【股指期货基差专题一】境内外基差模式对比

摘要
作为投资股指期货市场的重要参考指标之一，股指期货基差长期受到投资者的高度关注。我国三大股指期货的基差情况由沪深300股指期货上市初期的长期升水，转变为目前的升贴水结构分化（沪深300股指期货与上证50股指期货升贴互现、中证500股指期货长期贴水），期间整个市场的生态环境以及基差的定价逻辑均发生了较深刻的变化。

本系列专题试图从横向对比的角度参考境内外期指基差情况，从纵向对比的角度参考基差发展的历史，全方位实证基差定价逻辑以及定价因子，并依靠对基差的分析构建相应交易策略。
本文作为系列的第一篇，主要展示全球主要市场的期指基差情况，对比不同的基差定价模式，希望能够给投资者带来一定的视野拓宽。

一股指期货基差概览

2010年4月16日中金所上市了境内第一个股指期货品种，即沪深300股指期货IF；随后在2015年4月16日，同时上市了上证50股指期货IH以及中证500股指期货IC，三个品种对应的现货指数也是市场认可度最高、影响面最广的三个宽基指数。股指期货基差作为投资股指期货市场的重要参考指标之一，长期以来一直受到投资者的高度关注。IF上市初期长期升水，在经历了2015年市场大幅波动之后，三大期指均进入深度贴水状态。随后期指基差出现了结构性分化，IF以及IH升贴水互现，IC则长期贴水。国内期指由于上市较晚，因此历史交易日较少，基差的规律性不足。本文试图通过对比分析国内外各具有代表性的股指期货基差情况，争取对不同市场环境条件下，股指期货基差的定价逻辑以及定价因子做出实证。（一）境内外股指期货本文探讨标的主要包括美国芝商所上市的小型标普500股指期货、小型纳斯达克股指期货，港交所上市的恒生股指期货，大阪交易所上市的日经225股指期货，韩国交易所上市的KOSPI200股指期货以及新加坡交易所上市的A50股指期货。数据长度及考察合约详见表格1。值得注意的是，以“当季合约”为例，其在中国及美国的含义并不完全一致。当考察时间为1月时，中国当季合约指3月合约，美国当季合约也为3月合约，此时两者一致；但当考察时间为2月时，中国当季合约由于已变成次月合约（同时存续2月、3月、6月、9月合约），因此此时当季合约指6月合约，而美国当季合约仍为3月合约。

（二）基差历史表现注：对于合约年化基差率，我们去掉了因距离到期日过近导致的偏离正常值的毛疵数据。1、沪深300股指期货（IF）IF上市初期绝大多数交易日保持升水，2013年起升贴水正负互现，并在2010年10月以及2015年2月、5月录得较大升水幅度。2015年股票市场大幅调整后，IF出现深度贴水，并在2017年底修复完成，随后再度进入正负互现行情。以年化基差率角度考察，升水阶段各合约差别不大，贴水阶段远期合约贴水幅度明显小于近期合约。

2、上证50股指期货（IH）IH上市后整体基差情况与IF类似，但对于2015年的深度贴水修复更快，相比IF在 2017年底，IH在2017年中即修复完成（对比图3与图7）。除此以外，IH年化基差率的毛疵相比IF也较少（对比图4与图8）。

3、中证500股指期货（IC）IC除上市初期的短暂升水，长期处于贴水状态，并且贴水幅度相对IH、IF也更大，另外IC基差的波动情况也更为剧烈（对比图3、图7与图11）。

4、小型标普500股指期货（ES）ES在2000年至2008年大部分交易日保持升水，2008年全球金融危机后，ES长期处于贴水状态，直到18年初才转为正负互现行情。以年化基差率角度考察，各到期合约年化水平接近（对比图4、图8、图12、图16）。

5、小型纳斯达克100股指期货（NQ）NQ整体基差情况与ES类似，不同点在于NQ升水幅度更大，贴水幅度更小，同时NQ基差的波动也大于ES（对比图16与图20）。

6、恒生股指期货（HSIF）HSIF基差没有明显分段情况，总体来看一直处于正负互现的情况，长期以来贴水的频率和幅度略微大于升水。另外由于成分股分红不均匀，当季合约的年化基差率呈现明显的季节性分布（图24）。

