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听百家之言，问ABS之道问资产证券化之道，寻资产证券化之术ABS界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想，行他山之石之益，呈著说立言之机。目录
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问题一: 司法实践究竟如何认定“收益权转让与回购”，起草协议时的注意事项是什么？
问题二: 非标项目的增信措施有哪些，究竟该如何选择增信？
问题三: 股票质押式回购的理想与现实，维权方案如何设计？
问题四: 赋予强制执行效力的公证债权文书，是速效救心丸吗？
中国人民银行《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》: “一、按照《指导意见》第十条的规定, 公募资产管理产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票, 还可以适当投资非标准化债权类资产, 但应当符合《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求” 消息一出, 非标准化债权类资产重新回到大家的视野。“非标未死”固然不假,但对管理人而言, 如何在信用风险集中爆发的2018年做好非标项目的风险防范和处置却依旧是巨大的难题, 如果大环境下踩雷是“天命”, 那么在交易结构设计、合同文本起草时未雨绸缪, 留下对未来风险处置有利的安排, 就是管理人在投资非标项目时可以尽的“人事”了。结合近期大量处置非标项目违约风险的经验, 本文将与各位一起反思, 究竟哪些问题是我们在非标项目交易设计时就应当注意的。 ![]()
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“非标准化债权类资产”的定义来源于银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》的规定,即“未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产”; 今年颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》也明确规定,标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。 从监管的表述来说,无论非标项目的底层资产披着什么样的外衣, 比如信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权或是带回购条款的股权性融资等等形式, 无论在合同约定时怎么遮遮掩掩, 非标项目对管理人而言实质上就是“债权”, 而对企业来说也就是一个“融资”渠道。覆巢之下安有完卵, “债权”性质也就决定了非标项目几乎不可能在这轮债务违约潮中幸免于难。 从争议解决的视角来看,虽然底层资产可能有所不同, 但各种非标项目本质上都是以传统金融借款为蓝本, 根据监管的要求变化而来的新型融资模式, 在风险防范时有很大的共性。为了更为简洁、有效地说明非标项目在交易结构设计时的风险防范要点, 本文将选取最为常见、也是较为复杂的收(受)益权项目作为范例, 探讨究竟在交易设计时管理人需要留心哪些事项。 ![]()
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基础资产是非标项目中不可或缺的重要组成部分, 为了解决资金融入方不愿意或法律上不能(如上市公司股东的禁售限制等)变更基础资产权属关系的情况, 收(受)益权项目应运而生。物权收益权、信贷资产收益权、金融票据收益权、股权(份)收益权、信托、资产管理计划受益权, 收(受)益权的种类五花八门, 为了开展业务, 实践中几乎可以从任何基础资产中剥离出收(受)益权来进行交易。收(受)益权项目虽然解决了基础资产权属变更难题, 但却不能避免其他非标项目共有的债务违约风险, 甚至还会引发更多的风险, 比如基础资产被资金融入方转移等。 《基础资产收益权转让与回购协议》是收(受)益权项目最核心的交易文件, 其中约定了资金融出方和融入方最基本的权利和义务, 因此非标交易的违约风险处置方案如何设计、维权成本的高低等等重要问题都取决于《基础资产收益权转让与回购协议》的约定。从争议解决的视角而言,一份充分考虑违约风险防范的《基础资产收益权转让与回购协议》至少需要注意如下事项: - 《基础资产收益权转让与回购协议》的法律效力和法律性质
寻找融资渠道时万分配合, 但在违约对簿公堂时, 却就《基础资产收益权转让与回购协议》中“回购”安排的效力提出质疑的资金融入方并不在少数,对于这类合同效力的质疑主要包括三个方面:
