走进期权系列第2期——期权与期货的对比

文丨王兆宇赵文荣张依文厉海强刘方
期权与期货是金融衍生品市场的重要组成部分，但二者在诸多方面存在本质区别。期权买卖的是一种“权利”，具有交易双方权利义务不对等、损益结构非线性、仅卖方缴纳保证金、杠杆高且可变等特征；而期货签订的是一张“合同”，具有交易双方都是义务方、损益结构线性、双方均缴纳保证金、杠杆固定等特征。本文通过将期权与期货对比，帮助投资者更好地理解期权。

▍投资聚焦：从期货到期权的思维转变全球来看，期权和期货都是衍生品市场的重要组成部分。根据美国期货协会FIA的统计数据，2018年全球场内衍生品成交量共301亿张合约，其中权益类衍生品（主要包括个股期权、个股期货、股指期权、股指期货）成交量共158亿张合约，占全球场内衍生品成交量的52%。其中股指期权是成交量最大的权益类衍生品，共成交65亿张，贡献了所有权益类衍生品成交量的41%，股指期货则共成交34亿张，占比22%。当前A股衍生品市场共有沪深300、上证50和中证500三只股指期货，以及50ETF一只期权品种。投资者对股指期货的熟悉程度远高于期权。不过虽然都是衍生品，期权和期货的玩法却大不同。本文通过将期权与期货的对比，帮助读者从期货的思维逐渐转向期权的思维。

▍期权买卖的是一种“权利”，期货签的是一张“合同”从产品定义上看，期权是指持有者有权在规定期限内按双方约定的价格（称为协议价格或执行价格）购买或出售一定数量的某种金融资产（称为标的资产）的合约。期货是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的某种金融资产的标准化协议。表面上看，期货和期权都可以实现在未来某个时间买入或卖出标的资产，但两者存在本质区别。期权买卖的是一种商品，该商品是一种权利；期货则是交易双方签订的一纸合同。期权的英文单词是“Option”，本意是“选择权”。期权的买方通过向卖方支付一笔费用（称为“权利金”，或“期权费”），从而获得该权利，买方可以基于自身利益选择执行或者不执行该权利。而期货的英文名称是“Futures”，或称为“Future Contracts”，即为“未来的合同”。交易的双方签订合同后，在未来某一时点将根据合同的约定执行交易。上述本质的区别导致期权与期货的交易双方在权利与义务、损益结构、保证金制度、合约杠杆倍数等多个方面都是不同的。

▍期货交易双方都是义务方 vs. 期权的买方和卖方在权利和义务上的地位不同期货的交易双方都有义务性，必须保证该合同在规定的时点被执行，必须按照约定价格买入或卖出标的物，或进行现金结算，除非使用相反的合约抵消。如交易规则允许，期货的空方可以在到期后选择具体在哪一天交割。期权具有非对称性，期权的买方只享有权利而不承担义务，而期权的卖方必须承担义务而不享有权利。权利方在期权到期时可以根据到期标的资产价格水平选择行权或不行权，即买方有权选择是否按照约定价格买入或卖出标的证券；而卖方必须承担在对方行使权力时进行对应标的买卖的义务，而不享有权利。虽然期权的买卖双方在权利与义务地位上不对等，但是通过权利金的平衡后，两者在风险中性下是等效的，这就涉及到期权的定价问题。关于什么是风险中性，以及期权定价理论我们将在后续的专题中详细介绍。

▍期货的线性损益结构 vs. 期权的非线性损益结构期权交易中，买卖双方在盈利与亏损的最大限度上是不对称的，损益结构呈非线性特征。对于权利的买入方，无论是看涨还是看跌，最大损失均为有限（最多为期权费），而最大盈利无限。对于权力的卖出方则相反，盈利都是有限的（最多为期权费），而要承担无限亏损的可能，因此对期权卖方的交易技术和风险承受能力有了更高的要求。

期货合约买卖双方的收益结构是线性的，只是两者的方向相反，一方亏损必然另一方盈利，但是双方都有无限亏损的可能。
上述收益结构的不同也导致投资者在利用期权或期货进行套期保值操作时，策略盈亏也不同。当使用期权套期保值时，在锁定风险的同时，还预留进一步盈利的空间，即标的价格往不利方向运动时可及时锁定风险，往有利方向运动时又可以获取盈利。而利用期货进行套期保值时，在规避不利风险的同时也把有利风险转移出去，放弃了收益变动增长的可能。关于期权套保的话题，我们也将在后续专题中详细介绍。

