转债市场策略展望最近新券发行不少，尤其上周又有大品种公告，不少投资者又开始讨论所谓“供给冲击”。但这个看似朗朗上口的词，存在诸多与印象不同的情况 —— 比如，是不是每个大券上市，对市场估值都是负面作用？转债市场上，最应该避免的就是靠印象说话。下面我们结合历史上的重要案例给出我们的结论（投资者也可直接看下文的结论部分）。 1、2010年9月，工行转债上市：彼时市场只有一个可比品种——3个月之前上市的中行转债。当时市场正处于由熊转牛的初期，工行转债平价更高，以111元附近的价位上市。从中行转债的表现看，无论是工行的过会还是上市，中行几乎都不受影响。同时，从量上看，也几乎不存在替代操作。 2、2011年3月17日，石化转债上市：当时的中行、工行看起来反应也不大。不过，实际这是因为在两个月前，市场已经有主动压缩估值的动作，因此可以认定这一次是对市场形成一定冲击的。当然，彼时110元的中行转债配接近30%的溢价率，也处于转债估值高位。对比下图万得全A均线走势，1月的估值自然需要调整（因为估值和股市走势不匹配）。 3、13年的民生和平安，规模分别达到200和260亿，但无论预案、发行还是上市，对市场的影响力都比较有限。例如下图是民生转债上市当天，其他重要个券的估值水平，可以看到当时民生的估值比一些老大盘更高（中行刚刚完成下修的博弈），但比中盘品种稍低，随后市场波动也并不大。从市场均线走势看，这段时间市场的方向感很差。 4、2015年2月上市的电气转债：当然，以现在见多识广的投资者的视角看，这个品种完全称不上大盘。但还有一些事实是：1）当时转债几乎在排队赎回，新券至少有6个月的存活期，于是投资者也把这时的新券当作重要的筹码看待；2）后来的电气曾经在转债指数的权重中占去半壁江山，以至于后来出现过多次因电气停复牌而导致的转债分级基金套利，其对市场的影响力可见一斑。当电气上市时，市场正处于大牛市中段，投资者大多希望电气能多少起到止渴的效果，但事实却是：电气上市首日触发二阶熔断，几乎只成交了5分钟，而其47%的溢价率，却是当时市场的最高。不加任何推论地说，当时的电气起不到任何补充有效仓位的效果，除非投资者愿意忍受历史最高的估值水平。 5、2015年年末的国盛EB、三一转债：同样，这两个转债也不够大，甚至都没有电气大，但它们却是历史上对二级市场形成实质冲击最大的品种。背景是当时虽然牛市早已过去，但转债市场却维持着极为紧张的供需平衡。转债供给随着股市大幅波动而暂停，市场仅剩包括2个EB在内的5个品种，而极低存量的筹码自然被“最需要”的人所包揽 —— 就是当时肯出价最高的转债基金。而国盛、三一等现在看来是中盘的品种，当时轻松打破了这个历史极致的平衡，转债从“拍卖市场”回到“小众市场”。 6、2017年的光大转债、国君转债。光大上市后一段时间，市场开始担忧当时的“金融防风险”，股市表现不佳，转债估值也受挫。不过，这一情况很快在5-6月开始反转，转债的平均估值水平在当年8月达到了后来再也没有达到过的水平 —— 而在那之前不久，国君转债以接近120元的高价格上市。需要说明的是：1）从走势图上看起来，这些券对市场的新券持续了更长的时间，比如2017年年底，市场估值曾达到一个很低的水平。但这并非一两个券的功劳，而是当时再融资新规已经出台，转债预案不断涌现，投资者已经逐渐开始准备迎接一个更大规模的市场；2）受影响最大的不是当时的其他大盘品种，而是对“稀缺”依赖性最强的偏债品种，这也是为何我们在当时不断提示这类品种的风险。 7、今年年初的平银转债：投资者对这个品种的记忆应该还算鲜活，我们当时给出了一个判断，在周报《如果捅破那层窗户纸》中，我们强调：“ 市场本来还“担心”供给、期待供给，毕竟市场许久未见大盘转债。但当平银上市，如果很快出现一个令人略感绝望的价格，那一层窗户纸可能就要被捅破了。随着那道门缝打开，市场被唤醒，一切在投资范围内、价格还不太高的品种都会变得眉清目秀。