a. 认为缺乏转让基础资产收益权的真实意愿, 例如 (2017)苏03民终1585号案;
b. 认为收益权是附属于基础资产的权利, 不能独立于基础资产单独进行转让, 例如: (2016)沪01民终7626号
c. 认为《基础资产收益权转让与回购协议》意在规避法律规定, 构成“以合法形式掩盖非法目的”, 例如: (2017)沪01民终19号
从现有的司法实践来说, 无论是最高人民法院作出的判决, 例如: (2016)最高法民终519号,或是国内几家知名仲裁机构作出的裁决, 具体参见深圳国际仲裁院公众号“华南国仲金融仲裁案例精选（二十五）股票质押式回购纠纷案例”一文,主流观点依旧肯定了《基础资产收益权转让与回购协议》中回购安排的效力, 而这也是此类非标业务得以开展的基石。当然, 司法实践中也有少量否定“回购”安排效力的案例, 但这类案件中往往具有其特殊性, 如涉嫌犯罪行为等。
在合同有效的前提下, 《基础资产收益权转让与回购协议》的法律性质在司法实践中亦引发了不小的争议,有观点认为收益权类非标交易属于新型投融资, 例如: (2017)沪01民终19号;但也有观点直接将这类交易定性为民间借贷, 例如上文所引述的华南国仲的仲裁案例。基于上述两种不同的性质认定,《基础资产收益权转让与回购协议》可以约定的利息(回购款溢价部分)和违约金比例上限存在不同: a. 如果认定《基础资产收益权转让与回购协议》属于“民间借贷”,鉴于《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第三十条规定利息、违约金或其他费用合计不能超过年利率24%, 裁判者很可能据此对利息和违约金部分进行调整;
b. 如果认定《基础资产收益权转让与回购协议》属于“新型投融资”,因为没有《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》规定的“合计不超过24%”的红线, 裁判者在支持全部回购价款(包括本金和溢价部分)后, 才会根据《中华人民共和国合同法》的规定, 从实际损失和公平的角度调整违约金部分, 通常是参考民间借贷的要求, 将违约金部分调整为24%。
通过上述对比, 不难发现如果将《基础资产收益权转让与回购协议》认定为“新型投融资”,就可以约定更高的利息和违约金比例, 反之认定为“民间借贷”就面临大幅度被调低利息和违约金的危险。但是无论是何种定性,可以确定的是收(受)益权类非标交易在司法实践被实质性地认定为了“债权”,这与监管层面对于非标资产的定义是吻合的。考虑到这里,就会发现所谓“名股实债”、“名为回购、实为借贷”或类似的认定,绝非空穴来风, 算不上什么稀奇事。
信用风险频繁爆发, 在先的债务已经发生违约, 明知其他债权人已经对资金融入方的资产采取保全措施, 在后到期的债权人难道就只能干着急吗? 坦率而言, “预期违约”等帮助债权人提前提起诉讼的法律策略固然可以收到奇效,但在《基础资产收益权转让与回购协议》中设置“提前回购”条款才是根本的解决之道。为尽可能降低项目风险,结合我们协助处置违约风险的经验, 建议约定在发生如下情形时资金融入方应当提前回购: a. 资金融入方违反《基础资产收益权转让与回购协议》约定的情况;
b. 资金融入方或资金融入方其他关联公司发生其他债务违约行为的情况;
注: 即便资金融入方没有债务违约行为, 资金融入方的母公司、控股股东或其下属重要的控股子公司发生债务违约, 同样也是资金融入方资信状况不佳的信号, 因此在约定时将资金融入方的关联公司一并纳入是极为重要的。 c. 资金融入方或资金融入方其他关联公司的信用评级被下调的情况;
注: 债务违约行为实际发生后, 债务人往往已经是强弩之末, 约定信用评级下调时资金融入方的提前回购义务, 可以在市场释放不良讯号后, 有效地将回购义务的履行时间点进一步提前。 d. 基础资产发生不利于回购义务履行的变化的情况;
注: 根据基础资产类型不同, 具体会不利于回购义务的履行的情况也有所不同, 可以是股权被转移给第三方的情况(股权收益权项目),也可以是货物灭失的情况(应收账款、仓单收益权项目)。 e. 基础资产被司法查封、冻结、扣押或出现其他权利限制、权利负担的情况;
f. 资金融入方经营状况严重恶化的情况。
听到任何风吹草动立即就要求资金融入方提前回购固然不利于市场稳定,但在设计交易时保留要求资金融入方提前回购的权利,一旦发生违约风险, 将采取法律行动的主动权掌握在自己手里, 对于管理人而言, 还是极为有必要的。 或许因为是“名为回购, 实为借贷”的观念太为强烈, 在我们遇到的几乎全部收(受)益类项目中, 《基础资产收益权转让与回购协议》均没有约定收(受)益权的具体行使方式。法律上而言, 在资金融入方回购基础资产收(受)益权之前, 资金融出方完全有权获取基础资产所产生的收益, 该等权利和要求资金融入方到期回购的权利, 并无矛盾之处, 完全可以同时主张。因此, 既是为了获取更高的收益, 也是为了有更多回收债权、弥补损失的渠道, 约定具体的收(受)益权行使方式都是不可或缺的。具体来说, 我们建议在合同中应当明确包括收(受)益权的范围、收(受)益的报告机制和向资金融出方支付收(受)益的方式和时间等内容。 诉讼还是仲裁? 争议解决方式条款在交易结构设计时通常不是各方的关注焦点, 但由于非标项目除作为主合同的《基础资产收益权转让与回购协议》外,往往还有很多作为从合同的担保措施, 因此《基础资产收益权转让与回购协议》中争议解决方式的约定决定了资金融出方维权时需要启动多少法律程序, 对于维权成本的影响巨大。为了便于各位比对, 我们就维权行动中各位管理人经常关心的问题, 整理如下表格, 以供参考:
