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↘↘↘ 做期权,你有胆子(guts)吗?
我是一个期权交易员,以前专门交易期权,现在则“说期权”。我想陆续介绍一些期权的策略或想法,有些是你经常会使用的,有些则不是,这些常见的策略,可能在内涵及真正的使用上,跟你想象中完全不同,也与你在教科书上看到的使用方式不同,不管你接不接受,就这样吧,今天先来这个,交叉跨式价差交易策略(Guts)。
延续上一篇“做期权,您有胆子(Guts)吗?”再解释一下。
上一篇文章没有写完,许多人不知道我想要表达什么,为什么要介绍一个好像没有什么价值的交易方式,找遍了所有的书藉及网络都找不到的交易策略,寻遍网上好像也只有老徐提到过这名词,说实话,有点失落。
常常在想,难道写期权文章的人当中,没有一个在没下错单的情况下,真正的去做过这样的策略?或是使用过这样策略的人,却没一个愿意写这样的文章?是嫌策略赚得钱少?或是少一个人知道这策略可以赚钱也好?不管理由为何,希望这文章能为这个策略揭开一点点的神秘面纱。
有几位交易员的好友半开玩笑的跟我说“老徐呀,别写Guts呀,反正大家也看不懂。”
无论结果如何,或许是想为这个策略的交易,划上一个标记,当市场出现了较大的负时间价值的时候,知道如何去交易,而不是只知道“哦~有认购有贴水耶!”简单这样子带过这样的行情。
初见Guts策略时,许多人以为是交易员不小心下错单,因为理论上应该以流动性佳且保证金低的的合约交易为主才对,否则持有两脚的实值卖方仓位,除了吃饱撑着和自找麻烦外,似乎看不到任何一丝丝的优点。
曾有同事指着这个策略问我“我卖出行权价2.70的认沽及3.10的认购,和你的卖出2.70的认购及3.10的认沽相比,实值期权的流动性更差,这一点点的溢价,根本不值得。”
我只好笑笑着不承认也不否认。
因为有人就是不能接受,那就这样吧。
为什么Guts
交叉跨式价差(Guts)策略,是同时卖出实值的认购合约与实值的认沽合约,虽然理论上和同时卖出和上述这样行权价的虚值的认购合约与虚值的认沽合约是一样的到期损益。举例来说,若2019年8月25日,当上证50ETF在2.90元附近时,我们同时“卖出行权价2.70元的认购期权及行权价3.10元的认沽期权”与同时“卖出3.10的认购期权及行权价2.70的认沽期权”其到期损益是一模一样的。但是当实物交割的目标时,这一切会变得大不相同。因为实值的期权是要交割的,没有钱或券,就会有违约的风险。
想象一下,这天是2019年8月28日星期三,还有20分钟马上就要收盘了。你是一个投资人,手中现在刚好有一个行权价2.70元的深度实值的认购期权。现在上证50ETF的价位在2.912元,你现在持有的行权价2.70元的认购期权市场报价为0.2023元,你在心中盘算了一下,如果现在将手中的深实的认购在市场上卖掉,实在很不甘心,因为根据上证50ETF来计算,手中的实值认购的公平市场价格是0.2120元(2.912-2.70=0.2120元),但却要以0.2023元的市场价格卖出,只要立即卖出出场,就会主即实现少赚于公平价格97元人民币,你会心甘情愿吗?但是随着离收盘时间愈近,你的压力愈大,你的不甘心会逐渐转变为愤怒,认为市场太不公平,这市场怎么会有那么多那么傻的人,愿意用低于市场的价格卖出认购期权,而你也即将是其中之一,但是若不出场,你手中的每一张认购,都要花27,000元去买入10,000股的上证50ETF。在现实上,可能一方面手中可能没有那么多现金,另一方面,你在心中大声的吶喊:我只要投机一下而己,至于这样坑人吗?在心中千万不愿意中,仍然只得将手中的认购期权卖出,扎扎实实的便宜了那些卖出认购的你的对手方。
你会问,那些手中卖出实值认购的人,他们的心中难道一点儿也不紧张交割?他们可是要交出股票去交割的呀,那来的那么多券啊?事实上,这些卖出实值认购期权的人绝大多数还真的不紧张,因为他们持有相同数量的实值认沽,使用轧差的方式,根本不需要准备多余的资金。
在手中持有两方义务方的实值认购及实值认沽时,由于都是“被行权”,所以第二天在被指派时,根据规则,可以拿左手卖出认沽所取得的ETF交割给右手卖出认购需要的ETF,所以持有两方的卖方一点都不紧张。对Guts的交易者而言,大不了就是用公平的价格交割出去而己,说不定有人放弃行权,还有更好的利润。
Guts的获利
我们来看一下2019年8月份合约最后13个交易日,卖出Guts时权利金的变化情况。
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图一:卖出行权价2.7的认购及3.1的认沽,8月12日至8月28日权利金变化
确实很像卖出宽跨式的获利,但是其权利金的减少并不是往0,而是到了0.4则停止减少,主要原因是实值的认购及认沽期权内含价值总共有0.4。仔细再观察这权利金变化的情况,“毛刺”特别多,短线净值波动明显。
我们将内含价值剔除掉,并从8月22日开始观察到8月28的到期日,看看最后5个交易日的变化情况。
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图二:卖出行权价2.7的认购及3.1的认沽,8月22日至8月28日权利金变化
