稳增长还是防通胀？

文恒大研究院任泽平贺晨石玲玲刘宸王孟嫫

事件

2019年11月16日，央行公布2019年第三季度货币政策执行报告。

解读

一、核心观点：

1）近期市场对经济下行还是企稳、通缩还是通胀、降息还是不降息等问题争议较大。央行一方面要“应对短期经济下行压力加大”，另一方面还要“防止通胀预期发散”，可谓左右为难。

我们认为，每个阶段的宏观经济形势都有一个主要矛盾，要抓主要矛盾，当前宏观经济形势的关键是经济下行压力持续加大，“拿掉猪以后都是通缩”，“不能为了一头猪牺牲整个国民经济”，要把稳增长放在更加重要的位置，财政优于货币，货币政策的关键是宽信用。

我们近期对经济下行、通缩和货币降息降准进行了前瞻性判断，并被一一验证。

6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，我们发布震撼全市场的报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》（7月21日）。随后7月份经济金融数据全面回落。

7月份数据公布以后，市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中（混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系）。我们再度前瞻性提出《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》（8月15日）、《金融形势严峻，何时降息降准？——点评7月金融数据》（8月13日）。随后8月17日央行通过LPR改革市场化降息，9月6日宣布全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度。（参考：8月18日《“降息”来了！——解读央行改革完善LPR形成机制》、9月7日《全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望》）。

9月CPI“破3”后，市场普遍认为今年央行不会降息，部分观点甚至提出央行会加息对抗通胀。我们坚持认为《不是通胀，是通缩！——点评9月物价数据》（10月16日）：猪肉价格上涨是供给出现了问题，不是需求侧，货币政策对猪周期和猪肉价格通常难以起到明显作用，无需担心货币政策宽松导致的猪价上涨；当前货币政策关注的重点应该是防止总需求过快下滑，拿掉猪以后都是通缩，不能因为一头猪制约财政货币政策稳增长，不能因为一头猪牺牲整个国民经济。在《迈向“5”时代——全面解读9月经济金融数据》（10月18日），我们再度强调：“当前，降息的时机已经成熟。”随后，人民银行于11月5日调降MLF利率，11月18日央行4年来首次下调7天逆回购利率，降息周期开启。

2）三季度执行报告不再提“闸门”，强调加强逆周期调节、妥善应对经济短期下行压力。与二季度执行报告相比，央行删除“把好货币供给总闸门”，更强调根据形势变化动态优化和逆周期调节，并要“保持社会融资规模合理增长”。整体来看央行对短期经济下行压力与局部信用收缩予以更多关注，“稳增长”重要性上升，四季度货币政策有望更加积极，在总量适度宽松的条件下，央行将更注重“宽信用”与“调结构”，以市场化改革的方法降成本。

3）央行改革完善LPR形成机制引导企业贷款利率下行，但实际效果相对有限。9月贷款加权利率略有下滑，但主要受票据利率下行影响，其中一般贷款加权平均利率为5.96%，较6月上升0.02个百分点，表明实体企业融资成本并未得到明显改善，尤其民营和中小企业。我们认为，当前货币政策不仅是“宽货币”的问题，更关键是“宽信用”的问题。2019年基础货币投放整体宽松，但信用创造不足，金融环境整体稳健、但局部信用紧张。一方面，货币投放整体宽松，2019年2次全面降准、1次定向降准、并多次下调LPR、MLF和OMO利率；另一方面，民企和小微企业融资难融资贵问题突出，房地产融资过度收紧，信用创造不足与企业信心不足、改革开放有待深化、信用分层等结构性问题有关。

