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本文作者为中国建设银行首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事黄志凌
商品与期货业务都是国际市场衍生品的创新密集区和前沿领域。伴随利率、汇率市场化改革和人民币国际化进程的推进，中国的各类市场参与主体对风险管理的需求非常迫切。由于大宗商品交易兼具实物交易属性和金融交易属性，大型银行凭借研究、信息、人才、技术、资本等优势，积极拓展商品业务，提供与市场价格波动相关的风险管理服务，这不仅符合中国经济转型、改革和发展的方向，也是服务客户需求、实现银行转型的一个落脚点。
2008年金融危机之后，人们对银行介入商品与期货市场存在一定的认识分歧。这里涉及怎样深刻准确理解衍生品市场，以及银行介入衍生品市场的正确定位。
衍生品市场的本质是风险交易市场
衍生品市场是怎样形成的？这个市场的本质特征是什么？尽管许多著作从金融史的角度进行了大量分析论证，但我们认为必须从风险交易角度来理解和梳理衍生品市场，并且要从风险交易角度来做好宏观方面的安排。从微观层面看，对冲风险实际上就是交易风险，通过交易风险达到对冲目的；但从宏观层面看，交易风险的市场组合必须保证不出现系统性风险。反思2007年美国次贷危机和2008年全球金融危机，大量使用的衍生品既对冲了部分风险，但也存在由于衍生品市场本身在宏观方面的风险没有安排好，导致进一步放大了风险，以至于后来的20国集团、巴塞尔委员会对于这些方面也提出了相应的监管要求。因此，我们从风险交易市场这一本质特征出发，对衍生品市场结构与宏观风险管理安排给予更多关注。
从历史上看，衍生品最早来源于大宗商品领域。1848年，为减少粮食价格波动、匹配供需双方需求，美国82位农产品贸易商发起组建了芝加哥期货交易所。由于粮食生产具有特定的季节性，往往短期内集中上市，当供给量超出市场需求时，农民就要蒙受损失。另一方面，若有商人对粮食具有长期需求，也将面临很大风险，当供大于求时，价格对其有利；但若供给量不如预期，价格有可能涨得过高。因此，芝加哥交易所首先推出远期合约交易，即根据农民和商人对即将上市的粮食产销量预期达成的一致价格进行交易，以消除双方各自面临的因未来价格不确定而产生的风险。
从美国衍生品市场发展历程来看，衍生品源于风险交易需求。大宗商品由于应用广泛、风险特征与金融产品类似，往往成为衍生品创新的摇篮。
市场风险不再只是“狼来了”的传说
我在调研中曾有一家纺织化纤行业的大型民营企业负责人反映，日常经营中最棘手的就是石油价格波动带来的风险管理问题。如果油价下跌，拥有的原油库存就会存在跌价损失；如果油价上涨，库存不足又要承受原材料导致的成本上升。石油进口过程中不仅承担价格敞口，还涉及外币结算带来的汇率风险。作为加工企业，非常希望能锁定价格，保证加工利润。实际上，客户的这种需求是客观的，而该客户的需求可以通过银行提供的商品衍生业务方案来解决，帮助企业锁定价格、对冲风险。当下客户的金融服务需求不再仅仅是单一的存款、贷款、清算，还包括风险管理方面的需求，特别是在大宗商品及利率、汇率风险方面，需求非常迫切。客户需求的变化，是商品与期货市场发展的内在动因。在新的市场环境下，银行真正需要转型的是研究客户需求、尊重客户需求、满足客户需求的经营理念。
实际上，2013年以来中国逐步加快的利率、汇率市场化改革，催生了资产价格风险管理的需求。
(一)利率、汇率、商品价格市场化稳步推进
中国当前正着力提升金融系统的安全性，对内稳步推进利率、汇率的市场化，加快银行业和资本市场的改革，加快上海国际金融中心的建设；对外加大金融体系的开放力度，加快推进人民币国际化，着重提升人民币的国际地位。
在全球经济贸易大融合的背景下，大宗商品价格形成体现了基本的市场供需、产业结构与要素结构的吻合程度及资源利用的充分有效性，其价格机制的形成恰恰是利率汇率市场化的基础。十八届三中全会提出要完善主要由市场决定价格的机制，推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革，完善农产品价格形成机制，注重发挥市场形成价格作用，放开竞争性环节价格。未来可能企业资产负债表中越来越多的科目，包括采购、销售、存货、应收应付甚至员工工资等都会涉及大宗商品的价格波动。