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a. 如果约定诉讼作为争议解决方式, 根据《最高人民法院关于适用若干问题的解释》第126条和127条的规定, 只要担保合同不约定仲裁, 资金融出方对资金融入方提起诉讼的, 可以同时将资金融入方、保证人、抵押人或者出质人作为共同被告, 在一个案件中同时实现主债权与担保权利,这样的模式毫无疑问是最节约维权成本的。但是, 如果选择诉讼作为争议解决方式, 建议在《基础资产收益权转让与回购协议》中还应明确约定律师费、诉讼费、保全费、担保费、差旅费和诉讼保全责任保险/担保费用等实现债权所产生的费用应当由违约方承担。在没有明确约定的情况下, 法院通常不会接受资金融出方要求资金融入方赔偿上述费用的诉讼请求。
b. 如果约定仲裁作为争议解决方式, 首先应当尽可能在主合同与从合同中约定相同的仲裁条款, 否则就会导致资金融出方不得不启动多个不同的法律程序, 重复产生仲裁费用, 大大增加维权成本。如果约定相同的仲裁条款, 根据我们的经验, 国内各大仲裁机构(如中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁规则第19条)都有相关的制度将主合同与从合同放在同一案件中审理, 同样也能大大降低维权成本。此外, 不同于诉讼的保守态度, 由于仲裁规则中往往明确规定由败诉方承担包括律师费在内的实现债权费用, 因此即便不作特殊的约定, 仲裁庭也完全有权要求败诉方承担上述费用。但是, 由于仲裁机构本身无法进行保全工作, 需要另行委托法院进行保全, 导致仲裁保全在程序上更为复杂, 举例来说虽然《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定(试行)》第11条明确规定, 国内仲裁的财产保全由被申请人住所地或被申请保全的财产所在地的基层人民法院裁定并执行,但实践中仲裁保全是否应当根据标的金额不同适用级别管辖, 各地法院的操作仍然各不相同,给仲裁保全造成了极大的不便。
整体上来说, 诉讼和仲裁各有千秋, 但唯有如下两种情况是我们建议应当避免的, 即不宜在主从合同中部分约定诉讼、部分约定仲裁; 不宜在主从合同中约定不同的仲裁机构,因为这两种情况都会人为地增加将来风险处置时司法程序的数量,造成就同一债权的追索工作重复垫付诉讼费、仲裁费,大大增加管理人的维权成本。举例来说, 如果是标的金额为人民币1亿元的案件, 诉讼费金额约为一审54万元, 仲裁费金额约为73万元(以中国国际经济贸易仲裁委员会为例), 而仅仅因为忽视争议解决条款, 管理人就有可能成倍地垫付费用, 实在得不偿失。
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对于收(受)益权项目的风险防范而言, 理论上来说提供增信措施的主体越多, 风险就越为分散, 收(受)益权项目应对风险的能力就强, 因此在收(受)益权项目的交易结构设计上, 增信措施是必不可少的。仅就我们接触的收(受)益权项目而言, 常见的增信措施包括如下几类:
基础资产质押对于收(受)益权项目而言是最为重要的一类增信措施, 诚如上文所述, 收(受)益权项目的商业逻辑源于资金融出方对基础资产的看重和资金融入方对基础资产权属变动的反对,而基础资产质押恰恰是两者最佳的平衡。一方面, 基础资产质押在没有发生主债权违约的情况下, 不会引发权属变动, 满足资金融入方的需求; 另一方面, 在主债权违约的情况, 基础资产质押的设立使得资金融出方在基础资产处置的价款中享有优先权, 取得偿债保障。并且, 相较于“连带保证”这类“人保”, 基础资产质押也更为容易通过司法拍卖等程序实现债权。
更进一步来说, 对基础资产设置质押也可以有效避免在资金融入方回购收(受)益权之前因基础资产所引发的风险, 比如资金融入方转让基础资产; 或是因为资金融入方债务违约后, 基础资产被司法拍卖等情况对收(受)益权所产生的不利影响。
除了基础资产质押外, 要求资金融入方的其他关联主体给《基础资产收益权转让与回购协议》提供担保也是常见的增信方式,其中连带保证、质押和抵押是最为常见的三种“担保法”意义上的担保措施。
