2019年Q4外汇衍生品策略 | “ 美元荒 ”与掉期走势

来源 | 兴业研究

作者 | 郭嘉沂邵翔

市场回顾：（1）远掉期：人民币即期持稳下，远掉期期限价差走阔，境内外价差收敛，符合上期提示的贸易摩擦缓和时期衍生品策略；（2）期权：波动率下降，曲线恢复正常；（3）价差：逆周期维稳下，境内外期权波动率价差走阔；（4）期货：波动下降交易热情降温，不同交易所有所分化，关注月末持仓量跳升；（5）美元利率互换：长端反弹更显著，倒挂有所修复。

后市展望及策略推荐：（1）季度展望：第四季度掉期价格预计震荡后上涨，期限价差稳中有升，境内外价差再度扩大；期权波动率可能先跌后涨，长短端波动率之差则先涨后跌；（2）套保策略：当前逆周期因子仍发力，继续关注波段持稳甚至升值带来的购汇锁定窗口；假如贸易谈判阶段向好，建议结汇方向高位锁汇满足2020年春节人民币需求，避免1月再次发生“踩踏”。

衍生品，美元流动性

一、市场回顾[1]

1、行情回顾

总览

远掉期：期限价差如期走阔

如我们上月预期，9月人民币贬值压力下降，各期限掉期点稳中有升，长端掉期点上涨更明显，期限价差走阔。宏观层面，尽管人民银行再次动用降准工具，但MLF续作利率保持不变，叠加资金跨季跨节，短端资金偏紧；美国货币市场重要利率出现大幅波动，但美联储如期降息并重启回购操作，利率有所稳定，月末最后一周纽约联储大幅提高隔夜和14天回购操作量，资金利率继续下跌。中美利差扩大，3个月掉期点创下2018年8月以来新高。中观层面，9月人民币汇率在小幅升值后进入震荡，代客远购盘需求上升，而长端掉期卖盘力量减弱，长端掉期点上涨幅度更大，导致期限价差扩大。

期权：波动率下降

经过动荡的8月后，市场情绪出现修复，人民币贬值压力下降，各主要期权隐含波动率均出现回落，如我们上期预期3个月波动率回落至4.5%至6%的区间内；在连续事件冲击过后，短端波动率回落更多，波动率曲线由倒挂重回向右上方倾斜（见图表 4、图表 5）；25Delta的风险逆转期权波动率在9月初下跌后，整体保持平稳，人民币汇率预期趋于稳定。

价差：境内外掉期收窄、期权走阔

8月远掉期和期权境内外价差表现各异[2]。远掉期方面，如我们在上月报告中预测，境内外价差出现明显的收敛，原因主要在于中美贸易关系进入阶段性缓和，人民币贬值压力下降，境内市场远掉期卖盘和境外市场远掉期买盘力量减弱，价差逐步收敛（见图表 7和图表 8）。期权方面，人民币汇率破7之后，央行逆周期调节力度加大，例如美元兑人民币中间价持续向升值方向调整，这压制了在岸人民币市场的波动，导致境内外波动率价差在9月扩大（见图表 9）。

期货：不同交易所分化，总量月末跳升

9月人民币贬值压力下降，央行逆周期调节信号明显，人民币汇率波动明显下降，主要美元兑人民币期货合约价格回落（见图表 10）。总持仓量继续下滑，但月末出现跳升，不同交易所持仓出现分化——新交所持仓量创下历史新高，港交所持仓月中下滑至年内新低，不过月末重回正常水平（见图表 11和图表 12）。反映市场投机程度的交易量/持仓量之值在主要交易所（港交所和新交所）出现下降，但芝商所出现上升，主要原因在于持仓量下降得更快（见图表 13）。

美元利率互换：倒挂程度缓解

9月，市场此前对于美国经济过度悲观的预期修正，叠加石油价格冲高（中轴上移），期限利差反弹下，10年期美债收益率一度触及1.90%附近的高位。此外美联储9月议息会议如期降息25bp，短端利率受此影响上涨有限，美债收益率曲线倒挂程度缓解——10年期与3个月的倒挂程度一度缩小40bp，10年期与2年期则扭转了8月的短暂倒挂（见图表 14）。与此类似，9月美元利率互换利率也出现了不同程度的上涨，其中长端上涨幅度更大，互换曲线倒挂程度有所缓解，但幅度不如美债，这导致互换利差进一步扩大，体现了市场对于防范利率下行风险的需求依旧较强。交易量方面整体稳中有降，主要来自于10年期及以上期限合约交易量下降，这与9月长端国债收益率大幅反弹有关（见图表 16）。

二、后市展望

1、外汇衍生品季度展望

不一样的“美元荒”

回顾9月，美国货币市场的波动吸引了市场的注意力：由于准备金水位下降，叠加缴税期和季末监管窗口的影响[3]，美国重要货币市场利率出现大幅波动——美国联邦基金利率罕见地升破美联储政策目标利率上限，一般抵押隔夜回购利率在9月17日创下史上最大单日涨幅。纽约联储被迫时隔十多年重启回购操作，向市场注入流动性以缓解市场异常波动。一时间“美元荒”问题成为市场新的担忧。

谈到“美元荒”，此前市场频繁使用的一个指标是3个月美元Libor利率与3个月美元OIS利率之差（以下简称Libor – OIS）。6月以来这一指标持续上涨，目前已触及33bp的高位（截至2019年9月26日，见图表 17）。从2010年以来的历史看，Libor-OIS的走阔往往对应着人民币掉期下跌，而这一利差回落的过程也往往对应着掉期点的阶段性上涨，但是近期的表现却与此前有所不同——Libor - OIS利差走阔的同时，3个月人民币掉期点却创下了年内新高。

