王永利：Libra篮子货币如何落地运行？

理性·建设性

多数人关心的似乎只是Libra的篮子货币如何构成，以及为什么没有世界第二大经济体国家的货币——人民币，却并不关心这一货币结构安排的依据何在、是否合理，以及更关键、更切实际的问题。

成为Libra篮子货币就一定是好事？Libra定会强化美元全球霸主地位？

Libra篮子货币再度掀起波澜，但其落地运行机制、兑换汇率、投放与监管等却鲜有人问津……在似是而非的喧嚣中，人们也许容易迷失方向。

近日，Facebook正式披露，其准备推出的稳定币Libra，将接受美元、欧元、日元、英镑和新加坡元五种货币兑换产生，由此形成的储备资产货币篮子的结构是：美元50%，欧元18%，日元14%，英镑11%，新加坡元7%。

这则信息得到广泛传播和议论，但多数人关心的似乎只是Libra的篮子货币如何构成，以及为什么没有世界第二大经济体国家的货币——人民币，却并不关心这一货币结构安排的依据何在、是否合理，以及更关键、更切实际的问题，即Libra货币篮子如何落地运行，包括在其兑换产生时，对各种篮子货币的汇率如何确定；实际运行起来之后，如何有效维持这一篮子货币结构；Libra如何投放、使用和监管，对Libra投资人的吸引力到底如何等。

兑换Libra时汇率如何确定？

没有预定的规则，怎能确定兑换的汇率呢？

Libra并非只用一种法定货币作为储备资产并实现等值（1:1）挂钩，而是由5种法定货币按设定比例形成储备资产，与一篮子货币综合挂钩。那么，在用某种篮子货币兑换Libra时，其兑换价格如何确定就需要有预定的规则。

一般的选择应该是：首先，以占比最大的美元为基数1，以指定市场（不同市场同种货币的汇率会有所不同）、确定时点（不同时点同种货币的汇率会发生变化）美元对各种篮子货币的汇率（区分卖出价、买入价）分别乘以其在篮子货币中的比重，将结果相加即可得出美元对Libra的汇率指数（卖出价、买入价）。在人们使用各种篮子货币兑换Libra时，发行人即可按篮子货币对美元的比价，将其折算成美元后，再乘以美元对Libra的汇率，计算出可兑换的Libra数量。

这样做的结果，实际上仍主要是与美元挂钩。但这与单独只跟美元等值挂钩的“稳定币”不同，Libra不再是单一货币的“代币”，而是一种超越国家主权货币的新的“币种”。

如果Libra真能像预期的那样为数十亿人服务并形成其储备资产，所需要的规模很大，就会相应冻结很大规模的篮子货币，特别是比重最大的美元，并且将率先在篮子货币发行国（而非其他国家）流通使用，形成对篮子货币一定程度的替代，如果纳入Libra篮子货币的国家不予控制，允许其本国货币大量兑换成Libra并广泛流通，势必对篮子货币的货币政策、国际储备及影响力产生很大的冲击，其中，美元将首当其冲。这可能与很多人一直认为的，“Libra的推出将进一步强化美元的全球霸主地位，未纳入篮子的货币将会被边缘化，一些弱势国家的货币甚至面临消失的可能” 恰恰相反。

实际上，在SDR的货币篮子中，美元所占比例也是最高的，而且美国在IMF中还拥有一票否决权，那为什么美国还会极力阻止SDR成为全球广泛流通的世界货币，而只能是一种政府间的储备资产？其实就是防止SDR形成对美元的替代，冲击美元的国际中心货币地位。

所以，成为Libra的篮子货币，不一定就是好事，反而可能需要高度警惕！人民币未被Libra纳入其货币篮子，也未必就是坏事。

如何维持篮子货币结构？

似乎Libra篮子货币结构的持续稳定，与保持Libra对各种篮子货币汇率的稳定，两个“稳定”只能取其一；由此产生的汇率风险将由Libra持有人承担？

需要明确的是，Libra篮子货币的结构，并不只是其与篮子货币兑换时价格确定的标准，而是需要其储备资产（货币篮子）真正保持其公布的货币结构。

那么，如何在Libra动态的兑入、兑出过程中保持好这一货币结构呢？

按照Libra白皮书的说法，Libra的增减完全受制于其挂钩的一篮子货币（储备资产）的增减，取决于社会的需求，即只要有人用篮子货币兑换，即可增加Libra投放；只要有人用Libra换取篮子货币，就将收回已投放的Libra，Libra发行人（协会）没有调控余地，不存在独立的货币政策问题，也不占用自己的资产。但实际上，这种完全由社会主体自主决定兑入和兑出Libra的做法，是无法持续维持篮子货币目标结构的！

要始终维持其宣布的篮子货币结构，可能的选择包括：

事先确定Libra的发售数量与发售日（实际上是届时确定Libra与各种篮子货币的汇率），并按照篮子货币结构在发售日公布各种篮子货币的规模，进行全球抢购。一种篮子货币达到其预定规模时，即不能再用此种货币购买Libra。这样，即可按照预定的比例形成Libra储备资产的货币篮子。