然后，机会就结束了”。事后来看，情况与上述判断差距不大。 以下是一些结论： 1、到底有没有供给冲击？有，但这个词似乎有被滥用的倾向。更准确定义下，当供给将改变市场性质时，供给才成为单向主导市场的变量。历史上包括2010年中行转债（市场从上一次的拍卖市场迎来偏小众、但有大盘转债且正常发行的时代）、2015年的国盛EB和三一转债（从拍卖市场变回小众市场）以及2017年市场从小众市场逐渐向主流品种转变。其中每一次变化，都有明显的持有群体扩大，拍卖市场只有刚需投资者参与、小众市场只有部分债市投资者参与，而主流市场应当是广泛地参与。2、无论相比股来说还是债来说，转债仍然是小市场（虽不小众，但规模还是小）。而当前市场参与群体已经很广泛（严格来说比股票更广泛）。因此，以当前披露出的拟发行情况，转债市场不存在再度改变性质的可能。除非转债市场出现股票 + 债券投资者都无法负担的供给量。因此，当前阶段，市场无法出现真正的“供给冲击”；3、而市场情况未变的情况下，新大盘品种的作用是什么？更多时候是行情的助推器。当市场情绪不佳但估值因为惯性还没经历充分调整时，大盘品种的出现将打破僵局，通过比价效应带动其他品种也进行调整（例如2011年石化、2017年光大）。但反过来，行情上行时，新券上市往往打破投资者对所谓“供给冲击”的期待，捅破心理防线，从而助燃行情（例如2015年电气、2017年国君、2019年平银等） —— 之所以我们不愿多提“供给冲击”，是因为多数时候新券的影响是双向的、顺势的，而且作为助燃剂的案例似乎还更多一些；4、受影响最大的，不一定是最像的品种，而是最依赖于信念的品种。当然，无论是信念还是预期，都会反映到价格里。看指标的话，投资者尽量规避隐含波动率最高的一部分品种即可；5、当前怎么看？首先，如前所述，不会有真正的供给冲击。其次，我们保持近期对市场的看法，“48小时”已经过去，详见上周周报。而如果行情符合判断，新大盘品种可能成为此后打破僵局的催化剂，下一个买点可能会比我们预想中更早地出现。而当这一条也兑现时，建议投资者要逆势操作。 一周市场回顾 本周股市情绪较为平稳，前四个交易日各宽基指数基本收平，短端波动率普遍已降至一年内的低位，其中创业板指继续沿20日线下沿运动，周中弱势上冲1670未果。上证50受银行板块对冲作用影响，整体维持低幅度波动。本周股市成交继续下滑，日均成交约3600亿元，部分个股活跃度较高，部分交易日全市场涨停和跌停数量同步上升。分行业看，截止周四收盘，农林牧渔、银行、电子以及地产板块涨幅居前，消费整体弱势。鉴于当前仍处于三季报披露期，趋势性过于强的涨和跌背后是一致性强的预期以及显而易见的信息，需留心三季度披露过后的短期均值回归。截至周四，本周转债指数下跌0.29%，平价指数涨0.78%，除新券外，利欧、中装、寒锐以及联泰转债涨幅居前，其中寒锐转债正股下跌，估值提升7.6个百分点；溢利、千禾以及广电转债垫底，全市场平均平价溢价率下降0.6个百分点。
本周新公告了2个转债预案，为华林证券（20亿元）、隆基股份（50亿元）；证监会新受理2个转债预案，为永兴材料（7亿元）、泛微网络（3.16亿元）；9个方案过会，为国轩高科（18.5亿元）、桐昆股份（23亿元）、香飘飘（8.6亿元）、晨光生物（6.3亿元）、明阳智能（17亿元）、深南电路（15.2亿元）、天汽模（4.71亿元）、百川股份（5.2亿元）、日月股份（12亿元）；顺丰控股（58亿元）拿到核准批文。
本周有1个新受理私募EB预案：辽宁方大集团实业有限公司，正股可能为中信特钢/方大炭素/方大集团/中兴商业/东北制药/华菱钢铁/航锦科技/ST抚钢，规模60亿元，主承为中信证券和中信建投证券；1个私募EB获通过。
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