【财通金工】反向日历价差为何表现优于正向—期权小课堂（6）

　　近远月合约市场概况
　　期权市场上共有四个不同到期日的合约可供选择，分别是当月，次月，季月以及次季合约。
　　近月合约的持仓量一般情况下都高于次月合约，只在到期日前几天次月合约才会高过近月合约。
　　从成交量上看，近月合约的成交量最高，次月合约次之，而季月与次季合约成交量相对较低。投资者构建大资金容量的期权策略当选择近月合约以避免出现较大的冲击成本。
　　 反向日历价差收益稳定
　　日历价差是指投资者买进到期日较远的期权，同时又卖出相同行权价格、相同数量但到期日较近的期权，赚取两个不同期权隐含波动率的差价或者其它差价，以获得利润的期权套利交易策略。
　　理论上，由于远月合约theta损失小于近月，日历价差策略可以赚取期权的时间价值。另外，由于一般情况下，远月波动率低于近月，随着到期日临近，原先的远月期权隐含波动率逐渐上升，日历价差策略也能够赚取隐含波动率上涨的收益。
　　但在实际测试中，我们发现日历价差策略表现并不理想，而反向日历价差有不错收益，年化收益达4.8%。反向日历价差策略是一个负vega，负theta，正gamma的策略，策略能够表现不错是因其与市场环境相契合。在2016～2017年的降波区间，策略在vega上收益较大。而在2018与2019年年初，市场在短期出现了较大的价格波动，短期内gamma收益非常高，推升策略净值快速提升。
　　1、近月vs远月合约
　　1.1 市场概况
　　期权市场上共有四个不同到期日的合约可供选择，分别是当月，次月，季月以及次季合约。

　　如图1，一般而言期权持仓量会随着时间慢慢上升，直到临近到期日时两周左右才开始下降。而近月合约的持仓量一般情况下都高于次月合约，只在到期日前几天次月合约才会高过近月合约。

　　如图2，从成交量上看，近月合约的成交量最高，次月合约次之，而季月与次季合约成交量相对较低。投资者构建大资金容量的期权策略当选择近月合约以避免出现较大的冲击成本。
　　1.2 远月合约与近月合约的比较

　　如表1，从期权费上看，远月期权要高于近月期权，远月平值期权的价格通常能够达到近月平值期权的两倍，其中主要的原因在于远月期权蕴含了更多的时间价值。

　　如表2、图3、图4，从期权的delta值来看，近月期权的delta值受行权价影响更为明显，在靠近平值时近月期权在不同行权价delta差别尤其的大。以行权价为3.0和2.95的认购期权为例，行权价为3.0的近月合约delta小于远月，而行权价为2.95的近月合约delta已经超过远月。

　　如表3与图5，从期权的vega值来看，远月合约大于近月合约，平值期权大于实值期权或者虚值期权。

　　如表4、图6、图7, 从期权的theta值来看，近月合约小于远月合约，平值期权小于实值期权或者虚值期权。

　　如表5与图8，从期权的gamma值来看，近月合约小于远月合约，平值期权大于实值期权或者虚值期权。
　　2、日历价差策略
　　2.1 日历价差策略简介
　　日历价差(calendar spread) 是指投资者买进到期日较远的期权，同时又卖出相同行权价格、相同数量但到期日较近的期权，赚取两个不同期权隐含波动率的差价或者其它差价，以获得利润的期权套利交易策略。
　　随着期权到期日临近，theta的绝对值越来越大，时间价值的衰减会越来越快，近月的时间价值衰减大于远月，因此日历价差策略可以赚取期权的时间价值。

　　日历价差策略的获利也依赖于近高远低的波动率期限结构，一般情况下，远月波动率低于近月，远月期权因为有着较低的波动率显得更便宜，而随着到期日临近，原先的远月期权隐含波动率逐渐上升，日历价差策略也能够赚取隐含波动率上涨的收益。
　　理论上，日历价差策略可以比较稳定地赚取theta收益，不过正theta的代价就是负gamma，一旦标的出现较大波动，策略就会承受相当大的亏损。另外如果远月隐含波动率上升而近月波动率下降，日历价差策略也会遭受亏损。

　　如图10，我们用波动指数（30天）表示近月波动率，用波动指数（60天）表示远月波动率，我们发现一般情况下远月波动率确实会低于近月。
　　买入期权日历价差的最主要收入来源：
　　1. theta 收入，也就是期权费时间价值的衰减，
　　2.远月合约隐含波动率上涨。
　　而买入期权日历价差风险就在于：
　　1.日历价差 Gamma 值是负值，市场出现大幅波动会导致亏损，
　　2.远月期权隐含波动率下降。
　　2.2  日历价差策略表现
　　1. 初始资金  ：100万。
　　2. 期权手续费：单边2.5元/张，卖开免手续费。
　　3. 策略操作  ：
　　滚动买入50张远月平值认购期权，买入50张远月平值认沽期权；
　　同时卖出50张近月平值认购期权，卖出50张近月平值认沽期权；
　　一直持有，到近月合约到期后换仓。
　　4. 净值结算  ：每日以收盘价结算净值。

　　我们测试了日历价差策略在vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权市场上的表现，结果显示日历价差策略表现不能让人满意，出现了持续的回撤。
　　2.3  反向日历价差策略表现
　　1. 初始资金  ：100万。
　　2. 期权手续费：单边2.5元/张，卖开免手续费。
　　3. 策略操作  ：
　　滚动卖出50张远月平值认购期权，卖出50张远月平值认沽期权；
　　同时买入50张近月平值认购期权，买入50张近月平值认沽期权；
　　一直持有，到近月合约到期后换仓。
　　4. 净值结算  ：每日以收盘价结算净值。

　　反向日历价差策略反而有不错的表现，整体收益比较稳定。
　　2.4 分析

　　期权策略的收益可以被分解为各个希腊字母的收益，如图13我们尝试用Greek分解的方法来分析反向日历价差策略的收益来源。我们发现theta带来的负收益非常大，与预期相符，正收益的贡献主要来自于delta，gamma以及未解释部分。
　　因为日历价差是一个比较复杂的组合，同时涉及到近月与远月合约的选择，而二者有着不同的隐含波动率，因此例如波动率期现结构的收益就无法在Greek分解中体现出来，这次的Greek分解就出现了较大的未解释部分的收益，所以Greek分解未必能准确地反映收益的来源。我们接下来还是尝试用我们的直观理解分析一下策略收益。

　　如图14，我们发现反向日历价差策略在波动率持续下降的区间会稳定获利，在波动率快速上升的区间也会大幅获利。
　　反向日历价差策略是一个负vega，负theta，正gamma的策略。在2016～2017年的这段时间，市场波动率平稳下降，因此策略在vega上收益较大。同时近高远低的波动率期限结构在这段时间也发生了改变，远月合约的波动率有时甚至会大于近月合约，因此策略在波动率期限结构也有部分收益。
　　而在2018与2019年年初，市场在短期出现了较大的价格波动，这就导致短期内gamma收益非常高，策略净值短期就有提升。
　　原始报告：
　　证券研究报告：《反向日历价差为何表现优于正向—期权小课堂（6）》
　　发布时间：2019年10月16日
　　分析师：陶勤英 SAC证书编号：S0160517100002
　　联系人：熊晓湛 13641831356
　　“期权小课堂”系列专题报告：
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　　【财通金工】期权小课堂（3）：跟着北上资金炒股能赚钱吗？
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gsh · 2020-2-22 13:15:28

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