4）宏观经济形势方面，央行指出当前外部环境错综复杂，经济下行压力持续加大。部分企业经营困难较多，投资生产较为谨慎，经济增长内生动力有待加强。全球经济下行和贸易摩擦导致中国出口负增长，拖累经济增长，但内需尤其是制造业和基建投资低迷以及消费不振对经济的拖累作用更加明显。我们认为，当前经济下行的主要原因不在外部和贸易摩擦，更多的是内部和结构性原因，短期经济的主要矛盾是总需求不足，长期经济的主要矛盾是供给侧改革不到位，未来关键是短期强化逆周期调节和长期深化改革开放，提升市场配置资源的效率，提振微观主体信心。

5）物价方面，央行认为CPI上涨具有明显的结构性特征，但仍须警惕通货膨胀预期发散。2019年以来CPI上涨主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨拉动，央行认为不存在持续通胀或通缩的基础，但仍需注重预期引导，防止通胀预期发散进一步推升物价。我们认为，当前的物价形势是通缩而非通胀，“拿掉猪以后都是通缩”，更不能把当前经济形势界定为“滞胀”，当前并不具备全面通胀的基础。猪价大涨源于环保一刀切+非洲猪瘟导致的供给侧短缺，工业品价格持续下跌反映的是需求侧低迷、萧条、通缩。当前M2增速-实际GDP增速处于历史低位，贷款加权利率-PPI增速的差持续上升，反映实际利率不断攀升，全面通胀的货币环境并不具备。猪肉价格不应该掣肘货币政策，“不能为了一头猪牺牲整个国民经济”，应通过降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上行，通过通胀预期管理和财政定向补贴解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。

当前货币政策要避免误判，避免犯2007年底-2008年上半年的错误，当时也是猪周期推升CPI，但实体经济已经开始下行、需求收缩，而货币政策出现重大误判，持续加息，加重了2008年下半的经济衰退，以及2009年的4万亿刺激推出，导致经济大起大落。好的逆周期调节是尽可能使经济平稳健康发展

6）国际经济形势方面，央行指出当前全球经济下行压力加大，全球启动降息潮（参考《新一轮全球货币宽松》），但主要经济体货币政策空间有限，外部不确定不稳定因素增多。央行建立在香港发行离岸市场央票的常态机制，加强预期管理。2019年以来，伴随全球经济回落压力的加大，因经济增长动能减弱或为实现通胀目标而选择降息的央行已近40家。但贸易摩擦不确定仍存、主要经济体货币政策空间有限、金融体系脆弱性上升对经济带来挑战。在此条件下，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，伴随离岸央票发行常态化，人民币市场化、国际化程度有望进一步提高。

7）展望未来货币政策，关键是在维持流动性合理充裕的条件下，通过改革的办法疏通货币政策传导，实现从宽货币到宽信用，传导到实体经济，促进降低社会综合融资成本。一方面，央行将保持广义M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配，防止通胀预期发散，继续通过“改革式、渐进式、结构性”的小幅度、高频率的降息来降低市场利率水平；另一方面，央行会继续加大对民企、小微的支持力度，着力缓解资本、流动性和利率等方面的约束：一是化解流动性约束，激励商业银行主动贷款创造存款。二是以永续债为突破口化解银行资本约束，重点支持中小银行补充资本。三是化解利率传导约束，完善LPR改革，抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案，进一步推动利率市场化。

对于房地产，中央的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水刺激资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。过度遏制房地产合理的融资不仅加重经济下滑，而且加重经济金融风险。房地产一半是金融，一半是实体经济，是制造业，带动的上下游产业链条较长，有必要推动改革更多地发挥其实体经济的功能，回归居住属性和制造业属性。不要从一个极端走向另一个极端，从放水刺激到过度收紧。稳地价、稳房价、稳预期，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制，关键是金融稳定和人地挂钩，促进房地产市场平稳健康发展。