(二)商品价格波动牵动国计民生
大宗商品由于广泛的应用，也被称之为“大众商品”；其兼具商品属性和金融属性，价格波动往往牵动着国计民生。受中国等新兴经济体需求拉动，大宗商品经历了一轮长达数十年的超级周期。近几年来，随着新兴经济体经济增速的放缓，美元逐渐走强，加上经历十年扩张产能后，大宗商品供应增加，供不应求、价格上涨的超级周期恐难持续。
自2008年金融危机以来，以铜、原油为代表的大宗商品市场曾走出持续两年的上涨周期，而在经济复苏趋势确认的随后三年多里，大宗商品却一路震荡下行。以铜价为例，2011年初曾一度攀上10160美元/吨的高位，而后一路下行，至2015年9月下滑至六年来低位，报5057美元/吨，比年初下跌了15%，与2011年高位相比更是下跌了将近一半。与此相关联，国际大宗商品交易巨头嘉能可也遭遇了濒临破产的惊魂一刻。无论作为商品生产者还是消费者的企业，其盈利情况及行业前景都将受到极大考验。
实际上，西方国家针对中国经济竞争的行动和贸易摩擦急剧增加，对石油和其他大宗商品的市场掌控能力进一步增强。因此，市场开放既是一种经济行为，也是一种战略工具，当然也是一把双刃剑，对其合理的把握显得尤为重要。
(三)巨大市场潜力产生风险管理需求
各种数据表明，中国市场在国际大宗商品交易中扮演着越来越重要的角色。中国政策的一举一动、经济数据的公布，都牵动着全球大宗商品市场的神经。以原油为例，IEA(国际能源署)预计，亚洲2015年日均消费2350万桶石油，大约是全球消费量的25%。而中国2015年的日均消费量达1100万桶，随着美国原油进口量的大幅减少，预计2016年中国石油需求量将占全球的四分之一。
根据2014年我国主要商品进出口金额数据，我国进口额前十名的大宗商品是原油、铁、大豆、铜、塑料、成品油、钢材、铝、纸浆、橡胶，其合计金额达5237.9亿美元；出口额最大的大宗商品有：纺织制品、农产品、钢材、贵金属或首饰、塑料制品、成品油、铝、焦炭、煤、原油，其合计金额达3819.7亿美元。前十大大宗商品进出口金额占到我国进出口总额的21%。
如此巨大的市场背后，是企业的稳健经营和风险管理需求。不仅是与商品直接相关的企业，还包括其下游客户和终端消费者，后者可能承担相应的价格转移风险。根据成熟市场经验，LME(伦敦金属交易所)等国外交易所的期货交易量一般为对应品种产量或贸易量的40倍，参与者众多是交易量活跃的一大原因。此外，客户在开展大宗商品贸易时，除了价格风险，还面临汇率风险。与大宗商品贸易有关的交易、融资、套保、清算等全方位需求，亟需得到满足。
目前，培育商品与期货市场是宏观政策重点之一。衍生品市场的本质是风险交易市场，其交易前提是要素价格的市场化决定机制，及在此基础上投资者的不同判断和风险偏好。最近几年我国的市场经济发生了一些结构性变化，这样的变化产生了新的市场需求。顺应这种需求趋势，国家出台了相关政策法规，旨在从宏观上把握未来衍生品市场发展的基础。
2014年5月8日，国务院以国发〔2014〕17号文印发《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出以提升产业服务能力和配合资源性产品价格形成机制改革为重点，继续推出大宗资源性产品期货品种，发展商品期权、商品指数、碳排放权等交易工具，充分发挥期货市场价格发现和风险管理功能，增强期货市场服务实体经济的能力。允许符合条件的机构投资者以对冲风险为目的使用期货衍生品工具，清理取消对企业运用风险管理工具的不必要限制。市场化定价机制的改革与大宗商品价格管理成为大势所趋。
2015年3月23日，中共中央、国务院下发《关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》，明确指出要“形成要素价格倒逼创新机制”。4月份国资委专门下发通知，适应简政放权，放松对国有企业大宗商品套保交易的限制，将原有的“事前审批”调整为“事中监控”和“事后报告”。
此外，财政部会计准则委员会正在就《商品期货套期业务会计处理暂行规定》征求意见。该规定旨在解决企业利用商品期货进行风险管理时的会计处理问题，减低套期会计使用门槛，便于会计结果反映期货损益与现货公允价值变动对冲的效果，减少企业损益波动性。
市场风险管理或许已经成为
