3万亿资金缺口来袭，人行加码对冲在路上

5月29日，人民银行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日以利率招标方式开展了2700亿元逆回购操作，中标利率2.55%，持平于前期。鉴于今日有200亿元逆回购到期，实现净投放2500亿元。这是人民银行连续第三个交易日开展大额净投放，交易量将创下逾4个月新高。本周前两个交易日，央行通过公开市场逆回购净投放1500亿元人民币，至今，累计净投放4000亿元，单周净投放规模创逾两个月来的最高。此外，在无到期的情况下，5月30日人民银行还将进行800亿元的国库现金定存招标。

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5月29日，Shibor短降长升，多数上行。具体看，隔夜Shibor跌26.9bp报2.49%，1周Shibor跌3.8bp报2.785%，2周Shibor涨2.6bp报2.98%，1个月Shibor涨0.2bp报2.818%，3个月Shibor涨0.2bp报2.917%。
今日各行同业存款吸收报价

来源：同业通宝
西南某行交易员称，今日资金面风格与昨日相差甚大，早盘大行融出较多，资金面以宽松相待，各机构融入隔夜资金压力很小，甚至部分机构开始减点融出隔夜。机构需求仍然主要集中在7天，14天需求较少，随着央行今日继续在公开市场上持续净投放，7天资金价格较早盘下行较多，部分机构报价2.9融入7天。整体来看，近期经历负面事件后，市场反应较大，央行及时在公开市场连净投放，表明了央行维稳的态度。资金面今日也一改昨日紧张态势。
广东某农商行交易员称，早上央行OMO的投放，央行稳定短期市场预期的决心明确，从情绪上能引导短端资金市场价格的回落，但OMO属短期资金，未来看，中小银行存单发行环境并未得到有效改善，资金市场分层定价会逐渐加强，资金期限价差可能加大。
5月27日周一，央行重启并开展了逆回购操作。央行、银保监会新闻发言人在当日答记者问时提到，“人民银行将关注中小银行流动性状况，加强市场监测，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。”
从近几年情况看，月内中旬，央行会连续以较大力度实施逆回购操作，下旬和上旬则较少开展此类操作，除非是在季末、长假前等比较特殊的时点。这很大程度上是因为月中处于财政收税时点，月末则处于财政资金投放时点，为避免流动性过剩或短缺，央行需要通过公开市场操作实施逆向调节。当前既不是季末，也不在长假前，央行开展逆回购操作显得有些不同寻常。
中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明表示，其实并不罕见，上周末银行业出现一个风险事件，对市场心理造成一定影响。
5月24日，人民银行、银保监会联合发布公告称，鉴于包商银行出现严重信用风险，决定自2019年5月24日起对包商银行实行接管，接管期限一年。受突发事件性因素影响，近期货币债券市场形成了一定扰动，流动性趋紧。
据华尔街见闻报道，包商银行客户权益保障问题处置方案有了最新进展。

据相关方案，目前的安排是，5000万元以内的同业负债施行全额兑付；5000万元-1亿元的同业负债仅兑付本金；1亿元-20亿元的同业负债兑付90%本金；20亿元-50亿元的同业负债兑付80%本金；超过50亿元的同业负债兑付70%本金。有上述兑付需求的客户应于6月10日前签约。

华尔街见闻此前提及，包商银行被央行接管后，包商银行5000万以上客户权益保障问题成为市场关注的焦点。据了解，接管组托管组正在与5000万以上大额债权人进行协商，并依据新的协议按照不同保障比例，安排到期兑付资金。据进一步了解，对公债权人先期保障比例不低于80%，同业机构不低于70%，其余部分允许继续保留债权，依法参与后续受偿。也就是说，在先期兑付后，未兑付的债权没有消失，仍然可以在后续安排受偿。

央行在此前的公告中表示“5000万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商，依法保障”之后，金融市场开始担忧银行刚性兑付打破，则小银行之后进行同业融资的难度将显著上升，在负债存在压力的情况下，小银行可能会卖出可变现的相对优质资产，令持有同业存单的非银机构产品可能会面临赎回压力。

值得注意的是，央行在此前的公告和答问中明确表示，央行和银保监会将对接管后的新业务提供全额保障，而且央行也将关注中小银行流动性状况，加强市场监测，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。