8）面对中美贸易摩擦、经济下行压力加大、通缩，货币政策的优势在于总量调节降低融资成本，但货币政策对CPI结构性通胀、PPI通缩导致实际利率上升、信用分层等结构性问题的有效性较为有限。因此，短期来看应通过货币、财政政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生产率。当前就财政、货币、汇率政策效果对比而言，财政优于货币，货币优于汇率，主要是基于：第一，从效果看，财政政策是结构性政策，不同于总量的货币政策，减税降费、适度超前基建等在扩内需、降成本、调结构、稳预期上均能发挥作用，效果好于货币政策；第二，财政政策空间大于货币政策，我国赤字率和政府债务率尤其是中央负债率低；第三，汇率政策目前更多是市场化，且受中美贸易谈判的制约。

9）对于2020年，我们建议，财政政策方面：第一，要适当扩大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字总额可以达到3万亿，为减税降费以及扩大基建的支出腾挪出空间，放水养鱼，扩大内需。

第二，增加专项债的额度，从2019年的2.15万亿上调到3万亿。

第三，优化减税降费方式，主要从增值税减税转向降低社保缴费率和企业所得税税率，提高企业的获得感。

第四，增加国有企业利润上缴的比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出现“乱收费”等恶化营商环境的行为。

第五，削减民生社保之外的开支，提高支出效率。

第六，继续推动财税改革，比如消费税尽快下划给地方。

货币政策方面，下一阶段应继续根据经济增长和物价情况适时适度逆周期调节，该降息降息，该降准降准。同时要注意疏通货币政策的传导路径，实现从宽货币到宽信用，确保货币政策能充分、有效传导到实体经济。

10）我们近期对经济再下台阶、货币降息降准进行了前瞻预测，被一一验证，并引发了市场“该不该降息”的大讨论。

做了20多年宏观经济形势分析，深感没人可以阻止趋势的力量，对市场多一些敬畏，对研究多一些客观专业精神。越大气越成功，越努力越幸运。

我们始终追求客观、专业、实战、接地气，敢于面对现实、成功和失败，不断进化学习。不坐而论道，不模棱两可，更不以贬低别人来抬高自己。放眼过往，没有敌人，只有师友。相由心生，修身修心。以梦为马，不负韶华。

知我者谓我心忧，不知者谓我何求。

我们都深爱这片土地，深爱这个国家，多一些建设性，少一些抱怨。即使遇到再大的困难，也要相信未来！相信梦想的力量！

二、三季度执行报告不再提“闸门”，强调加强逆周期调节、妥善应对经济短期下行压力，“稳增长”重要性上升，四季度货币政策有望更加积极。

1）央行三季度货币执行报告展望中不提“闸门”，更强调根据形势变化动态优化和逆周期调节，妥善应对经济短期下行压力，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长，同时坚决不搞“大水漫灌”。从数量上看，保持M2和社融增速与名义GDP增速大体匹配；从价格上看，即为保持利率符合经济潜在产出水平要求。一方面，当前M2在8.4%，另一方面名义前三季度名义GDP为7.9%，两者基本匹配，但是与历史上的M2-GDP增速看，仍偏低。

2）货币政策精准滴灌，结构性改革“畅通渠道”，“三管齐下”深化金融供给侧结构性改革。

一是重点支持中小银行补充资本金，银行资本是金融和实体经济循环的重要纽带，补充资本是缓解信用收缩的重要举措，2019年我国一度面临较大的信用收缩压力，发行永续债是推动银行多渠道补充资本的突破口，此外央行创设央票互换工具CBS重点支持中小银行资本，优化资本结构。

二是运用好LPR利率，促进民营、小微信贷量增价降。8月LPR改革促进利率市场化取得重要进展，形成了六个“新”，新的报价原则、新的形成方式、新的期限品种、新的报价行、新的报价频率、新的运用要求，坚决打破过去部分银行协同设定的贷款利率隐性下限。9月份新发生贷款占运用LPR定价的已达到46.8%，市场利率向贷款利率的传导效率提升，利率传导渠道逐步疏通，前三季度人民币贷款新增13.6万亿元，同比多增4867亿元，多增部分主要投向了民营和小微企业等薄弱环节。

