金融小课堂 | 加密货币一级市场概述（中）

“如果传统股票市场是电影院，里面上映着经审查的正统电影作品，那么加密货币市场则像是抖音，每个人既是导演也是观众，绝大部分作品的意图旨在刺激眼球，缺乏长期观赏价值”
— 修·恩

上一篇文章中我们总结了加密货币一级市场的七种发行机制，并详细的介绍了前三种（PoW挖矿，Forks分叉，非公开的DLT），还没阅读过小伙伴请先移步这里：金融小课堂 | 加密货币一级市场概述（上），它们分别是：
1. PoW挖矿：投入资源开采原始资产
2. 分叉资产：基于原始网络分叉发行
3. 非公开的DLT：基于分布式账本技术发行
4. ICO：首次代币发行
5. STO：证券化代币发行
6. 改进的ICO：更公平的ICO发行
7. 连续发售：与ICO单轮销售相对
今天我们就来重点介绍第4种和第5种发行机制：ICO 和 STO

04
ICO
正如上篇文章提到的，PoW挖矿和Forks分叉发行机制通常使早期开发者获得了超额回报，这对后加入的投资者来说并不公平。随着以太坊智能合约的诞生，通过智能合约发行ERC20 Token并销售的ICO模式开始以难以置信的速度与规模持续扩张。
从表面上看，ICO貌似比PoW挖矿和Forks分叉这两种发行机制更加合理。发行者通过智能合约平台发行代币，并将其提供给潜在投资者，由投资者自行评估该代币的经济模型并决定是否购买代币。
不幸的是，通常ICO（Initial Coin Offering）为投资者提供了有限的议价机会，从本质上讲，ICO是首次代币发行，发行人将数字资产出售给一级市场投资者以换取主流加密货币，并且无需任何形式的价格谈判。此时发行人通常会高估项目，这使得ICO的效果并不一定理想。
最常见的ICO有三种方式：
一、上限销售(Capped sale)
上限销售指的是发行具有上限或即将达到上限的的代币。换句话说，在上限销售过程中发行人只会发行有限数量的代币。

带有Cap（顶，即上限）的ICO可以使参与者清楚地评估网络价值，但是将软顶（Soft Cap）与硬顶（Hard Cap）结合在一起则会增加资产评估的复杂性。Soft Cap代表成功出售所需筹集的最小金额，而Hard Cap则代表最大金额。如果一个项目既有Soft Cap又有Hard Cap，那么这一系列筹款金额的不确定性给网络估值带来了很大的难度。
例如：本次发售代币占比 = 20%，软顶 = 1美元，硬顶 = 500万美元。则该网络的最小价值为1美元 / 20% = 5美元，最大价值为 500万 / 20% = 2500万美元。该网络最终估值在5美元~2500万美元范围之间，这是一个巨大的价差，它使得最终的估值结果近乎无意义。
此外，即使通过提高软顶或降低硬顶来缩小价差范围，那么没有卖掉的代币可能会产生以下三种结果，这些结果依然会大大改变对该网络的估值：

结果一：发行人将未售出的代币和总供应量同比例销毁，从而保持最初拟定的代币分配比率不变；这算是最好的结果。
结果二：发行人并没有按比例销毁未售出的代币，从而使得投资者在不知情的情况下份额被稀释。
结果三：发行人自己保留，这样既增加了他们自己在网络中的份额，同时稀释了投资者的份额。

这种现象在2017年和2018年普遍存在，上限销售使得代币发行人收益更多，而不是那些经常忘记考虑代币基本面的一级市场投资者。

二、无限销售(Uncapped sale)
与给代币发行设定上限相比，无限销售（Uncapped sale）意味着发行人可以无限量供应代币，并且不设置代币销售上限。

这种ICO方式没有明确说明资产的价值，但可以向参与者保证一定出售。此时投资者只知道代币的价格，而不知道网络的估值，也不知道发行人希望筹集的最大资金额。
无上限销售的ICO方式对投资者来说是危险的游戏，但对发行人而言却是赚钱的机器。

三、荷兰拍卖(Dutch auctions)
通常荷兰拍卖也称为反向拍卖，它是随着时间增大而资产价格反而降低的ICO方式，与拍卖相似，资产的价格会持续下降直到有买方同意购买该代币。

这种ICO方式为那些想要出价超越其他出价者来获得代币的购买者之间创造了竞争环境。另一方面，发行人是定义拍卖价格曲线的人，在没有市场反馈的情况下，如果有FOMO（Fear of Missing Out）出现在投资者中，可能导致价格被高估。此外，荷兰拍卖未售出的代币依旧存在发行人是否会销毁的问题，发行人既可以保留它们也可以销毁它们。
以上三种类型的ICO都遵循了“Caveat Emptor”卖家优势原则，这个原则简单来说就是：买主购物时有责任检查所购货物是否有问题，对自己所做的交易决策负责，产品出门概不负责。归纳成六个字就是：买家自求多福。
在ICO方式下，投资者几乎没有议价能力；加之对代币的经济模型了解不足，一级市场投资者必须在ICO项目选型过程中投入大量精力。

05

STO
在加密货币热潮和各国监管抵制之后，发行人开始探索安全合规的发行方式，即：STO（Security Token Offering）
证券型令牌（Security Token ）是受监管金融工具支持的加密资产，也可以称作令牌化证券（Tokenized security），它代表着在某特定司法管辖区发行的证券的债权化。
例如，一个令牌化证券，它可以代表公司的股权，债务，不动产，甚至是其他某种加密货币。
当代币（Token）由证券支持时，发行人必须与金融监管机构协调，在受许可的环境中发行和提供代币。与其他任何证券发行一样，令牌化证券的一级市场需要投资者和发行人共同严格遵守与维护。

STO具有非常严格的前提，发行人必须遵循现有的证券法律框架，持有人通常必须注册为被鉴定合格的投资者才能在一级市场上进行购买。另外，发行人需要确保持有人对所述证券具有直接求偿权。
例如，如果你要发行一个“稳定币”，并打算用黄金来做资产背书。那么你必须提供一条快速通道，来让投资人可以赎回资产换取黄金，并提供透明的机制来评估代币的储备。
目前，也存在一些以指数或加密货币来做资产背书的令牌化证券。但由于背书的储备资产本身不在现有法律框架管辖之内，以此类资产背书的令牌化证券是否符合证券法尚有待商榷。

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