究其原因，Libor-OIS利差是衡量美元流动性相对水平的指标——相对于市场预期，并不适合衡量美元流动性的绝对水平。2019年之前，Libor-OIS走阔的主要驱动力是Libor利率上涨；而2019年6月美联储开始转向降息，本轮该利差走阔的主要原因在于两个方面：一方面，市场对美联储降息抱有迫切的期望，OIS利率下降较为迅速；另一方面，由于美联储准备金水位下降、缴税和监管等因素，反映（离岸）银行间市场拆借成本的Libor利率下降并不顺畅。综合而言，当前Libor-OIS走阔反映的是相对于市场预期，美元流动性边际偏紧，但不能反映出美联储开启降息后，Libor利率绝对水平偏紧。Libor通常随联邦基金目标利率下调而下行。

第四季度，美联储很可能启用常态化的流动性补充工具来为货币市场保驾护航，Libor-OIS利差收敛是大概率事件（但年末跨年资金需求和监管压力可能使利差再次阶段性走阔）。那么这一收敛是OIS利率上升还是Libor继续利率下降？

从9月点阵图的布局来看，美联储官员多数赞成当前至2020年底再降息一次，即政策目标上限将下调至1.75%。我们预计基准情形是美联储12月降息，2020年将暂时按兵不动。当前3个月OIS利率为1.78%，已较为充分地反映了年内的降息预期，上下空间都较为有限。

预计第四季度美联储将推出新型的常态化流动性调节工具，Libor-OIS利差可能收敛至22bp（金融危机之后Libor-OIS均值水平）甚至更低，3个月Libor则很可能跌破2%，这与美元利率互换市场透露的信息相一致（见图表 20）。

在对美元融资利率做出基准预判后，掉期市场变动的另外两个因素是美元兑人民币汇率和国内利率水平：

人民币汇率方面，贸易战依旧是“牵一发而动全身”的重要因素，汇率中期调整压力犹存。假如逆周期工具继续维稳即期汇率，掉期将部分反映中期预期而上行。

国内资金面方面。易纲行长在庆祝新中国70周年活动新闻发布会上再次强调，中国货币政策应当保持定力和稳健，既要加强逆周期调节，也要注意保持杠杆率的稳定。结合基准预测情形，国内流动性依旧会保持合理充裕，在基准利率调整上则要保持一定程度的定力：在工具优先级上，LPR>降准>降息（逆回购和MLF利率）；在时间窗口上，除了LPR每月20日的固定报价外，10月15日和11月15日针对城商行的定向降准将落地（每次下调0.5%），这意味着再次动用降准工具的时间窗口在12月（可能是12月初宣布，12月14日MLF到期，16日是最后缴税日），对于降息来言，11月5日、12月6日和14日MLF到期续作，以及10月31日和12月12日美联储议息会议前后都是需关注的重要时间节点。综合以上信息，第四季度银行将逐步开始布局跨年资金，3个月NCD利率中枢将逐渐上升，其中10月由于季末紧张期已过，同时NCD的到期量相对较少，NCD利率上涨幅度将较为有限。

综合以上分析，对于人民币掉期价格我们的整体判断是第四季度仍有继续上涨的空间，其中10月可能以盘整行情为主，而后中枢上移。期限价差方面，由于对利率弹性的差异，随着中美融资利率之差的扩大，第四季度期限价差稳中有升；境内外掉期价差方面，第四季度美元兑人民币的上行风险可能使得该价差中枢上移。
风险提示方面，重点关注美国12月不降息和中美贸易谈判继续恶化的风险。若美国经济第四季度表现超预期，美联储不降息则Libor利率可能在年末出现较明显的反弹，叠加美元强势，这将使得年末掉期价格下跌。若中美贸易关系升级恶化，人民币即期汇率可能再次快速反应，掉期价格上涨的同时也会出现期限价差收窄、境内外价差走阔的交易机会（同8月一致）；人民币实际波动率将出现显著上涨，期权短端波动率更大幅度的跳升，会导致波动率曲线平坦化甚至倒挂。

2、策略推荐大环境上中美贸易谈判只是进入阶段性缓和，国内经济状况依旧不容乐观，这都会使得人民币升值空间有限。如果出现升值反弹要积极把握购汇方向锁汇的时间窗口。
对于年末有购汇需求的企业，可以考虑在10月提前布局远期购汇或趁波动率回落的契机买入实值看涨期权，同时可以利用升值反弹的机会卖出虚值看跌期权来补贴购汇价格。
对于有结汇需求的企业，需要密切关注中美贸易谈判的进展以及中间价等逆周期调节信号的变化。若央行逆周期调节信号不变，可以考虑当美元兑人民币汇率接近前高（7.18附近）时进行部分仓位的锁汇，以应对春节前刚性结汇需求。

注：[1] 为保持报告简洁明晰，在行文上有如下缩略习惯：

若无额外说明，本文中所说的人民币汇率均指代美元兑人民币汇率（USDCNY）；
远期和掉期报价通常使用远期点和掉期点的形式（即远期与即期价格之间的价差），我们主要讨论掉期点。
若无额外说明，本文中的期权隐含波动率均指的是平价（At The Money ，ATM）期权的隐含波动率。
若无额外说明，境内外价差均指的是同一衍生品品种的境外价格减去境内价格。

[2] 若不另加说明，境内外价差指的是境外减境内的价差。[3] 具体分析可参考报告《美国货币市场“惊变”》