大型商业银行面临的重大挑战与机遇
近年来，国内外大宗商品价格剧烈波动对实体经济影响巨大，大型银行如果借此机会向企业提供大宗商品套保业务，对于支持实体经济发展、帮助企业提高经营效率、提升服务水平均有着重大意义。
国外大型银行均设固定收益、外汇和商品(FICC)部门(属于机构投资者服务板块)，在金融危机后2-3年外资行FICC部门的收入已全面超过传统的投资银行业务(证券承销、并购咨询等)和股票经纪业务，如2011年-2012年高盛的FICC部门收入占集团收入的30%，德银的FICC部门收入占集团收入的26%左右。这主要是因为金融危机爆发后，资本市场处于熊市阶段，使得传统的证券承销和股票经纪业绩下滑，而FICC部门业绩相对稳定，其中场外商品衍生品交易占FICC部门收入的30%-50%。
然而，在监管政策趋严和商品行情转向的双重压力下，商品交易也难逃盛极而衰的命运。2010年美国出台了《多德—弗兰克法案》，其中引入的“沃尔克规则”要求银行将农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期等风险较大的衍生品交易业务拆分到其附属公司，而自身仅保留利率掉期、外汇掉期以及贵金属掉期等衍生业务。2013年7月19日，美联储重新审视2003年批准银行交易实物商品的决定。
这些监管政策的出台与银行在商品交易中发挥的作用有关。一方面，银行提供的套保衍生产品及融资、融货方案，服务于客户对冲风险的需求，也对现货市场的价格发现起到了积极的作用；另一方面，随着银行介入的加深，实体经济不满银行控制仓储、扭曲商品价格的控诉，在过去几年内屡次爆出，且往往以银行付出巨额赔偿终结。与此同时，大宗商品结束了十年的超级周期。伴随熊市中现货商品盈利空间的收窄，摩根大通等投行也随之改变其商品业务经营策略方向：剥离或大幅缩减现货业务，侧重衍生交易发展。
在国内业界，由于客户需求旺盛，且政策积极支持，中资银行纷纷布局大宗商品业务。其中，中行最先利用其国际业务优势，通过在上海自贸区、新加坡和伦敦的大宗商品中心设立或业务渗透，完成在全球主要大宗商品交易平台的布局。而工行通过对南非标银旗下在商品交易和全球市场解决方案方面有着丰富经验的子公司——标银公众的收购，完成全球化布局。收购完成后，工行将获得在全球开展场外衍生品交易的平台和能力。
现代银行服务渗透社会经济的各个方面。银行服务群体的广泛性与大宗商品的基础性不谋而合。大宗商品产业链涉及各个行业，而银行可以同时为这些行业及有相关需求的客户提供服务，整合行业信息，促进有效交易，减少摩擦成本，提高生产效率。
相对于期货公司提供的场内期货方案，银行提供的场外衍生品交易可为客户量身定制，品种、期限、币种可完全匹配企业的生产经营流程。此外，银行资金相对雄厚、牌照更为齐全、风控能力较强，可提供包括融资、套保、贸易、清算在内的全方位金融服务。
中国是全球最大的石油进口国和许多大宗商品的重要消费与生产国。在上市公司中，与商品相关的上市公司市值占全部市值的50%以上。就工业企业而言，与商品相关的工业企业数占到了全部工业企业数的64.30%；产出的工业总产值占比更高，达到了82%。大宗商品在实体经济中的基础性，决定了其市场覆盖绝大部分对公和对私客户。
银行开展商品与期货业务是三赢之选：一是有助于企业加强风险管理、持续运营、保障经营成果；二是有助于银行战略转型、拓展业务空间、丰富金融产品、服务实体经济。银行可将自身风险管理的技术推广给广大客户，“旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家”；三是深化银企合作，加强银企互信，在经济下行期间，将大宗商品价格作为抓手，梳理客户需求，细化优化策略，不仅抓住市场机会，同时进一步有效加强风险管理。有鉴于此，我国大型商业银行应加大除贵金属以外的大宗商品品种开发。
这里需要特别强调的是，我国大型商业客户从事“商品业务”必须重视实需审核，防止投机交易。2004年-2008年，多家央企陆续爆出境外衍生品投资亏损大案，如中国航油(新加坡)巨亏5.5亿美元、中信泰富外汇买卖合约巨亏逾140亿港元、东方航空和中国国航航油套保损失等。以东方航空为例，其与外资银行签订的期权合约由三方组合期权构成，上方为看涨期权价差交易，下方卖出看跌期权，交易结构复杂，且对应合约数量与企业实需并不相符。交易达成后，原油价格出现大幅波动，导致2008年东航由于原油期权合约公允价值变动损失62.56亿元。