三是支持新型结构性货币工具，继续推进民营企业债券融资支持工具，稳步推进债券市场双向开放，降低民企综合融资成本。前三季度企业综合融资成本稳中有降， 9 月企业债券加权平均发行利率为 3.33%，较上年高点下降 1.26 个百分点，其中民营企业债券加权平均发行利率较上年高点下降 1.8 个百分点。

3）央行“精准拆弹”妥善化解银行风险，防止流动性分层加剧，促进金融市场的合理信用分层，建立起防范中小银行流动性风险的“四道防线”。2019年5月包商银行事件后金融市场和实体经济流动性分层持续加剧，问题中小银行风险暴露，未来央行更加注重补齐监管制度短板，加强中小银行股东管理和公司治理，推动中小银行健康发展。

三、央行改革完善LPR形成机制引导企业贷款利率下行，但实际效果相对有限。我们认为，当前货币政策不是“宽货币”的问题，而是“宽信用”的问题。2019年基础货币投放整体宽松，但信用创造不足，金融环境整体稳健、但局部信用紧张。

2019年货币投放相对宽松，央行三次降准、小幅多次降息，货币环境整体稳健。1）2019年1月全面降准1个百分点，加上回笼MLF操作，净投放资金约8000亿元；2）5月定向降准，释放长期资金2800亿元；3）9月降准为2018年以来的最大力度投放，全面降准0.5个百分点、定向降准1个百分点，合计投放资金9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元，且没有置换MLF、实施动作较快；4）连续小幅多次降息，8月20日、9月20日LPR利率分别下调6BP和5BP，11月5日MLF利率下调5BP，11月18日公开市场操作利率下调5BP。

但是，2019年信用创造相对紧缩，民企和小微企业融资难融资贵问题突出，货币环境局部紧张。三季度企业贷款利率略有下行，但风险溢价高企推升企业融资实际成本，持续下行的PPI推升实体企业的实际利率。

1）从价格上看，贷款加权利率略有下滑，但主要受票据利率下行影响。9月贷款加权平均利率为5.62%，比6月下降0.04个百分点，同比下降0.3个百分点。其中一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月上升0.02个百分点，同比下降0.23个百分点；票据融资加权平均利率为3.33%，比6月下降0.31个百分点，同比下降0.89个百分点；个人住房贷款加权平均利率为5.55%，比6月上升0.02个百分点，同比下降0.17个百分点。

2）从数量上看，9月贷款利率加减点区间整体较8月有所下移。LPR改制后，利率浮动统计方式由此前浮动倍数方式改为LPR加减点方式。9月，一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为83.05%，利率等于LPR的贷款占比为0.55%，利率低于LPR的贷款占比为16.40%，贷款利率加减点区间整体下移。

整体来看，一方面LPR改制效果初步显现，企业贷款利率略有下行，但效果不明显。另一方面，风险溢价攀升推升企业融资实际成本。9月贷款加权利率下行主要受票据融资利率下行驱动，一般贷款加权甚至出现小幅上升，表明受经济下行影响，风险溢价攀升，且LPR降息幅度和影响范围小（仅针对新增信贷合约），实体经济融资成本并未大幅降低。该结论印证了我们报告《降息大讨论系列二——传统降息与新型降息》测算结果，短期内LPR降息11BP效果仅为传统降息25BP的1%。此外持续下行的PPI推升了实体经济的实际利率，9月贷款加权利率与PPI的差值进一步攀升，抑制企业投资意愿。

流动性分层依然严峻，信用溢价处于历史高位，民营小微融资难贵仍突出，房地产融资过度收紧。2019年基础货币投放并不少，但信用创造层面出了问题，这跟企业信心不足、改革开放有待深化有关。10月末地方政府专项债券余额同比增长29.5%，委托贷款、信托贷款却同比下降8.2%和4.1%，表明地方政府以及国企融资环境改善，而民营、中小企业融资可得性仍然较差。

