加密数字资产：面向未来的风险投资

去年，投资者已见识到了各种加密数字资产的价格崩溃，连整个行业最知的比特币都跌了大约四分之三（从最高点超过16,000美元1个的价格快速下滑到不到4,000美元），加密数字资产价格的急剧下降引发了对这些资产的未来以及支撑它们的区块链技术的质疑。
然而，从整个投资环境来看，我们看到的是一个正在蓬勃发展的行业，而不是步履蹒跚。区块链技术为数字世界带来了稀缺性，这可以帮助创业者更好地将他们的工作货币化并促进创新。它提供了简化传统业务流程的能力，例如银行间结算。它还具有构建一个新的，更加去中心化的下一代互联网的潜力，相比当下的互联网，用户可以更好地管理他们的隐私数据。
尽管加密数字资产行业仍处于起步阶段，但我们认为机构投资者应该开始重视和探索这个新兴行业，其中存在着多种投资选择，从流动性相对较弱的风险资本投资到流动性非常高的对冲基金模式。虽然这些投资具有很高的风险，但这个行业是很有可能颠覆整个数字世界。在本文中，我们回顾了整个行业的最新发展，重点描述了我们对各种投资策略的看法，并讨论了投资者进入该领域的一些考虑因素。
1行业发展概述
加密数字资产投资在2018年及其狂热，我们见证了加密数字资产急剧的价格波动，募集资金的激增以及行业内基础设施领域上一些重大的进展（图1）。这些基础设施包括近期开始的加密数字资产期货交易、托管业务、解决区块链可扩展性的技术项目，都取得了显著的进展。尽管整个行业热火朝天，但监管环境发展相对缓慢。

图1.加密数字资产的巨幅波动
据纽约数字投资集团有限责任公司称，Github上（一个非常受欢迎的在线开发者社区）的区块链相关软件项目数量在过去三年中增长了十倍。新闻网站CoinDesk收集的数据显示，2018年1月至10月期间区块链领域内的风险投资总额为31亿美元，而2017年为12亿美元，2016年则仅为0.5亿美元。整个投资活动增长十分强劲（图2）。

图2.区块链初创企业风险投资

其中一个很典型的投资案例是Coinbase近期的融资，它以80亿美元的估值筹集了3亿美元的E轮融资，而其一年前才以16亿美元的估值筹集了D轮融资。在其筹集资金的公告中，Coinbase指出，该公司认为“加密数字资产正在构建下一代互联网（通常称为Web 3.0）”。
传统风险投资基金正越来越多地进入这个领域。在过去的六个月里，Andreessen Horowitz推出了一个专门的加密数字资产基金，Sequoia则投资了一家名为Paradigm的新公司。据独立研究机构Autonomous Next称，加密数字资产基金所管理的资产已攀升至100亿至150亿美元之间。
除了投资活动之外，继2017年12月在芝加哥商品交易所（CME）推出比特币期货之后，Intercontinental Exchange（ICE）成立了一家名为Bakkt的子公司，并于2019年初开始支持比特币期货的交易。富达也宣布计划推出数字资产服务LLC，为企业客户提供托管和交易解决方案。此外，也冒出了一些明星创业项目，旨在解决区块链领域中的一些关键问题，例如可扩展性、隐私、托管，流动性管理，互操作性和治理。
美国证券交易委员会（SEC）已经起诉了一些涉嫌欺诈的ICO（Init Coin Offering）项目来保护投资者，它还试图定义什么是证券类的数字资产STO（Security Token Offering）。商品期货交易委员会和美国证券交易委员会一致认定比特币（BTC）和以太坊（ETH）不是证券资产，因为其网络是去中心化的，但其他许多ICO项目发行的数字资产则应该归属于证券法的管理下。遗憾的是，尽管管理者、服务提供者和监管机构之间已积极参与，但具体的监管措施还是没能跟上行业的发展，整体监管环境的不确定性阻碍了资本的流动。
2加密数字资产投资
加密数字资产投资有多种渠道，目前，可用的投资选项可分为三大类：主流加密数字资产投资，前后期代币投资和股权投资（图3）。任何一种投资可能不仅仅只是被归类到一个特定的分组 - 例如，主流加密数字资产也可以被认定是后期代币投资 - 这些宽泛的分组有助于我们思考更广义的加密数字世界。