我们在实践中体会到，在套保交易方面大型商业客户应始终坚持推行以下五大原则，规规矩矩地做好最本质的套期保值的需求：
1.品种相关：套保品种与现货品种尽量保持一致，若无法达到一致，也要尽可能选取相关品种，避免基差风险。
2.期限匹配：套保交易应尽量贴合企业采购、加工和销售流程，以生产流程确定衍生交易期限，帮助企业管理跨期经营风险。
3.规模相当：套保交易的规模取决于企业的策略选择，但总体而言，不应脱离实际现货的生产经营规模过远。如规模过小，则套保效果甚微；如规模过大，甚至大幅超过现货规模，反而放大了企业的经营风险，是对价格的过度投机。
4.方向相反：只有套保方向与现货方向相反，才能对冲价格波动风险，否则只是对价格的单向投机，会放大风险。
5.结构简单：将各种基础衍生工具的交易要素进行略微调整，即可组合成不同结构产品。越复杂的产品，在特定情况下可能获得的收益会更大，但同时伴随的可能是更加极端地放大风险。结构简单，是在尽可能满足规避风险需求的同时，放弃一些对极端值的追求，目的是更好地保护自己的核心利益。
对于我国大型商业银行而言，加强基础研究能力建设，强化制度、流程、客户准入、交易对手等风险管控能力，吸引专才，建立价格模型成为能报出价格的做市商，是保障该项业务稳健发展的基础。一是持续提升基础研究能力。大宗商品具有基础性、国际化等特点，影响广泛，价格牵动国际民生，研究价值高；同时兼具实物属性和金融属性，影响因素错综复杂，且不同的商品类别涉及的相关行业都有其不同特点，因此商品研究专业化要求较高。总体而言，从贵金属到能源、基本金属、农产品，依次受宏观经济的影响越强，基本面影响越弱。要做好商品与期货业务，就必须加强宏观研究，持续跟踪宏观政策和经济、金融相关数据；还必须深入品种研究，累积行业知识，在提升服务能力的同时，加强对行业的风险把控；二是风险管控能力。衍生品由于保证金交易方式，本身即存在杠杆效应。如果加上复杂的交易结构，可能某一环节违约，会连锁反应而产生大的、难以处理的系统性风险。所以银行必须建立一整套业务操作风险管理流程，将风险控制嵌入业务发展的每一个环节，知道你的客户合规检查、按金比例、止损设置等。金融危机后，巴塞尔委员会对银行发展衍生产品作出了相应的考虑。目前国内的衍生品参与者以机构投资者为主，资本约束是核心，客户准入方面需要参与者有一定的承受能力。此外，在以代客交易为主的衍生产品交易业务中，管理好交易对手风险是防止系统风险的重要环节；三是成为做市商并探索利润中心模式。衍生品存续期间的风险管控问题有其特殊性。建议借鉴国际先进做法，引进专业性人才，以现代技术方式建立价格模型，从保证金、资本金、抵押品、风险敞口的计量等难题攻克方面入手，逐步建立更适应交易需求的信用风险管理体系，能够报出风险加权计量后的反映市场供需关系的价格并成为做市商。另外，培养人才、提升激励约束的有效性，也是十分重要的。目前，大型企业往往通过招标的方式选择合作伙伴，简单的套期保值已很难满足大型企业需求，它们需要的是一系列配合企业经营战略的专业化服务。这类企业在进入期货市场之前，会建立一整套运作体系，不仅会设立期货管理部门，还会制定运作流程、建立风控体系等，这就需要为之服务的金融机构整合资源，前台、中台、后台相互配合，提供有效的系统解决方案。由于衍生品的损益与估值时点及价格有密切关系，建议在提高估值技术、独立性和市场化比较的基础上，积极探索建立以业绩为导向的考核激励和约束制度，借鉴国际通行做法，采取延迟发放等方式，按绩付薪，保持薪酬市场竞争力。
综上所述，商品与期货业务都是国际市场衍生品的创新密集区和前沿领域。伴随着利率、汇率市场化改革和人民币国际化进程的推进，中国的各类市场参与主体对风险管理的需求非常迫切。由于大宗商品交易兼具实物交易属性和金融交易属性，大型银行凭借研究、信息、人才、技术、资本等优势，积极拓展商品业务，提供与市场价格波动相关的风险管理服务，这不仅符合中国经济转型、改革和发展的方向，也是服务客户需求、实现银行转型的一个落脚点。
来源：中国首席经济学论坛 微信号：ccefccef
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