豆粕期权 · 三维视角下的豆粕行情展望及期权投资策略丨四季报

　　作者：一德期货期权部
　　一、宏观金融视角——贸易谈判任重道远，进口成本支撑强劲
　　2018年以来，中美贸易摩擦主导了豆粕市场的走势。2019年9月5日，中美贸易谈判牵头人通话，双方确定10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商，此前双方将保持密切沟通，工作层将于9月中旬开展认真磋商，为高级别磋商取得实质性进展做好充分准备。受中美贸易关系缓和的影响，9月中上旬豆粕价格一路走低。10月8日，应美方邀请，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤将率团访问华盛顿，于10月10日至11日同美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦举行新一轮中美经贸高级别磋商，但我们认为短期内中美达成和解的可能性仍然较小。
　　自中美贸易摩擦导致美豆停购以来，南美大豆升贴水最高触及近400美分/蒲式耳，从2019年来看，中美关系持续紧张，南美大豆升贴水自年初低位持续上行，目前维持在190美分/蒲式耳。居高不下的南美进口大豆升贴水，也为国内豆粕价格带来支撑。

　　人民币汇率方面，受中美贸易摩擦的影响，人民币汇率持续贬值，进口大豆成本逐渐抬升。目前来看，中美贸易问题短期和解的可能性仍然较低，人民币汇率未来存在进一步贬值的可能，在此影响下，进口大豆成本也将进一步提升，豆粕压榨成本也将走高，从而推高豆粕价格。

　　二、中观供需视角——美豆减产担忧来袭，国内需求有望转暖
　　1. 美豆库存持续下调，霜冻减产担忧来袭
　　从9月USDA报告来看，美新豆播种面积7670万英亩（上月7670、上年8920），收割面积7590万英亩（上月7590、上年8810），单产47.9蒲/英亩（预估47.2、上月48.5、上年51.6），产量36.33亿蒲（预估35.96、上月36.80、上年45.44），出口17.75亿蒲（上月17.75，上年17.00），压榨21.15亿蒲（上月21.15、上年20.85），期末6.40亿蒲（预期6.61，上月7.55，上年10.05）。从数据来看，美国农业部下调美豆单产，美豆预期产量继续下调，最终美豆库存下调，对美豆整体偏向利多。从全球角度看，库存消费比回落到最近四年最低点。从9月供需报告来看，美豆价格向下空间有限，但价格走势仍将被中美贸易问题所左右。

　　2019年度美国中西部种植带承受着超长周期的春夏连汛，创纪录晚播对美豆生长产生了不可逆转的冲击影响。截止9月中旬，美豆开花率为96%，2018年同期为100%，五年均值为100%；结荚率为86%，2018年同期为98%，五年均值为96%；美豆优良率为53%，低于2018年同期68%。

　　在晚播的影响下，美豆的生长情况一直滞后于历史同期水平，因此，本年度美豆的产量规模实际上取决于秋季第一场破坏性霜降出现的时间。根据当前天气预测，9 月中旬在美国中北部地区将发生霜冻，而这一地区霜冻发生时间通常在 9 月 21-30 日。GWS 也指出美中西部北部和大平原北部在 9 月下旬面临霜冻的风险，这一地区霜冻发生时间通常在 9 月 21 日至 10 月 10 日。此外，伊利诺伊、印第安纳州和俄亥俄州，这几个州的作物生长进度远低于正常，这些地区发生冻害的时间一般是 10 月 11-20 日。持续降温降水以及霜冻可能性的增加，给予美豆结构性支撑。

　　2. 生猪养殖政策连出，下游需求有望转暖
　　豆粕需求的中长期影响因素在于养殖端。自2018年下半年以来，受非洲猪瘟疫情和猪周期同期叠加的影响，我国生猪存栏量显著下降，截止至2019年7月，生猪存栏量为21932万头，与2018年同期相比减少10408万头，生猪存栏变化率环比为-9.4%，已连续九个月出现下滑。在此影响下，豆粕下游需求持续处于低迷状态，截止到2019年7月，饲料产量为2082.4万吨，当月同比为-5.9%。从季节性来看，饲料产量位于历史较低水平，饲料同比变化幅度位于历史较低水平。

　　2019年8月21日，国务院召开常务委员会，会议提出稳定生猪生产，保障猪肉供应。8月下旬至9月上旬，为落实8月21日国务院常务会议精神，各部委针对全国生猪生产的各项扶持政策密集出台，政策汇总如下表：