图3.加密数字资产投资

主流加密数字资产投资。投资者可以购买高流动性的加密数字资产，例如比特币，这些资产以不同的方式提供对区块链平台的访问。它们每天都已在被交易，这意味着其流动性将优于其他加密投资。不过，正如我们去年所看到的那样，这些市场效率依然低下且资产价格很不稳定。投资者既可以直接购买，也可以通过中心化交易所购买和保管代币，还可以将其外包给基金去打理。
前后期代币投资。这种投资方式包括ICO代币和SAFT（Simple Agreements for Future Tokens）。 SAFT通常是在项目未公开发布之前，向早期投资者承诺未来以某种折扣价提供项目拟发行的代币。ICO则可以有各种发行方式，比如有些项目会立即分发加密数字代币，或者在24个月之后再发放代币。尽管代币发放的方式有区别，但SAFT和ICO投资本质上与企业的早期风险投资没有什么两样。值得注意的是，ICO募资方式已被许多不良行为者所滥用，而且大多数此类项目要么项目自身有问题，要么就是彻头彻尾的欺诈行为，换句话说，就是有许多涉及ICO的项目信誉比较差。
股权投资。股权投资是投资者获得加密数字资产的第三种方式。投资者可以投资那些回报与数字资产增长相关的公司，并维持传统的资本结构。其中一个例子是Coinbase，一家经营数字货币兑换的公司。虽然这些公司也会受到加密货币价格波动的影响，但它们比其他投资方式更稳定些，因为其是长期投资并根据融资轮次具有相对应的估值。这种投资的流动性就和传统的风险资本投资是类似的。
代币投资也可以采取股权投资的形式，如果股权投资的实体公司其主营业务是在开发新的代币项目，那么这部分股权也会对应拥有将来要发行的部分代币的权益。此外，持有代币的公司也可以运营其他业务，例如向投资者拥有所有权股份的网络提供服务。考虑到ICO的监管不确定性以及基金募资限制条件等因素，投资者越来越希望通过股权投资的方式来获取代币，从而能额外获得股权投资所提供的一些特权和投资保护。还应该特别提一下，美国证券交易委员会目前正在审查推出比特币交易所交易基金（ETF）的建议，例如Van Eck SolidX ETF，但预计不会很快获得批准。
3基金策略
目前市场上的绝大多数加密数字资产基金可以被分为三大类：公开指数基金，公募基金（主要通过初始锁定的流动对冲基金架构），或私募基金（通过非流动性的私人管理架构）（图4）。无论采用哪种方法，投资者都应该了解任何投资都将植根于早期阶段的技术，尽管其公开市场的流动性能带来一些对冲基金式的交易机会，例如套利，但任何投资都应该被视为早期风险投资。