之所以强调“担保法”意义上的增信措施是因为非典型担保已经极大地扩充了日常交易中“担保”一词所涵盖的范畴,但《中华人民共和国担保法》所承认的担保措施却仅仅只限于抵押、质押、保证、留置和定金五种形式。相比于非典型担保, “担保法”意义上的担保措施受到法律各个维度的特殊保护, 比如可以产生优先效力的抵押和质押; 以及法院可以在一个程序中同时审理主从合同纠纷的程序性便利等等。
虽然增信措施总是有比没有好, 但是正如我们一直强调的, 仅仅只是关联公司或实际控制人提供连带保证, 很难实质上达成分散风险的目的, 对于收(受)益权项目所能带来的增信效果恐怕是极为有限的。
非典型担保在收(受)益权项目中的运用不在少数(甚至有观点认为“回购”本身就是一种非典型担保措施), 其中差额付款承诺可以说是业内最为常见的非典型担保之一了。
之所以采取非典型担保, 而非“担保法”意义上的增信措施, 究其实质往往不是“不想”, 而是“不能”, 要么是没有可以用来设置抵押或质押的资产, 要么就是受限于《中华人民共和国公司法》或其他法律法规对于公司对外担保的程序性限制(尤其是上市公司主体在对外担保方面的要求尤为严格), 导致无法提供“担保法”意义上的担保措施作为增信, 非典型担保应运而生。
两者相较, 非典型担保在设立上没有过多的程序性要求, 但在法律上也仅仅只是普通的合同义务, 与其他债权债务相比并没有任何特殊之处, 更无法享受《中华人民共和国担保法》所规定的特殊保护。以差额付款承诺为例, 虽然能够产生与连带保证责任几乎完全相同的支付效果, 但连带保证能够在同一程序中处理主从合同争议的程序性便利, 是差额付款承诺无法享受的。 从争议解决视角而言, 设置非典型担保所带来的最直接的结果很可能就是维权成本的大大上升,因此如果不存在法律上的障碍, 我们仍然建议在收(受)益权项目中尽可能使用“担保法”意义上的担保措施, 慎用非典型担保, 尤其是对于那些承担差额付款的义务人直接作为保证人提供连带保证责任并无受限的情形。
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股票质押式回购,是上市公司大股东的重要融资渠道之一, 由于大部分用于这类融资的股票往往属于限售股, 这类项目实质上多以股票收益权作为载体开展, 因此其实质上也是收(受)益权项目的一种。但是, 相比于其他收(受)益权项目, 股票质押式回购除了将基础资产质押给资金融出方的增信措施外,还有其特殊的救济手段。 初识股票质押式回购, 作为争议解决律师就被其精妙的设计征服, 简单来说股票质押式回购有两个层面的风险防范措施:
a. 股票追加机制, 即资金融入方有义务维持担保比例(担保比例的高低和上市公司股价直接挂钩), 在担保比例跌破补仓线的情况下, 资金融入方有补充质押股票或现金的义务, 如果无法及时补仓就会触发违约事件, 产生包括提前回购在内的合同义务。根据以上安排, 在理想的情况下, 股票质押式回购业务会一直维持超额担保的状态。
实际上, 股票追加机制是上市公司股东融资行为中最为常见的偿债保障机制(比如上市公司股东发行的可交换债券中也有维持担保比例的义务),因此如果发生股价大幅下跌的情况, 很容易就会出现大量债权人要求资金融入方追加股票或现金的情况, 在很短的时间内上市公司股东就会出现股票全部质押, 无股票可补的境况。这样的剧情在2018年发生债务违约的上市公司身上早已反复上演, 因此还需理性看待股票追加机制所能发挥的风险防范效果, 并不如想象中如此给力。
b. 资金融出方和资金融入方通过共同与证券公司签署《场外证券质押义务服务协议》(如果资金融出方为券商资管, 无需签署该等协议, 在《股票收益权转让和回购协议》中直接进行约定即可), 约定共同委托证券公司在资金融入方发生违约行为的情况下处置质押股票,清偿债务。这样的安排本意是为了给资金融出方行使质权提供便捷的资产处置方式, 以免司法程序处置时间过长给债权人造成不利影响。
实际上, 通过二级市场处置股票实现债权的机制所能发挥的效果也有不尽如人意之处,一方面用于股票质押式回购业务的股票往往是上市公司股东的限售股, 无法直接在二级市场变现; 另一方面用于股票质押式回购业务的股票往往还受到《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》限制, 因此证券公司处置股票的速度也未必能够快过司法程序。此外, 如果资金融入方是上市公司的控股股东, 甚至可以通过停牌的方式阻止证券公司处置上市公司股票。 由此可见, 虽然股票质押式回购业务在结构设计时利用上市公司股票市场公允价值容易判断、且容易变现的特点设计了特殊的偿债保障机制,但上述两种偿债保障机制所能起到的作用却远不如预期。 在偿债保障措施效果有限的情况下, 股票质押式回购正常的维权路径主要有两种:
a. 基于《股票收益权转让与回购协议》提起诉讼/仲裁, 要求资金融入方回购股票收益权, 并且支付相应价款。该等方案是否可行主要视资金融入方届时的债务清偿能力而定;
