【衍生品研究】50ETF期权组合保证金制度优化资金占用——衍生品专题报告

编者按：从11月18日开始，个人和机构的ETF期权交易正式进入“组合保证金”新时代。本文最初于10月8日发表于华宝财富魔方，作者为奕丽萍和程靖斐两位分析师。本文是对组合策略保证金制度的一个梳理和回顾，并举例展示了九月到期的不同合约的保证金。

1.组合策略保证金制度
组合策略保证金制度是投资者根据构建的组合，通过期权经营机构向上海证券交易所交易系统申请保证金减免的业务。
目前交易所实施的6对组合策略如下表所示：垂直价差策略四组，分别为牛市价差两组（认购或认沽）和熊市价差两组（认购或认沽）；跨式空头和宽跨式空头各一组。

投资者在交易时段进行开仓时，仍然以单一合约的保证金模式进行收取。投资者可以在盘中（9:30-11:30、13:00-15:15）通过构建组合策略指令，将单一成分合约的持仓构建成某种组合策略持仓，交易所在收到申请后会在盘中即时返还保证金（按原各成分合约所需开仓保证金之和减去组合策略所需保证金计算，增加该结算参与人账户的可用保证金）。
投资者也可以在盘中通过解除组合策略指令来拆分某个组合策略。投资者在申请解除时，必须有足够的按单一成分合约计算的保证金，交易所检查满足要求后，对所申请的组合策略进行解除，并加收保证金。
构建和解除组合策略的申报都不能撤单，当日构建的组合策略当日可以解除，对于垂直价差组合策略，在合约到期日的前两个交易日终，交易所交易系统将先对组合进行自动解除，再进行所有持仓的对冲操作。中国结算根据对冲后的持仓情况根据维持保证金收取标准收取维持保证金。
对于跨式和宽跨式空头组合策略，在合约到期日终交易所交易系统将先对组合策略自动解除，再进行所有持仓的对冲操作。

1.1 组合策略——垂直价差组合策略
认购牛市价差策略由一个较低行权价的认购期权权利方头寸，和一个相同标的、相同到期日、行权价较高的认购期权义务方头寸组成。构建成功后不收取开仓保证金。
认沽熊市价差策略由一个较高行权价的认沽期权权利方头寸，和一个相同标的、相同到期日、行权价较低的认沽期权义务方头寸组成。构建成功后同样不收取开仓保证金。
认沽牛市价差策略由一个较低行权价的认沽期权权利方头寸，和一个相同标的、相同到期日、行权价较高的认沽期权义务方头寸组成。构建成功后只收取行权价之差*合约单位*组合策略数量作为开仓保证金。
认购熊市价差策略由一个较高行权价的认购期权权利方头寸，和一个相同标的、相同到期日、行权价较低的认购期权义务方头寸组成。构建成功后只收取行权价之差*合约单位*组合策略数量作为开仓保证金。
以2019/9/4为例，本文选取行权价为3和2.8的期权合约（9/25到期）构建组合策略，在实施前后，开仓保证金对比如下表所示，保证金按照交易所标准的1.2倍收取。

上面的案例里，同样是牛市价差策略，用认购期权搭建可以做到保证金完全减免，而用认沽期权可以减免60%以上；同样是熊市价差策略，用认沽期权搭建也可以做到保证金完全减免，而用认购期权可以减免70%左右。

1.2. 组合策略——跨式、宽跨式空头策略
跨式空头策略由一个认购期权义务方头寸，一个相同标的、相同到期日、相同行权价格的认沽期权义务方头寸组成。每份组合的开仓保证金收取：

宽跨式空头策略由一个较高行权价格的认购期权义务方头寸，一个相同标的、相同到期日、较低行权价格的认沽期权义务方头寸组成。每份组合的开仓保证金收取：

对跨式和宽跨式组合，当认购期权和认沽期权的开仓保证金相等时，保证金较低方合约的前结算价取“max(认购期权合约前结算价，认沽期权合约前结算价)”。
以2019/9/4为例，本文选取行权价为3的期权合约（9/25到期）构建跨式组合策略，行权价为3和2.8的期权合约构建宽跨式组合策略，在实施前后，开仓保证金对比如下表所示，保证金按照交易所标准的1.2倍收取。
通过组合策略保证金制度，跨式空头策略可以减免40%左右的保证金，而宽跨式空头策略可以减免45%左右。

2. 九月到期合约保证金一览
我们列出了2019年9月到期的这一批期权，行权价越低的认购期权越实值，保证金也越高，从2483到16118，行权价越高的认沽期权越实值，保证金也越高，从2475到11718，保证金按照交易所标准的1.2倍收取。
如果投资者卖出了一张认购期权，当行情看涨需要做一些保护时，那么只要在合适的时候买入一张行权价更低的认购期权，从而搭建牛市价差组合，这样一方面可以给持仓做保护，另一方面也能完全减免之前卖出认购期权付出的保证金。
如果投资者卖出了一张认沽期权，当行情看跌需要做一些保护时，那么只要在合适的时候买入一张行权价更高的认沽期权，从而搭建熊市价差组合，这样一方面可以给持仓做保护，另一方面也能完全减免之前卖出认沽期权付出的保证金。
组合策略保证金制度能提高期权卖方的积极性、资金使用效率和市场活跃度。

作者：奕丽萍程靖斐
排版：钱歆

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