期权漫谈：浅析期权套期保值的优劣势

期权套保相对期货套保存在很多优势，但期权套保相对期货套保绝对的优势是不存在的，期权和期货一样也仅仅是一种策略工具，最终交易结果的好坏还是要建立在对行情分析的基础之上，是否在恰当的时机选择了合适的交易策略。
　　自2017年豆粕期权率先上市以来，国内已经陆续上市了6个商品期权，并且好几个商品标的期权在不断酝酿之中，场外商品期权的历史则更早一些，目前几乎所有活跃期货品种都有对应的场外期权。随着国内衍生品市场的持续发展和不断完善，对于期权的应用成为了我们的必修课，本文将从现货贸易企业运用商品期权进行套期保值的角度对期权的优劣势进行分析。
　　[套保工具选择]
　　大多数现货企业对于如何运用期货进行套期保值比较熟悉，那么我们为什么要用期权替代期货进行套期保值呢？也就是说，只有期权套保具备期货套保所不具备优势的情况下，我们才会选择用期权进行替代。我们来看一下期权相对期货所具备的优势：
　　期权策略相对期货可以更加精细。比如目前铜价49000，我们认为三个月后铜价很大概率会跌破46000。如果做期货的话，则只能在期货市场上做空，那么反过来看，价格真的从49000跌到了46000，一吨获利3000，这只是体现了铜价会跌3000的结果。至于铜价下跌过程是不是顺利，是先从49000涨到50000然后再跌到46000，还是直接从49000跌到46000，是三个月实现了这样的跌幅，还是一个月实现了这样的跌幅，这些都体现不出来。如果该策略观点用期权来实现的话，我们可以买入一个三个月期限执行价46000的看跌期权，期权费的高低综合反映了我们对执行价、到期期限、可能波动程度的看法。这其实就像赌球押注一样，期货交易只能押注两个队的胜负，而期权交易则可以押注两个队的比分，期权可以从更多的维度帮助我们对行情涨跌过程进行描述。
　　买入期权可以用来管理极端风险。之前我们运用期货进行套期保值经常会面临套与不套的尴尬，如果全套，确实能够锁住价格单边变动风险，只留基差波动风险，但这样一来也基本上没有了潜在收益的可能，在这样的思忖过程中往往错过了套保的机会。期权的损益结构是非线性的，随着标的价格的变动，我们会发现期权的收益或者亏损会越来越快或者越来越慢。比如，我们用买入看跌期权来对持有现货进行保护，当价格越跌越深，我们会发现标的同样的下跌幅度，看跌期权会加速获利，直到起到和期货做空同等的套保效果；当价格越涨越高，同样的上涨幅度，看跌期权亏损会越来越小，直到期权价值归零，最大亏损仅限于期权费，现货却继续可以因为价格上涨而获利。因此，期权的加入可以更好地帮助企业管理暴涨暴跌的价格风险。
　　卖出期权可以用来增强保值收益。如果目前螺纹价格是3300，我们持有螺纹现货，并且认为后续因为环保限产可能会上涨到3500，这时候我们肯定不会愿意用期货套保，这样就可以坐享价格从3300上涨到3500的全部好处。虽然基于对未来的判断，我们不愿意做空期货套保，但我们可以卖出一份执行价3500的看涨期权套保，也就是采用期权的备兑策略，这样就可以获得一份权利金。当价格涨幅不超过3500的情况下，我们不但可以获得现货上涨带来的全部收益，还可以获得卖出看涨期权的全部期权费收入，从而增厚了我们的盈利。这种策略早在2002年就被CBOE利用，编制出了BXM指数。
　　基差对套保方向不利时，买入期权可以起到保险作用，从而减免期货套保进退两难的尴尬。一般情况下，我们希望基差很大时用期货做买入套保，基差很小时用期货做卖出套保，但这种理想的套保状态在市场中很少出现，往往企业在做套保时基差可能处于不太合适的位置。比如2017年年初螺纹钢基差最多的时候达到了1000左右，在此之前包括现在也是这样，基差能达到400—500已经算是很大了，当基差已经400—500的时候，企业要去做卖出套保显然会比较犯难，担心基差的变动会对套保头寸不利，但是不做套保又会面临价格大幅下跌的单边风险。这个时候如果能够权衡基差变动和价格方向走势的利弊，选择买入合适执行价的看跌期权保值，就可以减轻这种尴尬处境的影响。

　　期权相较期货资金占用更少、杠杆更高。对于期权买方来说，只需要支付少许期权费即可，一般情况下一个月期限平值期权的期权费大约为标的额度2%左右，也就是说期权的杠杆通常在50倍左右。对于期权卖方来说，需要支付一定的保证金，目前国内三大商品期货交易所对期权卖方保证金的计算公式为“期权合约结算价×标的期货合约交易单位+MAX(标的期货合约交易保证金-1/2×期权虚值额，1/2×标的期货合约交易保证金)”，公式的前半部分为期权费的结算，基本上可以从买方那里收到的期权费充抵，期权卖方额外占用资金只需要看公式后半部分即可，通常只有期货保证金的一半稍多，即使卖出期权杠杆也比期货高出约一倍。
　　[期权套保策略]
　　下面以铜期权的卖出套保为例，来简单介绍一下几种期权套保的一般策略。
　　保险策略
　　期权的保险策略即在现货存在多头敞口的情况下，因担心铜价下跌而买入看跌期权。4月26日沪铜1906合约收盘价为48970，此时如果有现货多头敞口，随着铜价涨跌，盈亏情况将如图一中红色虚线所示，比如上涨到50000，就盈利1000，下跌到48000，就亏损1000。此时如果担心铜价下跌，就可以买入CU-1906-P-49000进行保值，期权费支出500元，该看跌期权的到期损益情况如图一中蓝色虚线所示，铜价跌破49000元越深，买入的看跌期权所得到的收益就越大。6月6日沪铜1906合约收盘价跌至46000，如果此前对多头敞口没有保值的情况下，该部分将会有2970的亏损，此时CU-1906-P-49000已经处于深度实值状态，可以按照3000的内在价值卖出，从而获得2500元的期权净收益，弥补现货多头敞口的损失。最终组合头寸的到期损益情况如图一中黄色实线所示。通过买入看跌期权保值之后，基本上规避了铜价下跌的风险，而对铜价上涨的潜在收益没有任何影响。目前，实际操作上，期权对应的标的物只能是期货而不能是现货，期权最终盈亏挂钩的是期货，同期货套保一样，期权套保也不能规避期现基差的风险。