b. 基于《股票质押合同》提起诉讼/仲裁, 要求在股票的拍卖、变卖价款中优先受偿。由于资金融出方对股票享有优先权,因此该等方案多少能够帮助资金融出方回收部分债权,在实践中被作为最优先的维权方案。
当然, 除上述方案外, 如果交易中还有其他增信措施, 亦可根据增信提供方的实际资产情况, 制订相应的维权方案, 但无论如何, 通过实现股票质押权回收债权都是优先的选择。
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赋予强制执行效力的公证债权文书(“强执公证”)是收(受)益权项目中另一种常见的风险防范武器, 但是在我们处置的大量收(受)益权项目中, 并非所有强执公证给债权回收带来的都是快捷、便利, 亦不乏“聪明反被聪明误”的情况。为此, 厘清强执公证的法律效果, 分析办理强执公证的利弊, 对于收(受)益权项目的交易结构设计是十分必要的:
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并非所有的业务都可以办理强执公证。公证机构有权判断是否予以办理强执公证,仅就法律而言, 公证机构在债权金额确定, 债权债务关系简单、清晰的情况下可以办理强执公证, 但为了降低自身风险, 很多公证机构仅就最为简单的民间借贷业务办理强执公证。另一方面,判断是否予以执行的权利由法院掌握, 法院有权对债权金额不确定的债权文书裁定不予执行。对于《基础资产收益权转让与回购协议》, 根据回购价款的计价方式不同, 法院曾经给出过不同的结论, 对于将不确定的收益金额计入回购款项的《基础资产收益权转让与回购协议》, 由于债权金额不明确, 很容易被裁定不予执行。为了解决这个问题, 我们注意到存在单独将《基础资产收益权转让与回购协议》中的回购义务列入另行签署的《支付协议》中, 并且在《支付协议》中约定债权金额明确的支付义务, 进而完成强执公证办理和执行的案例。 简单来说, 办理强执公证所能产生的效果就是债权到期后, 经公证处审查出具执行证书后可以直接进入法院强制执行程序, 无须再经实体审理, 可以大大降低债权回收的时间成本。与之相对的, 除非经公证处审查后作出不予出具执行证书的决定, 否则即便想要去提起诉讼/仲裁, 法院/仲裁机构也不会受理案件。原本来说, 不经实体审理, 直接进行执行对于债权人而言是极为有利的安排, 但实践中也并非断然如此, 这其中主要的原因便在于公证机构终究并非司法审判机构, 无法真正对强执公证进行有效的审查, 导致很多债权人拿着执行证书申请执行, 被执行人提了异议后, 才发现被法院裁定不予执行, 反而浪费了时间。因此, 如果合同中关于利息、罚息、复利等各类款项的计算较为复杂, 除非表述特别准确和清晰, 否则我们不建议办理强执公证, 以免公证处按照债权人理解出具执行证书后(由于公证处通常以发函的方式向债务人确认强执公证的金额, 但债务人往往不回复, 因此最终公证处多按照债权人计算得到的金额出具执行证书), 法院不予执行, 反而耽误时间。 收(受)益权项目中增信措施的主从合同安排是极为常见的, 经常出现部分保证人较为强势, 不愿意办理强执公证的情况, 尤其是请非关联的担保公司提供增信时, 这个情况更为明显。针对这样的情况, 我们建议全部合同都办理强执公证, 或全部都不办理强执公证, 切勿部分办理, 部分不办理。正如上文所述, 强执公证最大的意义在于加快司法处置进程, 但是部分办理部分不办理的做法反而是很容易延误时间, 因为公证处的执行证书虽然被视为生效法律文书, 但毕竟没有经过法院的实体程序, 很容易被债务人质疑。实践中就出现了主合同已经进入执行程序, 从合同还在开庭审理, 而被告又在开庭审理时质疑了主合同部分条款的理解, 最终导致主合同的执行法院不敢继续执行, 反而要求等待从合同管辖法院的审理结果的情况。 后话: 违约风险处置过程中往往会有很多无奈,明知债务人无力偿债, 但是尚未到期只能苦苦等待, 然而等待却永远只让情况不断恶化; 债务人存在违背商业信义的行为, 但却无法找到相应的合同约定对其主张权利; 想勤勉尽责, 穷尽全部维权路径, 却要为完全相同的事情重复垫付诉讼费/仲裁费; 想节约成本, 却要面临被委托人质疑勤勉尽责的风险。整合管理人在实践中常见的无奈,从交易结构设计与合同起草时就设法避免, 是在债务违约高发期中, 管理人不得不学会的一课。
大势
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《中国经济导报》是国家发展改革委主管，是国家指定的发布依法必须招标的投资建设项目招标公告的报纸;是国家指定的发布企业债券公告的报纸;是国家指定发布价格公报的报纸。是为全国人大政协两会、夏季达沃斯、深圳高技术交易会等重要会议提供专刊、特刊的指定报纸。
《用“技术之匙”穿透资产让资产证券化回归本质》为题在2019年9月20日05版刊登了深度报道。