在发售结束后，购买Libra的机构或个人不得向Libra发行人要求兑回篮子货币（这就像各国央行投放货币，并不承诺货币持有者可以要求向央行兑回货币储备物一样），否则，就很容易打破Libra储备资产的篮子货币结构，并使发行主体承担极大的汇率风险。Libra持有者在需要时，只能在市场上转让Libra以换取需要的货币，并承担由此可能产生的汇兑损益。

Libra发行人可以根据实际情况，确定适当时候增加新的发行规模，或者在适当时候回购一定规模的Libra，并按照既定比例支付各种篮子货币，从而始终保持预定的篮子货币结构。

这样才能够保持Libra篮子货币结构的持续稳定，但也由此难以保持Libra对各种篮子货币汇率的稳定，特别是在货币交易市场上，Libra对各种篮子货币的汇率同样可能出现很大波动，只是这种汇率风险不是由Libra发行人承担，而是完全由Libra持有人承担，甚至也不能保证Libra持有者一定能兑回其需要的货币！

当然，Libra发行管理机构（Libra协会）也可以在适当时候适度调整Libra储备资产篮子货币的币种组成及其构成比例。只是这种调整也必然会引发Libra的价值及其对各种篮子货币的汇率波动。

在上述情况下，尽管Libra的投放必须有相应的储备资产，其发行人不得以发放贷款等方式投放Libra，并不代表“Libra发行人（基金管理协会）就完全没有调控Libra规模的余地，就完全不存在独立的货币政策问题”。

Libra如何投放、使用与监管

即使确定了Libra的篮子货币结构以及相应的兑换汇率、管理方式等，还需要进一步明确其具体投放和使用的方式与载体，以及配套的监管要求。

尽管Facebook宣称Libra的使命是建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施，是建立在安全、可拓展和可靠的“Libra区块链”运行系统与智能合约平台基础之上，但Libra的实际投放和运行，依然需要由外部授权经销商与储备资产托管机构配合处理，由买卖Libra并存在竞争关系的交易平台网络提供支持，因此，很难做到所有Libra兑换、收付都纳入其区块链运行系统与平台统一处理，即难以采取“一元运行模式”，而只能采取Libra发行体系及授权经销商分级进行的“二元运行模式”。这就涉及两级体系的责权划分与有机衔接问题。

进一步还涉及到，Libra到底是定位于“数字现金”，还是“数字货币”？或者说是定位于小额即时支付，还是可以包括大额适时支付？Libra作为一种没有实物载体的数字现金或货币，其具体收付时如何进行信息的传递与款项的清算？Libra持有者不能从Libra储备资产收益中分享收益（Libra发行人不对持有者支付利息等收益），但Libra持有者可否将其Libra存放授权经销商，授权经销商可否在此基础上提供Libra贷款并收取利息，同时向存款人支付利息？

实际上，如果运行授权经销商吸收Libra存款并发放贷款，就会派生出新的Libra，则Libra的总量就难以控制，就难以得到储备资产的足额支撑。因此，Libra管理规则上就应该严格禁止Libra的存贷款或借贷业务。这样，Libra实质上就成为一种“数字现金”，只能由现金所有者自己使用，不存在收付利息的问题。

即使作为“数字现金”，也还需要配套的“钱包”（或账户）信息载体（如智能手机和专用系统）以及具体收付时的信息读取和清算工具及管理规则，以保证能及时准确地自动验证交易并更改付款人和收款人的账户余额。

在移动支付方面，中国已经走在全世界的前面，其中，人民银行正在研发的央行数字货币，可以作为一种参照。人民银行已经明确，央行数字货币只是人民币现金的数字化，即“数字现金”，具体采取“央行——商业金融机构——数字现金持有者”分级运行的“二元运行模式”，日常使用可能采取“离线清算”与“在线清算”相结合的方式，并有账户限额和每日支付限额的控制，以平衡便捷性与安全性的关系。

Libra的具体使用，如果不能解决好配套的“钱包”（或账户）信息载体以及具体收付时的信息读取和清算的工具与管理规则，不能满足金融监管的要求，是难以落地运行的。

Libra要在世界范围内使用，需要配套解决不同国家的“钱包”（或账户）信息载体以及具体收付时的信息读取和清算工具本身就充满挑战。在这种情况下，即使Libra能推出来，是否对社会真的具有足够的吸引力，能够形成预期的影响力，依然存在巨大不确定性。实际上，比特币等网络虚拟货币，不仅因为其缺乏真实的储备资产作为支撑，而且也因为没有很好地解决其“钱包”（或账户）信息载体以及具体收付时的信息读取和清算工具等问题，所以难以落地广泛使用，严重抑制了其支付功能的发挥。

必须看到，仅仅与一种货币等值挂钩，包括央行要推出法定数字货币或数字现金，其落地运行就存在很大挑战，Libra要与一篮子货币综合挂钩，听起来似乎更能增强其货币的创新性，摆脱只与单一货币等值挂钩不可避免的“代币”阴影，但其管理规则的形成与落地运行就将面临更加复杂而深刻的挑战。

囿于上述诸多困惑，尽管Facebook宣布了Libra的篮子货币结构，并不意味着Libra就能很快推出和落地运行，其能否成功推出依然充满悬念与挑战！

（作者为海王集团首席经济学家、中国银行原副行长）

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