　　在以上新出台的生猪扶持政策中可以看到，贴息范围从采购饲料、种猪、仔猪等生产流动资金扩大到新建、改扩建猪场的建设资金，贴息范围的扩大可以有效减轻从业者入市的资金压力。此外，政策调整后，生猪养殖用地作为设施农用地，按农用地管理，不需办理建设用地审批手续，并允许生猪养殖用地使用一般耕地，作为养殖用途不需耕地占补平衡，这将大大缩短猪场的建设周期，从而加快生猪产能恢复的步伐。同时，禁养区排查和整改也将进一步促进生猪复养。
　　从养殖利润来看，随着生猪存栏的不断下降，生猪养殖利润不断刷新历史新高，当前生猪养殖利润维持在1500元/头左右，817肉杂鸡养殖利润在6.41元/羽左右，蛋鸡养殖利润在92.64元/羽。同历史数据相比，目前处于历史高位的畜禽养殖利润对养殖户极具吸引力，这也将一定程度上加快生猪产能的恢复。

　　此外，根据9月10日中国农业科学院的信息，目前我国科研人员已筛选出一株非洲猪瘟双基因缺失弱毒活疫苗，并已完成实验室安全评估与有效试验，突破了以原代骨髓巨噬细胞实现疫苗规模化生产的重大技术瓶颈，完成了兽药GMP条件下的中间产品制备和检验。近期已向农业农村部提出生物安全评价申请，即将进入临床试验阶段。
　　从豆粕下游需求综合来看，目前国家出台的生猪养殖扶持性政策、处于高位的养殖利润以及非洲猪瘟疫苗的突破性进展，都将加速生猪的产能恢复，从而逐步改善豆粕低迷的下游需求。
　　三、微观贸易视角——下游备货积极，期权波动稳定
　　1. 豆粕库存处于低位，下游提货进度加快
　　2019年度前8个月我国累计进口大豆5639.10万吨，同比减少563.9万吨。从大豆进口来源看，南美大豆仍为我国大豆进口主要来源。根据海关总署数据，2019年前7个月，79.29%的大豆进口来源于巴西（71.88%）及阿根廷（7.41%）。根据USDA的数据来看，2019/20年度中国大豆进口预计为8000万吨，低于上年的8200万吨和2017/18年度的9400万吨。由于中国爆发非洲猪瘟，饲料粕需求下滑，因此大豆进口将连续五年减少。预计2019/20年度中国的大豆进口量为8500万吨。

　　值得说明的是，根据九月初阿根廷官方消息，按照布宜诺斯艾利斯双边协议，中国将首度批准进口阿根廷豆粕作为饲用原料。对于进口阿根廷豆粕，从进口利润方面来看，当前根据天下粮仓报价，当前11-12月阿根廷豆粕进口完税价2900元/吨左右，对01豆粕盘面呈现升水状态，与远月基差报价基本持平。此外，按照正常的进口流程，阿根廷豆粕压榨后运至国内港口，豆粕水分、霉变等指标容易出现问题，这将进一步削减其进口优势。因此，无论从进口关税还是豆粕质量的角度来看，进口阿根廷豆粕都不比直接进口大豆压榨更具优势。若国内大豆进口不出问题，阿根廷豆粕进口量预计将较为有限，对国内豆粕市场的冲击相对有限。
　　从近期国内豆粕库存来看，截止9月6日当周沿海主要地区油厂豆粕总库存量78.98万吨，较前一周的77.66万吨增加1.32万吨，增幅在1.7%，较去年同期102.09万吨减少22.63%。未来两周压榨量将在182万吨、185万吨偏高水平，预计豆粕库存仍可能小增。

　　2. 期权持仓PCR下调，波动率维持稳定
　　截止10月9日收盘，豆粕期权总持仓为64.36万手，其中看涨期权总持仓为30.32万手，看跌期权总持仓为34.04万手，看涨期权看跌期权持仓比率为0.89。其中，最大成交和最大持仓均为M2001合约，M2001系列期权总持仓为41.69万手，占豆粕期权总持仓的64.78%。具体持仓数据如下表：

　　首先从豆粕期权的PCR指标来看，9月以来，日成交量的PCR指标基本维持在0.80~1.10之间，持仓量的PCR指标在1.0~1.20之间。当前成交量的PCR指标为1.16，持仓量的PCR指标为1.16，处于历史相对高位，与9月以来豆粕市场的下行行情相吻合。

　　从波动率角度来看，当前豆粕期货30日年化波动率与60日年化波动率维持在24%左右，处于历史高位。从隐含波动率来看，M2001期权主力合约的隐含波动率近日维持在23%左右，与当前的60日历史波动率基本持平。