四、央行认为经济下行压力持续加大，部分企业经营困难较多，生产投资较为谨慎，要寻找新的经济增长点和形成有效最终需求。

我们认为，当前经济下行压力加大，三驾马车全面放缓，短期经济增速再下台阶，经济的主要矛盾是总需求不足，长期矛盾是供给侧改革不到位、全要素生产率有待提高，需深化改革开放。

当前经济下行的主要原因不在外部和贸易摩擦，更多的是内部和结构性原因。全球经济下行和贸易摩擦导致中国出口负增长，拖累经济增长，但内需尤其是制造业和基建投资低迷以及消费不振对经济的拖累作用更加明显。此外，中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。未来关键是短期强化逆周期调节和长期深化改革开放，提升市场配置资源的效率，提振微观主体信心。

五、央行认为，CPI上涨的结构性特征突出，猪肉价格上涨是主因，须警惕通货膨胀预期发散，PPI持续为负反映经济需求偏弱。

1）居民消费价格CPI上涨具有明显的结构性特征，猪肉价格驱动食品价格涨幅扩大，非食品价格涨幅处于近两年的低位。三季度CPI同比上涨2.9%，环比回升0.3个百分点，其中9月CPI触及3%的警戒线，10月达3.8%。其中，猪肉价格上涨较快，8-9月连续两个月环比涨幅在20%左右，带动第三季度食品价格同比上涨10.1%。非食品价格、服务价格同比增长仅1.4%和1.8%，涨幅均处于近两年来的低位水平。

2）工业生产者出厂价格PPI同比由正转负，需求偏弱。三季度PPI同比下降0.77%，上季度为上涨0.5%，并且各月降幅逐步扩大。其中上游生产资料价格是PPI主要拖累因素，三季度同比下降1.33%，上季度为上涨0.4%。

3）央行认为未来一段时间需要警惕通货膨胀预期发散。目前，核心CPI持续下行，国内经济总体平稳，猪肉价格尚未触发通胀预期，不存在持续通胀的基础。CPI关系到居民“菜篮子”消费成本，须引起重视并妥善应对。当前猪肉价格上涨通过消费替代效应带动牛肉、羊肉、蛋类价格上涨，鲜菜、鲜果价格在个别月份受极端天气影响出现阶段性上涨，因此需要防止通胀预期外溢，引发全面物价上涨。但是我国经济运行总体平稳，核心CPI持续下行，不存在持续通胀的基础。

我们认为，当前的物价形势是通缩而非通胀，拿掉猪以后都是通缩，更不能把当前经济形势界定为“滞胀”。本轮通胀是结构性通胀，主要是猪价上行带动CPI突破3%，今年底和明年初将继续上升，甚至可能达到5%，但当前并不具备全面通胀的基础。猪价大涨源于环保一刀切+非洲猪瘟导致的供给侧短缺，工业品价格持续下跌反映的是需求侧低迷、萧条、通缩。当前M2增速-实际GDP增速处于历史低位，贷款加权利率-PPI增速的差持续上升，反映实际利率不断攀升，全面通胀的货币环境并不具备。因此，当前物价形势的关键不是通胀，而是通缩！这与经济下行、需求低迷、M2增速偏低等匹配。尽管当前出现了经济增速下行、CPI上涨的情况，但政策上不宜将这一情况定义为“滞胀”，主要原因一是当前只是猪肉价格引起的结构性通胀，并非滞胀环境下全面通胀，二是国际上治理滞胀的主要政策手段是紧缩货币，而当前我国主要面临的通缩风险，如果采用货币紧缩将进一步恶化企业经营盈利，加大就业风险。猪肉价格不应该掣肘货币政策，“不能为了一头猪牺牲国民经济”，应通过降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上行，通过通胀预期管理和财政定向补贴解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。