图4.基金投资策略

投资的早期阶段性质意味着许多（如果不是大多数）投资将失败，但也有一些大赢家。此外，这意味着风险投资式的尽职调查和技术专业知识可以更好地了解这些投资项目及其长期回报潜力。基于这些原因，我们认为投资者应将加密数字资产投资视为另一种形式的风险投资，考虑到技术和应用风险，可能风险更大。
虽然投资者通常不应将高流动性的主流加密数字资产排除在考虑范围之外，但我们观察到大部分投资者目前通过是通过私募基金或者公募基金投资加密数字资产的。前者通常对早期代币和公司股权进行长期投资，后者倾向于对即将上市的代币和主流加密数字资产进行短期投资。然而，也有一些长期导向的公募基金，采用类似风险投资的方法，投资于更具流动性的加密数字资产。我们倾向于选择私募基金，因为他们更着眼于长期利益，而这和风险投资理念是一致的。
私募基金有可能会错失一些短期交易机会，但它们通常不会遭受公募基金可能存在的结构性危机。公募基金的资产和负债的潜在流动性通常是不匹配的，这可能就是一个潜在的很大的危机，例如2018年所经历的危机以及锁定到期后的资金退出。此外，每年公募基金的管理费用使得普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）之间的激励措施不对等，并可能严重侵蚀投资者的回报。做空的方式有限，短期挤兑以及高水平的交易对手风险都可能阻碍公募基金的发展。
4机构投资者
虽然绝大多数机构投资者还没开始投资加密数字资产，但在那些已投资的机构当中，我们观测到投资额约占20-30%，这些机构倾向于先募集大量风险资金，然后拿出其中一部分资金用于投资加密数字资产。我们预计传统风险投资基金在未来将增加对加密数字资产的投资，这意味着机构投资者风险也可能上升。
传统风险投资基金受美国证券交易委员会1940年投资顾问法案的约束，该法案要求对非合规投资（例如加密数字资产投资）规定20％的上限，除非他们在美国证券交易委员会注册并更改其合伙协议。出于这个原因，一些对加密数字资产感兴趣的通用风险投资基金会通过成为加密数字资产基金的GP或者LP的方式，从而间接参与加密数字资产的投资。
挖矿的兴起
最近该领域的一个有趣发展是投资者积极参与加密资产网络建设。随着权益证明PoS（Proof of stake）共识机制的引入和其中的通胀回报的激增，买入基于PoS的代币并持有就有潜在获利机会：（a）利用现有投资获得的代币获得额外收益；（b）通过在链上进行投票来影响链的治理。例如，现在许多投资人在积极参与Livepeer（LPT）网络。 LPT是一种开放式协议，可以实现去中心化的视频转码。任何LPT代币的持有者都可以运行LPT转码节点，并获得以LPT代币计价的收益（目前年化收益率为24％），而LPT代币则可做为转码服务手续费，这意味着不参与该网络的代币投资者手中的代币价值将会被逐渐稀释。这种类型的区块链网络的激增正在引导一些投资经理重新考虑他们的投资模式，包括积极的参与网络建设。虽然投资者可以依赖传统风险投资基金投的区块链项目来参与加密数字资产投资，但其实直接投资专业的加密数字资产基金是个更好的选择。首先，美国证券交易委员会对非合规投资的上限可能会限制他们的投资额度。其次，这个领域内专业技术性很强，这意味着后来的进入者和非专业人士是有点吃亏的。最后，我们希望专门从事传统风险投资公司的合作伙伴能够分拆和推出他们自己的专用加密数字资产基金。总而言之，以上这些原因意味着投资者有可能会错失在具有巨大潜在回报的行业中，通过最懂这个行业的职业经理人进行投资的机会。
尽管如此，该行业还处于早期阶段，假设把投资组合中1％投到这个行业，即使是那些考虑到风险非常高的人应该也不至于太谨慎。与其他资产类别一样，投资者应寻求跨基金和投资多元化，以减轻所面临的投资风险。投资多元化也将帮助投资者获得行业的整个上升空间利益，因为其中真正带来投资回报的很可能是由一小部分公司和项目产生的。对于不能轻易实现多元化的小型投资组合，投资者应考虑FOF（Fund of Funds）基金或指数基金以分散风险。
5结论
加密数字资产给投资界带来极大的冲击。虽然价格最近大幅下跌，但该领域的投资活动正在蓬勃发展。对该行业感兴趣的投资者需要花费大量时间来了解详情，适应其高风险，执行尽职调查以及实施投资策略。尽管存在这些挑战，但我们认为投资者应该马上开始探索这一领域，并着眼于长期目标去进行投资。
附录：区块链基础设施项目类型目前区块链项目很大一部分是旨在解决该领域面临的一些主要挑战。这些挑战包括：可扩展性、保管困难、以及区块链之间的互操作性差。我们在下面列出了行业中的几个主要问题，但其实还会存在其他问题。所有这些挑战的共同点是，有多个团队正在同时尝试解决这些挑战。
可扩展性
可扩展性是区块链技术广泛采用的最大挑战之一。简而言之，公链要求网络上的所有节点都处理每一个事务并维护整个数据库的最新副本，这意味着交易确认时间会比较久。例如，比特币的每秒交易大约为10到20，而Visa或MasterCard则大约为2,000。目前很多优秀团队正在解决这个可扩展性问题。
隐私
公链面临的另一个重要问题是隐私。个人和/或公司往往不希望在公链上公布他们的所有信息。例如比特币，目前是支持别名的，但不是匿名的，因为有办法可以将一个公开地址链接到特定的个人或实体。目前有许多项目，例如隐私币和智能合约隐私，旨在更好地保护用户数据。监管机构如何应对新的隐私功能仍有待观察。
托管
如果用户钱包的私钥丢失了，那么对应的加密数字资产也就丢失了。从这个意义上说，加密数字资产的保管与股票的保管是非常不同的。尽管已有一些托管解决方案，但都还相对不完善，托管机构通常也都还在继续改进他们的产品，由此投资者更倾向于自我保管加密数字资产。即使最知名的一些托管机构也都还在寻求监管机构的合规批文。
稳定币
稳定币试图创建与法定货币价值挂钩的加密数字资产。它们的产生是为了解决加密数字资产的价格波动大的问题，这使得它们难以被用作交易谋利。不同的稳定币有不同的方法去发行，每种方法都有其独特性，而这就不扩展开来介绍了。
治理
区块链系统通常由利益相关者社区控制，有效的社区治理将是其成功的关键因素。一些协议，如Tezos、Dfinity和Decred，已经采用了链上治理机制，相关利益者可以对协议变更和其他治理问题进行链上投票，而其他一些项目则仍然依赖于链下治理（例如比特币/以太坊）。
跨链
跨链是指跨区块链系统自由共享信息的能力。它是一个很重要待解决的问题，因为今天各种公链都是在自己的封闭系统中运行，相互竞争而不是相互连接的。考虑到单条链的可扩展性问题，如果不同公链之间可以进行交互，则可以在它们之间分配数据，从而减轻任何单条链的负担，从而让整个系统具有极大的扩展性。

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