　　从当前M2001系列期权的隐含波动率来看，看涨期权隐含波动率略高于看跌期权隐含波动率，波动率微笑曲线较为平稳。

　　四、豆粕期权策略建议及风险控制
　　当前阶段中美贸易关系有所缓和，国内豆类市场看空情绪有所宣泄，加上近两周大豆压榨量仍处于180万吨以上较高水平，而非洲猪瘟仍在蔓延，生猪存栏量处于历史最低水平，油厂豆粕库存增加，使得近期国内豆粕价格承压。然而，从9月USDA报告来看，美国农业部下调美豆单产，库存消费比回落至近四年低位，加之霜冻带来的美豆减产预期，美豆价格下行空间有限。同时，尽管近期中美关系有所缓和，但巴西大豆升贴水报价依旧处于相对高位，加之8月以来人民币汇率的持续贬值，大豆进口成本将对国内豆粕价格给予支撑。国内需求端来看，蛋禽及肉禽养殖利润改善吸引养殖户补栏，且近期国内生猪养殖扶持政策频出，畜禽存栏四季度或有所增加，一定程度上了抵消前期生猪存栏下降带来的利空影响。同时，当前油厂挺价心理犹在，因此，预计短线豆粕现货下跌空间也将受限。
　　1. 买入看涨期权策略及其风险控制
　　根据上述分析，短期来看，豆粕M2001合约短期上涨概率较大，因此，我们考虑买入看涨期权合约。

　　买入期权合约策略主要受M2001价格变动、波动率及期权剩余期限三个因素影响。目前，M2001系列期权距离到期较远，因此时间价值衰减暂未进入加速阶段。此外，头寸存在较大的Delta，当行情向不利方向波动超出预期时，将面临较大的亏损。因此，在持仓过程中，应密切关注头寸可能面临的极端风险，综合市场情况及波动率分析，适时止损。
　　2. 构建牛市价差策略及其风险控制
　　基于对豆粕基本面的分析，我们认为M2001价格上行可能性较大，为控制好风险与收益之前的平衡，我们也可以考虑构建牛市价差组合策略。

　　牛市价差组合策略，当M2001到期价格高于较高期权行权价之上，该策略将会产生最大收益，当M2001到期价格低于较低期权行权价之下，该策略将会产生最大亏损。此外，我们分析了该组合的希腊字母，其分布如下：

　　3. 构建风险逆转策略及其风险控制
　　在价格上行的观点下，我们还可以构建看涨风险逆转策略，即买入看涨期权的同时，卖出看跌期权，策略到期盈亏曲线如下：

　　风险逆转组合策略主要受M2001价格变动、波动率两个因素影响，组合面临的希腊字母如下：

　　该头寸存在较大的Delta，当行情向不利方向波动超出预期时，将面临较大的亏损。因此，在持仓过程中，应密切关注头寸可能面临的极端风险，综合市场情况及波动率分析，适时止损。
　　4. 构建比例价差策略及其风险控制
　　在价格上行的观点下，我们还可以构建看涨比例价差策略，即买入一手低行权价的看涨期权，同时卖出两手高行权价的看涨期权，策略到期盈亏曲线如下：

　　风险逆转组合策略主要受M2001价格变动、波动率两个因素影响，组合面临的希腊字母如下：

　　该头寸存在较大的Delta，当行情向不利方向波动超出预期时，将面临较大的亏损。因此，在持仓过程中，应密切关注头寸可能面临的极端风险，综合市场情况及波动率分析，适时止损。
　　5. 构建卖出宽跨式策略及其风险控制
　　在豆粕期权波动率处于相对高位的情况下，我们考虑卖出宽跨式期权组合策略，通过卖出高行权价的看涨期权与等量的低行权价的看跌期权，获取收益。

　　卖出宽跨式组合策略，当M2001到期价格处于两期权行权价之间，该策略将会产生最大收益，但是我们需要关注该组合持仓过程中的风险，当风险超出预期，进行适时止损。因私我们分析了该组合的希腊字母，其分布如下：

　　通过策略组合的希腊字母变动分布可以看到，卖出宽跨式策略具有较大的负Gamma以及较大的负Vega，当M2001价格处于窄幅震荡区间，则Delta较小，但当行情出现较大变动，则会导致Delta急剧上升。因此，我们在持仓过程中需要密切关注M2001价格变动以及波动率变动对持仓组合带来的影响，当基本面超出预期时，及时进行止损。
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