六、全球经济下行压力加大，全球启动降息潮，但主要经济体货币政策空间有限，外部不确定不稳定因素增多。

全球经济增速放缓，增长动能不足，贸易摩擦与地缘政治等不确定性形成拖累。1）从全球整体来看，贸易增速放缓、制造业持续低迷。2019 年第二季度贸易增速出现金融危机以来的首次季度负增长，增速为0.14%。“贸易风向标”韩国10月出口同比-14.7%。10月全球制造业PMI为49.8%，已连续6个月处于枯荣线下，全球OECD综合领先指数持续下行；2）发达经济体增速同步放缓，呈现“低增长、低通胀、低利率”态势。美国经济增速放缓，投资、出口需求走弱，消费短期仍有韧性但薪资增速持续下行，库存、产能周期向下，企业杠杆率创历史新高，领先指标PMI和OECD综合指数下行，经济放缓态势确立，三季度GDP同比2%，创2017年1季度以来新低；欧盟经济增长基本陷入停滞，主因全球贸易摩擦升级，龙头德国经济失速，二季度经济增速零增长，工业生产指数连续14个月负增长，英国脱欧负面影响显现。日本、韩国受外需疲软影响，出口暴跌、制造业持续疲软。3）新兴经济体发展分化，但亦呈疲软趋势。印度、墨西哥2019年以来经济增速均出现不同程度的下滑。阿根廷因其国内政治局势再度引发金融市场动荡，阿根廷比索一度跌37%。

全球央行启动降息潮，金融市场避险情绪有所上升，2019年以来全球宣布降息的央行已近40家。发达经济体方面，美国自2019年7月以来已3次降息。此外，美联储自10月15日开始每月购买600亿美元短期国债，并至少维持至2020年2季度；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本央行于10月31日修改前瞻性指引，表示如果达成通胀目标的动能进一步走弱，利率水平将保持在目前的水平甚至更低，为日后“再开闸放水”打开大门。新兴经济体方面，印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等国央行均已开始降息。中国在730政治局会议释放“不一样的宽松”信号，对房地产紧、对制造业宽松，央行9月6日发布全面降准和定向降准，并分别于8月20日和9月20日通过降低加点的方式降低LPR利率。11月5日，央行开展1年期MLF操作，利率从3.3%下调至3.25%，为2016年以来首次下调MLF利率。11月18日央行4年来首次下调7天逆回购利率。

展望未来，贸易摩擦仍是拖累全球经济的重要风险，全球金融脆弱性继续累积，“低增长、低通胀、低利率”环境、网络技术安全等因素均对货币政策构成新的挑战。其一，全球贸易摩擦虽有所缓和但不确定性犹存，未来若再度升级将进一步破坏全球供应链，并在中期内影响全球生产率和产出增长。其二，全球宽松的货币环境助推了金融资产价格和债务累积，金融体系脆弱性继续上升，风险因素可能导致避险情绪骤升冲击金融体系稳定。其三，利率政策的空间较为有限，继续实施量化宽松等非常规货币政策的边际效果可能也较为有限，难以应对“低增长、低通胀”的经济环境。

七、央行坚持以我为主，建立在香港发行离岸市场央票的常态机制，加强预期管理，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。

2019年，中美贸易摩擦是影响人民币汇率的核心因素。1）前三季度，人民币汇率前升后贬，与贸易摩擦进展一致。2018年末至2019年4月末，中美开启90天谈判后，市场信心提振，人民币对美元汇率自6.85小幅回升至6.74。2019年5月6日，美方宣布对华2000亿美元商品加征关税自10%上升至25%，并指示USTR制定3000亿美元商品清单，贸易摩擦升级，汇率快速走贬。2019年8月2日，特朗普宣称将于9月1日起对华剩余3000亿美元商品加征10%关税，直接刺激人民币离岸和在岸汇率双双“破7”。2）10月至今，人民币有所回升，贬值压力缓释，主要受贸易摩擦缓和、美元指数承压影响。其一，中美贸易摩擦缓和，2019年10月10-11日，中美重启贸易谈判，第十三轮中美经贸高级别磋商初步达成第一阶段协议。10月25日，国务院副总理刘鹤与美方贸易代表确认部分文本的技术性磋商基本完成。其二，美联储开展降息扩表的政策组合，叠加近期英国脱欧新进展，美元指数短期内下行压力加大。