点击阅读：因【ABS评论】资产证券化两大“拦路虎”：定价权和行业监管
当前的资产证券化市场存在两大急需解决的问题：
一是，行业的定价权；
二是，相关的行业监管法规尚需完善。
博弈行业定价权：在券商等传统金融机构“垄断”行业定价权的背景下，整个标的资产的分级、评估都必须要符合券商的标准。
“但目前的行业现状是，符合券商标准的基本都是大型机构的资产，而不是中小企业的资产。而在现实的另一面，广大中小企业对于资产证券化业务存在大量需求，却被传统的金融机构拒之门外。
行业监管尚待完善：法律法规的缺失，导致的一个直接问题是行业标准的缺失，目前资产证券化是由法律法规的规定，但是这个不是行业标准，而且现在仅有的行业标准太宏观。”
所以目前的资产证券化（ABS）都有点偏离其本质，它的核心应是企业的还款能力，并非拘泥于抵押物以及担保方的主体信用。
用“技术之匙”穿透资产，使资产证券化行为回归本质，让投资人重新审视行业潜力，从而重新评估资产方归还资金并带来收益的能力，即创造未来现金流的能力。
科技的模式和逻辑里，并不是打造信用或者信任体系，不需要信任谁不信任谁，只需要看现金流产生的源头和数据，勾勒出这个企业真实的经济行为，然后看现金流的汇集能力能够支撑多大的还款能力，就可以做出决定。“一切以现金流和还款能力为唯一标准。”
现阶段往往因为无法真正穿透资产，所以不得不用抵押和担保来作为融资依据。“如果真正发生了违约，资金方往往要通过冗长的法律程序来追讨资金，而且往往还会面临许多困难。也正因此，需要用技术穿透事实，保证还款现金流的生成，甚至在某些情况下，即使对方企业兑付出现问题，但是投资人能够看到企业是在真实运营并不断产生和汇集现金流的，也能及时采取延期等各种措施来灵活处理，而且是有依据有预期的处理。”
“让数据回归最本源，让我们通过数据看到最为客观的事实。”在利用区块链技术进行数据监管过程中，数据的采集和模型的建立是和区块链技术同等重要的核心问题。“真正监控现金流不是看合同加报表，以及每个月的银行流水，而是企业真正生成现金流的经营行为以及结果，多个数据形成的逻辑闭环，数据取得后不可篡改，交叉检验，这样才形成可以用来进行现金流大数据分析的基础。”
“这会是未来的大趋势，不会是昙花一现。”这是区块链融资的未来，
市场潜力待深挖，巨大的融资缺口是因素之一。据了解，2018年，世界银行、中小企业金融论坛、国际金融公司联合发布的报告显示，中国中小企业数量达到5600万户，潜在融资需求达29万亿元左右，其中41%的中小微企业存在信贷困难，迫切需要金融机构提供支持。
市场大势将聚，响应政策号召是因素之二。央行、银监会等部门联合发布的《中国小微企业金融服务报告（2018）》中要求进一步改进中小微企业金融服务的思路，提出要“加强金融科技运用，提升小微企业金融服务效率”，这就为金融科技的发展指明了方向。据了解，随着区块链、大数据等新技术手段在金融系统的应用，银行风控手段也在不断完善，通过科技赋能，银行也有能力，有意愿承接一批中小微企业的融资业务，解决小微企业融资难、融资贵的问题。
实际上，连锁美容美发店、连锁咖啡餐饮、牙医诊所、宠物医院、甚至足底按摩连锁都是没有固定资产，但是强现金流的行业。“应用到供应链领域以及其他领域想象空间更巨大。
“现在世界上也许只有3%的好资产能够被证券化，比如受制于抵押物、担保人、信用评级或者人工协调成本等，而区块链技术和方法后，可能会有30%的资产能够被证券化，不是从现有的资产证券化里切一块技术服务‘蛋糕’来锦上添花，而是创造了一块增量市场。”
————来源：祺鲲科技
解读【深度解读S基金】证券通证来助力！
我国PE二级市场方兴未艾
S基金机会涌现，潜在交易量巨大，机遇与挑战并存
2006年至2015年，市场累计存量人民币PE/VC基金规模达到3万亿元，由于经济震荡下行导致投资人流动性问题显现，有尽快转让PE基金份额意愿的LP持续出现，基金违约事件屡屡发生。按照2%的转让需求保守估计下，市场潜在转让空间约568亿人民币。同时，2010年以前成立的基金陆续进入清算期，存量规模超过1.2万亿元，尾盘交易空间庞大。
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在“蹒跚学步”的中国私募股权二级市场中，信息不对称导致的“柠檬市场（The Market for Lemons）效应”是对市场参与者最严峻的挑战。所谓的柠檬市场效应，是由于交易一方不掌握商品真正价值的信息，因此只能通过市场上的平均价格来判断质量，并且因为难以分清商品好坏，也只愿意付出平均价格。同样，在中国PE二级交易市场上，由于信息不对称严重，购买者认为出售基金份额的LP之所以选择出售是因为资产价值比交易价格低，因此购买者只愿意支付更低的价格。而持有优质基金份额但急需流动性的LP因为无法证明自身持有份额的优质性，也只好承受低价完成转让。