　　备兑策略
　　尽管期权保险策略保值效果非常明显，但是期权费用也相对较高。如果投资者认为未来一个时期铜价的涨跌幅并不剧烈，也可以用卖出看涨期权策略进行保值增值。持有现货多头敞口到期损益如图二中蓝色虚线所示，卖出CU-1906-C-50000到期损益情况如图二中红色虚线所示，最终组合头寸的到期损益情况如图二中黄色实线所示。因为卖出看涨期权得到了200元期权费收入，这样就提供了200元的下跌保护。显然当铜价大跌的时候，这样的保护力度十分微弱，但在铜价波幅并不剧烈的情况下，这种策略的效果显而易见，同时该策略也适用期现基差较大、对做空期货套保不利的情况。

　　零成本策略
　　零成本策略是以上两种策略的组合，为了对现货多头敞口保值，在买入一个看跌期权的同时卖出一个看涨期权，买入看跌期权的期权费支出几乎和卖出看涨期权的期权费收入完全抵消，在没有资金收支的情况下，将现货多头敞口盈亏限定在一个范围之内。比如，可以买入一个CU-1906-P-48000同时卖出一个CU-1906-C-50000，此时现货多头敞口盈亏被限制在-1000—1000之间，最终组合头寸到期损益情况如图三中紫色实线所示。
　　零成本策略变形
　　由于零成本策略将被保值头寸收益上限限定在了某一固定水平，为了减轻因行情研判失误给投资者带来的困扰，可以适当减少卖出看涨期权的保值数量，这样就能在铜价上涨至看涨期权执行价之上以后，仍能有部分收益。
　　[期权套保案例]
　　热卷套保案例
　　8月中旬某企业买入热卷现货抛出热卷2001期货保值，随后26日、27日行情大跌，期现操作出现一定浮盈。该企业判断虽然中长期来看钢材会继续走弱，但9月很大可能会出现反弹，于是买入15天热卷2001平值看跌期权替代做空期货套保。28日行情果然触底反弹，随后现货出现了100左右的反弹幅度，转换期权之后，套保头寸再次获得50左右整体盈利。实际上8月28日之后如果继续用期货进行套保，由于基差从28日的215收缩至9月12日的122，这段时间期货套保头寸反而会亏损93。
　　该转换策略之所以能够获得成功，主要有两个方面的原因。一是行情走势判断正确，热卷2001合约价格自8月28日触底之后，持续反弹至9月16日，最高触及3581，反弹过程虽有波折，但大的方向上仍然有200左右的较大涨幅。由于选择买入的是平值期权，这样套保组合头寸delta就有了较大的正敞口，头寸敞口刚好和行情走势一致，因此价格变动带来了正收益。二是之前行情持续下跌，热卷波动率处于较低水平，20个交易日历史波动率只有约16%，对于买权来说期权费不是很高，也就是说，期权保值策略的成本偏低。但正如之前所分析的，基差变动却站在我们的对立面，从8月28日至9月12日期间，热卷2001从3385上涨至3568，但上海热卷的现货价格仅从3600上涨至3690，基差收缩了93，从而导致我们并没有获取非常可观的利润。

　　图为热卷套保期间行情走势
　　纸浆套保案例
　　9月中旬某企业买入纸浆现货抛出纸浆2001期货保值，由于判断纸浆之后价格会走高，于是在9月19日将期货套保转换为买入执行价4850平值看跌期权套保，期权费109。但事与愿违，随后价格却逐步下跌，9月27日更是大跌至4650附近，此时期权费为235。虽然买入期权价值增加了，仍起到了一定的保值作用，但相对原来期货套保而言，套保效果明显打折扣。我们对其影响因素分析发现，9月27日期权波动率降低至12%，到期期限剩余19个交易日，标的价格下降、波动率降低、到期期限减少都对期权价值产生了不利影响，分别导致期权时间价值下降了74、34和13，三者的交叉影响导致期权时间价值增加了20。短时间内标的价格的快速下跌是造成这次套保效果不理想的主要原因，其次是标的波动率的下降，说明买入期权的时机不太合适，从而导致买入期权成本支出偏高。

　　图为纸浆套保期间行情走势

　　下面我们对以上期权套保进行一下总结：第一，标的价格走势仍然是影响期权套保效果的主要因素。在以上两个案例中，我们都选择使用了平值期权，但这无形中就产生了较大的风险敞口，对于企业套保来说就存在了较大的价格风险。因此，企业运用期权套保时尽量选择深度实值期权，使得期权真正被用来做风险控制，而不是博取投机收益。第二，目前商品期权的标的仍然为期货，在用期权套保时，基差风险仍然存在，虽然可以运用期权将潜在亏损限定在一定范围之内，但并不能完全规避基差风险。第三，时间价值损耗是期权相对期货的不利因素，在使用买权套保时尽量地降低时间价值成本支出，具体可以选择标的波动率处于低位时买入，也可以通过一些期权组合策略或者奇异期权策略来实现。

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