央行建立在香港的央票常态机制，加强预期管理，有效应对外部冲击，使人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。其一，建立在香港发行人民币中央银行票据的常态机制，带动其他发行主体在离岸市场发行人民币债券，促进离岸人民币市场持续健康发展。2018 年 11 月以来，央行在香港离岸市场滚动发行了13期共计1600 亿元人民币央行票据，建立了在香港发行央票的常态机制。其中，5月15日、6月26日成功发行4期共500亿元，8月14日、9月26日、11月7日发行5期共700亿元，有效应对了外部冲击下的离岸人民币市场波动。常态机制的建立，丰富了人民币流动性管理工具、香港市场高信用等级人民币投资产品，也有利于完善香港人民币债券收益率曲线，推动人民币国际化。其二，加强预期管理，当前央行积极与市场沟通，稳定居民及企业预期，避免预期持续积累导致汇率超调。2019年以来，以易纲行长为代表的重要官员均淡化整数关口的政策意义，与公众沟通进行预期管理。8月人民币破“7”后，央行迅速做出反应，解读并分析人民币汇率的贬值原因及未来走势，指出“人民银行有经验、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。

展望未来，人民币汇率走势短期取决于贸易摩擦进展，中期需关注主要经济体经济下行的相对斜率，长期取决于改革开放进展。短期来看，若中美贸易摩擦达成实质性进展，降低或取消部分已加征关税，人民币存在一定升值动力。中期来看，当前在全球主要经济体经济周期、货币政策周期整体方向一致的背景下，需关注主要经济体经济下行的相对斜率、货币宽松的相对节奏。长期来看，由于中国经济韧性强、物价稳定、系统性风险得以控制和人民币国际化程度增强，如果能推动新一轮改革开放，人民币具备升值基础。

八、未来货币政策中“稳增长”重要性提升，但重点工作仍是通过改革的办法疏通货币政策传导，促进降低社会综合融资成本。“稳”仍是货币政策主基调，“结构平衡”是关键，通过供需两端夯实疏通货币政策传导，缓解局部性社会信用收缩。

1）“稳”依然是货币政策主基调。

其一，中美央行资产负债表“扩表”意义不同，美联储扩表是放松，缩表是收紧，目前中国人民银行扩表是“收紧”，缩表是“放松”。2008年金融危机后美国利率降至零下限附近，美联储通过三轮QE来购买国债和MBS迅速扩表、放松货币。中国则不同，中国人民银行资产负债表主要反映央行和银行之间的关系，资产端以外汇占款和对银行债权为主，负债端以对银行的债务和现金为主。2015年以来外汇占款科目下降较快，央行通过MLF、PSL等工具弥补外汇占款下降的资金缺口，只影响负债方结构。

其二，不能简单套用国际经验通过央行资产负债表判断货币政策取向，近期中国人民银行资产负债表环比收缩，主要出现在降准的当月或次月。但长期看，下调法定准备金率的货币政策操作放松了银行贷款创造存款行为的流动性约束，在信用收缩的背景下起到了对冲作用，货币条件总体保持稳定。

其三，央行前三季度小幅多次降息，力度节奏都和以往有所不同，是“改革式、市场化、渐进式、结构性”的降息。每次降息幅度较小，8、9月1年期LPR各降低6BP、5BP，频率较快、幅度较小，11月5日再次降低MLF利率，下调5BP，依然是小幅多次的降息。

2）“稳平衡”是货币政策关键。平衡总量与结构关系，供需两端夯实疏通货币政策传导，缓解局部性社会信用收缩。

其一，总量方面，保持定力、以我为主，宏观审慎框架加强逆周期调节，把握力度和节奏。坚决不搞“大水漫灌”，保持广义M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配，防止通胀预期发散，保持物价总水平稳定。

