪我们结合本期量化择时观点，分别构建了稳健型、平衡型以及进取型三款资产配置组合，涵盖A股、港股、黄金及国内债券资产以及货币五个大类资产，比较基准设定如下：
我们将比较基准作为资产组合的初始权重，并根据本期量化择时观点进行权重调整。量化择时观点由到高依次为谨慎、相对谨慎、中性、相对乐观以及乐观。当某资产择时观点为中性时，维持初始权重不变，当某资产择时观点为相对乐观时，则在初始权重基础上上调25%，当为乐观时，则上调50%，当为相对谨慎时，则下调25%，当择时观点为谨慎时，则下调50%。
本期大类资产配置具体建议如下：