虽然国内已经建立了多个私募基金二手份额交易平台，如北京金融资产交易所、上海股权交易中心等，但这些平台目前发挥的最大作用仅限于拓宽了交易信息披露的渠道。对于二手份额交易的实际完成和投资收益的最终实现而言，具有专业素质的投资机构和中介机构仍然是不可或缺的。
在中国，VC/PE基金退出方式首选IPO，其次为股权转让，回购、并购等，通过S基金实现退出的比例非常之少，仅仅占到0.11%，这也反映出国内的二级市场交易还面临着难以规模化的问题。然而，能够实现IPO的企业百里挑一，IPO后市值稳定保持至投资人退出期的企业更是凤毛麟角。在2018年5月证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“减持新规”）的背景下，即使公司实现IPO，是否能够维持高估值也仍是未知数。后期入场的基金，即便等到所投企业上市，也有可能无法获得可观回报。从并购方面来看，2017年国内战略投资交易数量虽然刷新了历史纪录，但绝对值依然不高。
市场亟需新的退出渠道。
- THE END -
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融资破局
融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。
技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产
技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝。
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STO近期资讯
10 Oct 2019
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超级证券体系
l 金融：
基于区块链的2000万美元金融服务STO项目。
390万美元的借贷平台STO项目。
由宾夕法尼亚州政府支持的通证化风险投资基金。
l 房地产：
纽约37个单元的公寓/零售业的通证化项目
泰国价值10亿美元的房地产通证化项目。
经过四轮融资、上限达7亿美元的通证化房地产基金。
由巴西房地产支持的1500万美元STO项目。
德国2.26亿美元的通证化房地产基金
加利福尼亚和纽约的通证化住房抵押贷款。
l 债券：
由阿布扎比一家国有投资银行发行的5亿美元通证化伊斯兰债券。
法国兴业银行集团在一个通证化担保债券试点项目中投入1.12亿美元。
Currency.com发行的一种白俄罗斯通证化政府债券。
l 能源&采掘：
美国石油资产的特许权使用通证化项目。
KoreConX为非洲和中东的可再生能源项目提供数字证券。
全球矿业领军企业PCF Capital与KoreConX联手发行2.5亿美元数字证券
l 媒体：
Proxima Media公司以ST形式筹集1亿美元用于投资媒体内容。
Pixelmatic游戏工作室通过ST筹集1600万美元开发游戏。
在资产证券化的环节，当前能够证券化的资产已经不能够满足现代人的需要，一些大宗商品、无形资产（比如著作权、股权、理财产品、债权）等，在现有的证券体系内，很难做到证券化并进入流通领域。
一机构入场第一门户！ Bakkt将成为证券通证资产市场的重大推动力
Bakkt首轮融资1.825亿美元，参与首轮投资的投资机构包括波士顿咨询集团、Galaxy Digital、维港投资、洲际交易所、微软风险投资部门、Pantera Capital等。借由其强大的背景，Bakkt被视为推动传统机构投资者进入证券通证资产世界的第一个便捷门户。
美东时间8月16日，纽交所母公司洲际交易所（ICE）旗下数字资产平台Bakkt正式宣布，将于9月23日推出实物交割BTC期货合约，已经得到美国金融衍生品最高监管机构商品期货交易委员会（CFTC）的批准，经过了自我证明流程，开始了用户验收测试，最终将在ICE美国期货市场上市和交易，在ICE美国清算所清算。这是全球首例实物结算的期货合约。【利好】
二
Fundament 已经获得德国金融监管机构 BaFIN 的批准，发行了第一个可以提供给个人投资者的基于ETH的通证房地产债券化，规模 2.5 亿欧元（ 2.8 亿美元），通证化债券将对所有零售投资者开放，没有最低投资限制。
换句话说，其他国家的民众也可以通过购买以ETH，从而间接投资德国商业地产。一位德国金融监管机构的代表在接受采访时表示：“我们批准了 Fundament 的招股说明书。【利好】
三
STO代表了传统资产和加密融资之间的桥梁，允许更多人参与。涉及房地产市场的STO是STO的常见用例。全球房地产市场价值217万亿美元，如果该部门通过继续采用STO方案来提高效率，那么更多的巨头资本流入这一领域。大型传统玩家已经开始进入该市场。例如：中国交通银行使用区块链网络完成了住宅抵押贷款支持证券（RMBSs）的重大发行。