7、日经225股指期货（NK）NK的基差情况长期都处于正负互现的情况，2012年以后各合约基差贴水幅度逐渐增大（图26与图28）。

8、韩国综合股价200股指期货（KM）KM整体基差情况与NK类似，不同点在于KM升水幅度更大，贴水幅度更小，同时KM基差的波动也大于NK（对比图32与图28）。

9、富时A50股指期货（XU）富时A50期货的基差在波动率上有比较明显的变化，除开上市初期由于成交量不活跃造成的基差大幅波动，从2009年起基差波动逐步增大，整体升贴水情况则与IH、IF接近。

10、综合对比以沪深300股指期货（IF）以及小型标普500股指期货（ES）为例，对比当季合约基差情况，注意这里为了能够进行横向对比，选取的当季合约指3、6、9、12月合约，与国内传统所称的“当季”合约含义并不完全一致。可以看到，ES的基差走势较为具有趋势性，而IF基差走势较为无序；ES基差率绝对值远小于IF；2010年后ES基差的极端值出现较少、而IF较多；ES基差变化较为缓慢，而IF基差变化较为剧烈。

二股指期货基差对比
上一部分我们概览了全球主要金融市场的代表性股指期货产品近年来的基差情况，对不同市场环境下期指基差进行浅要了解。这一部分我们仍以沪深300股指期货（IF）以及小型标普500股指期货（ES）为例，从各子角度出发进行对比分析，试图概括总结出国内期指与境外成熟市场期指基差的显著不同点。

（一）分红影响不同由于股指期货对应的现货指数对于成分股分红的处理一般都是任其回落，因此股指期货的价格就包含了投资者对于从观察日至交割日期间的成分股分红对指数造成影响的预期。观察沪深300以及标普500实际分红点数可以发现，沪深300成分股分红常集中于年报公布后的6月、7月，而标普500成分股基本选择季度分红。因此在图38中，沪深300股息点曲线在6月、7月大幅上行，而在其他月份几乎不变，而标普500股息点近似于一条均匀的直线，即每个交易日分红对指数的影响相当。那么体现到股指期货上就是，IF的6月、7月、9月、12月合约在上市初期（分别在T-1年11月、T年6月、T年2月、T年5月上市），即包含了对于指数分红的预期，同时分红预期点位与时间并不成正比；而对于ES，成分股分红对每一个合约的影响与合约到期时间呈正比。假设投资者的预期总是正确的，或者说偏差不大，那么在这种情况下，IF基差不可避免的会出现季节性影响，而ES则不会出现。

（二）期限结构不同股指期货同时存续若干个不同到期时间的期货合约，IF同时存续当月、次月、当季、次季四个合约，而ES同时存续当季、次季、隔季（剔除成交量较小的超远到期合约）。不同到期时间的期货合约基差构成了股指期货基差的期限结构，以2019年1月21日至2019年3月14日为例，此时段IF同时存续IF1903、IF1906、IF1909，而ES同时存续ESH19（三月）、ESM19（六月）、ESU19（九月）。对比图40与图41可以明显的看出，相比ES简单稳定的期限结构，IF的期限结构复杂多变，并不常与时间呈正比。

（三）极端行情基差不同分别考察2008年次贷危机期间以及2015年“股灾”期间，标普500股指期货基差以及沪深300基差情况，可以看到两者整体均从升水状态转为贴水状态（标普500由美联储降息主导，沪深300由现货下跌主导，央行降息为次要因素）。相比ES基差的小幅波动，IF基差贴水幅度明显更大，同时在极端行情中，IF基差率常出现尾端异常值，例如-10%左右的不合理基差率。

（四）收敛速率不同以IF1906、 ESM19（六月）及IF1909、 ESU19（九月）为例，考察沪深300股指期货以及标普500股指期货合约基差的收敛速率，可以发现ES基差更多以时间为基准均匀收敛，而影响IF基差收敛的因素则更多，并不以时间为唯一维度。

（五）总结作为系列的第一篇，我们对比了中美最具有代表性的两种股指期货合约，即沪深300股指期货IF以及标普500股指期货ES，可以发现境内股指期货基差在相当程度上具有与成熟市场不一样的结构特征。在后续工作中，我们将对境内股指期货定义与传统定价方程不一样的定价逻辑，并实证定价因子。在此基础上，通过对基差的定价分解，编制相应的交易策略。

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