▍义务方必须缴纳保证金保证金制度是在衍生品交易中为了防止义务方失约而设立的制度，因此凡是义务方都必须缴纳保证金。如上文所述，期货的交易双方都是义务方，因此双方必须都缴纳保证金。而期权的买入方为权利方，只有卖方是义务方，因此仅需对卖方征收保证金。在期权交易中有一个例外，即为备兑交易。备兑交易是指投资者在持有标的证券的基础上，卖出相应的看涨期权。所卖出的看涨期权已经被所持有的标的证券100%担保，因此无需额外征收保证金。但是为了防止标的证券被“偷偷”卖掉，交易所要求持有的标的证券必须“锁定”，目前上交所的vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权就采取了这样的制度。而且，期权卖方的保证金按照合约的虚实呈非线性变化。实值期权的保证金约为平值期权保证金+期权的内在价值；而当执行价格超过标的资产价格，成为虚值期权时，执行价格越高（即期权虚值的程度越深），保证金虽然会降低，但降低的程度逐渐减小。其大致变化趋势如下图所示：
在期货交易中，买方和卖方都需要支付一定的保证金作为担保。期货保证金按性质与作用的不同，可分为结算准备金和交易保证金两大类。
其中，交易保证金又分为初始保证金和追加保证金两类。另外，在交易过程中，保证金账户存在一个必须维持的最低限额，称为维持保证金。
期货和期权在执行保证金制度时都要求逐日盯市，即每日的收益和损失都在投资者的保证金账户中进行结算，因此都具有期间现金流。如果投资者持有头寸发生较大亏损使得保证金低于标准，交易所会通知投资者追加保证金；若投资者未能在规定时间内补足保证金，交易所会对投资者强制平仓。

▍期货的固定杠杆vs.期权的变动杠杆期货的杠杆为保证金比例的倒数，例如某期货保证金比例为20%，则该期货具备5倍杠杆。在保证金比例一定时，期货的杠杆率是固定的，不会随着标的价格的变化而变化。期权杠杆率等于期权价格变化百分比与标的资产价格变化百分比的比值，其公式如下：
其中S和C分别代表标的资产价格和期权价格，▲S和▲C分别代表标的资产价格变化量和期权价格变化量。因此，该公式表示标的资产价格变动一个百分点，期权价格将变动G个百分点。通常期权的价格都要远低于期货或现货的价格，所以期权具备高杠杆属性，尤其虚值期权非常便宜，其杠杆甚至可达上百倍。实值期权、平值期权与虚值期权的杠杆率测算示例如下。

▍小结期权与期货是投资者运用最广泛的衍生工具，两者既存在相似性，又有诸多不同，期权买卖的是一种“权利”，期货签订的则是一张“合同”。期货的交易双方都是义务方，因此买卖双方都必须缴纳保证金。而期权具有非对称性，期权买方只享有权利而不承担义务，期权卖方则只承担义务不享有权利，因此仅需对卖方征收保证金，并且期权卖方的保证金按照合约的虚实呈非线性变化。不过备兑交易的期权卖方由于已经被持有标的100%担保，因此不需缴纳保证金。另一方面，期货买卖双方的损益结构是线性的，一方亏损另一方必然盈利，且双方都有无限亏损的可能。而期权的损益结构是非线性的，期权买方的最大损失为期权费而盈利无限，期权卖方的盈利最多为期权费但损失可能无限。此外，期权和期货虽然都是杠杆产品，但杠杆倍数不同。期货的杠杆为保证金比例的倒数，在保证金比例一定时期货具有固定的杠杆倍数。，期权的杆杆率等于期权价格变化百分比与标的资产价格变化百分比的比值，通常期权的价格都要远低于期货的价格，因而期权具备更高的杠杆属性。
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注：本文为《走进期权第2期——期权与期货的对比》的摘要，作者为中信证券量化策略与资产配置团队，更多内容请参阅报告全文。