其二，结构方面，央行不断创设新的货币政策工具，重点支持中小银行补充资本，优化资本结构。2018年央行创设TMLF补充长期流动性，创设CBS补充银行资本金。中小银行流动性紧张现象在包商银行事件后加剧，要引导金融机构加大对民营企业、小微企业的支持力度，首要问题就是解决局部性信用分层，因此推动银行发行永续债、CBS等成为重要的货币政策工具。

其三，实体经济方面，加大债券市场和票据融资支持力度，运用好LPR利率，促进民营、小微信贷量增价降。央行发挥货币信贷政策，创新和丰富货币工具组合，发挥结构性货币工具精准滴灌作用，引导和支持对薄弱环节和重点领域的金融支持力度，促进民企、小微信贷量增价降。

3）提高货币政策传导效率仍是下一阶段货币政策重点。

未来会继续加大对民企、小微的支持力度，着力缓解资本、流动性和利率等方面的约束，疏通货币政策传导。

第一方面，化解流动性约束，激励商业银行主动贷款创造存款。商业银行创造存款需要央行提供流动性支持，因此想要从宽货币向宽信用转化，需要央行放松流动性约束，为商业银行提供流动性支持，实行更多政策，鼓励银行主动贷款。2018年央行创新推出的民营企业债券融资工具，为民企融资提供信用担保，定向化解民企融资问题。

第二方面，化解银行资本约束，重点支持中小银行补充资本金。银行贷款需要资本金，因此疏通货币政策传导机制需要确保银行资金充足，2018年底银行发行永续债是化解资本约束的重要突破口，此外，2019年1月24日央行创设票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从人民银行换入央行票据，补充一级资本金，这都有利于改善市场预期，疏通货币传导机制。

第三方面，化解利率传导约束，完善LPR改革，进一步推动利率市场化。首先，利率传导的首要目的是将货币市场利率传导到贷款利率，提升金融机构贷款定价能力，增强市场竞争；其次，利率传导需要进一步培育市场基准利率和完善国债收益率曲线，健全市场化的利率形成机制；最后，需要采取有效方式激励约束利率定价行为，强化行业自律和风险防范，维护公平定价秩序。

九、在当前经济形势环境下，我们认为未来货币、财政、汇率三大政策工具需协调发力做好逆周期调节，财政优于货币。

面对中美贸易摩擦、经济下行压力加大、通缩，货币政策的优势在于总量调节降低融资成本，但货币政策对CPI结构性通胀、PPI通缩导致实际利率上升、信用分层等结构性问题的有效性较为有限。因此，短期来看应通过货币、财政政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生产率。就财政、货币、汇率政策效果对比而言，财政优于货币，货币优于汇率，主要是基于：第一，从效果看，财政政策是结构性政策，不同于总量的货币政策，减税降费、适度超前基建等在扩内需、降成本、调结构、稳预期上均能发挥作用，效果好于货币政策；第二，财政政策空间大于货币政策，我国赤字率和政府债务率尤其是中央负债率低；第三，汇率政策目前更多是市场化，且受中美贸易谈判的制约。

对于2020年，我们建议，财政政策方面：第一，要适当扩大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字总额可以达到3万亿，为减税降费以及扩大基建的支出腾挪出空间，放水养鱼，扩大内需。

第二，增加专项债的额度，从2019年的2.15万亿上调到3万亿。

第三是优化减税降费方式，主要从增值税减税转向降低社保缴费率和企业所得税税率，提高企业的获得感。

第四，增加国有企业利润上缴的比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出现“乱收费”等恶化营商环境的行为。

第五，削减民生社保之外的开支，提高支出效率。

第六，继续推动财税改革，比如消费税尽快下划给地方。

货币政策方面，下一阶段应继续根据经济增长和物价情况适时适度逆周期调节，该降息降息，该降准降准。同时要注意疏通货币政策的传导路径，确保货币政策能充分、有效的传导到实体经济。