由图二可以看到“毛刺”的情况非常明显,在日内常常会20元以上的变化。若是我们使用卖出虚值的行权价3.1的认购及2.7的认沽,由于快到期加上非常的虚值,在当时时间价值可能连10元都不到,但以实值的期权来交易,在A点卖出,B点出场,居然有40元的利润。若透过程序化交易,可以多次进出,其利润将十分惊人。(如下图三)
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图三:卖出行权价2.7的认购及3.1的认沽,透过程序化交易示意图
但是在没有程序化中,大多数人使用guts策略,常常是为了比卖出虚值相同行权价的期权多了超额的一些利润。
举例来说,我们在10月10日卖出行权价3.10元的认沽及2.90元的认购实值期权,在到期三天前与卖出虚值的期权差异不大,但在最后三个交易日时,由下图四可以看到,居然在A点的时间之后,出现了负的时间价值,到了B的时间,即最后交易日的前一天,超额利润己经有47元/组,到了最后一天时,即C点时间点,超额利润最多时居然可以达到106元/组。短短的3个交易日,行情可以有巨大的变化,这就是采用Guts交易希望看到的效果。
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图四:2019年10月10日至23日,2.90及3.10行权价guts权利金变化图
Guts与宽跨(Strangle)
我们比较一下GUTS和Strangle的权利金变化,可能就会更加的明显了。(下图五)刚开始的时候,两者相差无几,但最后三天,Guts的权利金变就和Strangle拉出距离了,权利金明显的贴水,而且在水平面下一去不返。
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图五:2019年10月10日至 10月24日,最后10个交易日,Guts和Strangle权利金变化
我们再更仔细的看一下(下图六),最开始两天,GUTS的时间价值还大于Strangle的时间价值,由于离到期日仍远,Guts仍有些流动性的补偿,即买方似乎愿意花多一点钱买入Delta接近1或-1的期权来增加杠杆。但随着时间经过,愈来愈接近到期日时,流动性补偿反而变成流动性贴水,因为买入进场的杠杆需求变成获利了结(或止损)或避免行权的需求,而时间愈近,则这种需求的强度则愈大。
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图六:Guts与Strangle权利金的差额(Guts-Strangle)
Guts原理的及运用
从上文的介绍中可以发现,原来使用这种交易模式是为了超额的时间价值,也可以吃一些单边交易者不得不提前出场的豆腐。但在另一方面,若能实现程序化交易,Guts交易又可成为一个非常好用的高频交易模式,只要速度足够,彷佛可以听到每分钟铜板一直掉下来的声音,由于原理和程序需要的技术不高,这确实是一个高频的程序化很好的入门方式。
图七:2019年10月合约最后3日2.90及3.10行权价guts权利金变化图
当然,为什么会有这些“毛刺”可供交易,其最主要的原因在于目标资产上证50ETF的跳动点比期权的跳动点大了10倍,在实值期权的delta接近1的时候,上证50ETF每跳动一个最小单位,期权可要跳10个单位,加上认购与认沽两者的变化速度有时间差时,中间的套利就可以形成了,所以在高频交易上提供了一个良好的机会。
当然在台湾采用Guts交易的主要原因是因为实值的期权报价在500元以上,是每5点一跳,其跳动点数较目标资产的1点一跳大5倍,很适合在高频交易上交易,但由于是指数期货的期权,故在交割上采用现金结算,故价格永远公平,若不公平则放到结算即可。所以国内实物交割的ETF期权,在使用Guts上有额外红利,即负时间价值及买方可能不履约的额外利润。值得留意的是,未来中金所的沪深300股指期权上市交易后,因现金结算,故交割而产生的负时间价值可能不存在,额外超额利润的空间也可能较少,但这仍不失为一个不错的交易方式。
对了,补充一下,这些交易,都是假定在目标走势没有突破行权价之内的结果,所以我们使用Guts策略,大多是在期权快要到期之前才做的,以减少不必要的对冲麻烦(虽然我们举例使用了多至10天左右的数据)。
最后,我们做一个小结:
在过去交易中,Guts只局限较少的交易员间使用,其产生的超额利润上包括:
(1)买方投资人放弃行权可以对卖方有超额利润
(2)买方在提前出场产生负时间价值有超额利润
(3)甚至在短线的投机上或高频交易都可能存在利润空间
这些都是大家在做卖方交易,从期权1.0进入到2.0之后,不可不知的一些进阶必备知识。
作者简介
徐华康，历任台湾大众证券、金鼎证券、元大期货副总经理，宝来期货投资长、金鼎期货总经理，大陆银河策略总监，方正证券高级副总裁。前台湾期货交易员协会主席，荣获2005年金彝奖，是台湾近20年来最佳衍生品交易员之一。出版《交易与马的屁股》、《关键价位——股票与期货的进出场时机》，参与创作《操作的艺术——13位赢家的投资心法实录》、《期权基本款——人人可用的期权专业知识和操作手法》
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