民生银行与中信银行合作打造的基于区块链的国内信用证信息传输系统一期(Blockchain based Letter of Credit System , 简称BCLC)成功上线。2017年7月21日上线首日，系统就完成了首笔一亿人民币的国内信用证业务。
同期：美洲银行着眼采用以太坊智能合约信用证，联合微软加速部署区块链技术
美洲银行贸易与供应链金融主管Ann McCormack展示了一种基于以太坊的新版本应用，演示了如何实现自动化创建备用信用证。【利好】
这个区块链解决方案要解决的问题就是微软财政（Microsoft Treasury）——这家科技巨头的一种内部银行，最近的估值高达1200亿美元——拥有超过1000种不同的银行账户，只有这些账户的供应商数量要比美洲银行还要多。此外，美洲银行向广泛的潜在供应商提供信用证。
为了能够真正利用将这种工作流移动到区块链上所带来的网络效应，就需要更多的银行使用这种服务，以及更多的供应商能够利用这种技术。
这就是互操作性可以真正发挥作用的地方。
例如，美洲银行与汇丰银行合作推出了一种区块链供应链项目，该项目使用了Linux领导的超级账本。然后，微软成为了企业以太坊联盟（EEA）的创始成员之一。
因此，传统金融业的碎片正在逐渐被反映到区块链上，很有可能会需要每一种解决方案能够彼此互操作。【利好】
观势
查理·芒格所：宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的。
在宏观周期的力量面前，每个人都很渺小，只能被动接受。
如果對週期缺乏清醒的認識，微觀上再怎麼努力也很容易變成徒勞
大势
1、ST0目前主要是华尔街精英·投行·在推动( 索罗斯量子基金等)，近几个月很多华尔街的其他大型机构的人出来进入ST0生态，且伦敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三级金融中心在持续跟进，所以STO赋能实体经济是大趋势。
2、华尔街为什么要推动STO,因为STO把全球所有价值资产都证券化了(房产股债艺术品IP大宗等)，华尔街的金融精英们要的是:
【全球金融定价权、全球金融游戏规则】
3、如何赴美做STO,合法合规是关键，最好参照现有美股上市标准来进行，主体，财务，法律，信息披露等，让投资人在信息公开透明的环境下做选择，即保护发行方也保护投资者。
让外资投资中国企业，解决了当地税收和就业，促进当地产业发展，这就是Blockchain以STO的形式对当前阶段实体经济最大的赋能。
STO的问世在某种程度上是证券通证化的全球性金融实践，ST通过区块链技术产生的Token赋予证券全新的外在形式，并将由此赋予证券一部分全新内涵。或许，在未来，ST将颠覆现有的证券体系，并成为未来证券的重要组成部分，或者直接变身为超级证券。
美国证券交易委员会执法部门联合主任史蒂文·皮金说：“我们正在目睹证券市场在分布式账本技术的使用和应用方面取得重大创新的时刻！
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【STO· 证券类通证发行】
往期阅读：
1、普及 | 世界金融发展史·从资产证券化到资产STO
2、融资破局 | 中英美三国多层次资本市场和STO全球市场的比较及借鉴
3、STO破局 | 房地产信托暂停·赴港IPO不易·国内债太难卖·海外发债更难 ！
4.、解读 | 中办、国办：允许地方政府合法合规融资行为（化解地方政府债务问题）
5、解读 | .区块链供应链金融的落地策略及发展趋势分析（区块链是供应链金融化解萝卜章的救星
、破局 | STO 会是P2P不良资产包化解难的救星吗？7、地方政府各类交易场所将遭遇一轮彻底的清理整顿| 境外STO能否代替呢？
8、地方债发行额度将用尽 1.17万亿专项债增发时机待考
9、地方隐形债务的前世今生，以及对新规‘化解意见’的点评
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11；如何通过三张会计报表看透一家公司的商业逻辑
12；揭秘科创板上市成本:企业要花多少钱,才能在科创板上市?
13；【图解】市场走势越来越迷？这几张图揭示了市场正深陷“末日狂欢”
14；重磅！银保监会：地方资产管理公司不得帮助金融企业虚假出表掩盖不良资产 不得以收购不良资产名义为企业或项目提供融资
15；朱民：过去企业家遇到困难就想熬一熬,但现在不行了
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17；盘点丨从破产、亏损、金融危机一路挺过来的大公司
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24；图解+实操|房地产融资的5大路径：银行、私募、信托、券商、保险。![]()
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