华创证券对此分析称，“近日，由于包商事件，对市场流动性预期存在一定冲击，央行公开市场加大投放力度，政策层可能存在维稳流动性的窗口指导，流动性边际显著缓解。”
中证报一篇文章称，目前市场利率的波动，显然不是因为流动性总量出了问题，症结在结构上、在预期层面。当前银行体系流动性合理充裕，未来几日月底财政支出效应有望进一步显现，流动性总量可能继续上升，加上央行及时出手释放明确的稳定信号，短期事件性、情绪性因素造成的市场波动不具持续性。
Natwest Markets PLC驻新加坡亚洲策略师Peiqian Liu对彭博表示，接连三天对市场流动性补充，印证了央行对市场支持，中国央行本周加大公开市场投放最主要的原因就是包商银行事件对投资者情绪的影响。
彭博驻香港的高级经济学家曲天石表示，央行已经增加了公开市场操作的频率和数量，如果市场维持偏紧，可能继续注入短期流动性。他并称，“接下来几个月MLF到期量比较大，有可能会影响市场流动性的总体水平，再考虑贸易战对国内经济的影响，我们倾向于最早在6月底之前会有降准。”
央行的举措一定程度上起到了对冲市场情绪的作用，有观点认为，短期来看，央行还会通过逆回购等公开市场常规操作来保持市场利率的稳定。不过由于5月份为传统的企业所得税汇算清缴期，且通胀的上行以及汇率贬值压力限制了货币政策的进一步加码宽松，预计短期内资金面仍会处在均衡偏紧的状态。
据彭博报道文章称，包商事件的冲击正值接近年中资金需求较为紧张的时点。每年6月，银行间流动性都会迎来季节性的波动，今年机构再融资的压力尤甚。彭博汇总数据显示，随着前期降准置换MLF效应结束，未来三个月将有合计18,855亿元MLF到期，占到MLF存量规模的约一半。
此外，财政部已提出争取9月底前各地完成全年新增地方债发行，意味着6-8月或有1.07万亿元新增地方债发行，这还不包括置换部分；而从过去五年的经验看，这三个月财政存款也可能会从银行体系抽离约1300亿元资金。由此推算，即便考虑6月和7月的“定向降准”，还有1800亿元的长期资金待释放，银行间仍有接近3万亿的流动性缺口。
此外，商业银行6月份将有超过1.7万亿元同业存单到期需要再融资，而近日金融机构间的谨慎情绪蔓延到了同业存单市场，同业存单遭遇发行降温、交易不积极、资金利率走高等情况。周一共有105只同业存单发行，其中有接近五成为AAA评级的商业银行发行，这些高等级发行人的发行金额占比更是接近85%，中小银行6月份的同业存单再融资将经受严峻考验。
长期而言，华鑫证券固收分析师刘浏分析，市场突发事件对同业存单的影响较为深远，但对利率债的影响会相对短暂。他进一步称，在流动性骤然紧缩的阶段，利率债因为具备较高的流动性而首当其冲，但长期影响来看并不是受冲击的最主要品种。“我们认为DR007的波动中枢仍然会在央行的调控之下维持在较低的水平，并维持全年10年期国债收益率波动下限为3%的判断。”
中泰固收认为，债市前景依然是光明的，长期内债市收益率向下的趋势与经济下行趋势一致；但短期内我们则不得不面临CPI读数向上、稳汇率的需求和中小银行信用风险暴露等现实问题的制约，债市的机会仍需等待。
今年以来，市场人士对货币政策的感受经历了偏松-趋紧-重新转松的过程，其中既反映出一季度宏观经济数据超预期走强的因素，也受到5月份以来中美贸易战升级的影响，加之正在发酵的包商银行被接管给市场带来的影响，短期内充裕的流动性格局料不会改变。
对此，业内人士认为，结合短期内货币债券市场出现的波动来看，央行适时适量的流动性投放释放出明确信号——监管层密切关注金融市场运行和流动性状况，无论是季节性还是事件性冲击造成的市场波动均处于可控范围内，流动性将保持合理充裕。
中信证券固定收益首席分析师明明表示，今年以来，货币政策总体稳健、中性，流动性也整体保持适度，此时增加一些短期的流动性投放比较合理。对于后续操作，考虑到6月份的到期量比较大，又临近季末，因此，央行届时可能还会有一些中短期的操作来增加市场的流动性供给。有市场分析人士表示，从央行公告信息来看，目前银行体系流动性总量仍合理充裕，得益于后续财政支出，预计流动性总量大概率继续保持合理充裕甚至有所增多。在该分析人士看来，与4月份相比，5月份流动性运行面临的扰动相对少一些，加之当前月度税期已过，市场资金面继续保持平稳偏松格局的概率较大。
消息层面，中债指数专家指导委员会第十五次会议于5月18日在京举行，中国人民银行行长易纲在讲话中指出，目前存贷款基准利率处于适度水平，在维护老百姓利益和保持银行竞争力之间取得了平衡，适合中国国情。在进一步推动利率市场化改革的过程中，央行存款基准利率仍将继续发挥重要作用。
易纲称，贷款利率实际上已经放开，但仍可进一步探索改革思路，如研究不再公布贷款基准利率等，同时要继续深入研究贷款利率走势，以及存量贷款合同切换的问题，坚持在有利于老百姓、有利于解决中小企业融资难融资贵问题的前提下推进改革。
关于人民币汇率，易纲表示，对保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定充满信心，中美十年期国债利差仍处于较为舒服的区间，美联储加息可能性降低，都有利于人民币汇率稳定。
在债券市场机制建设上，易纲指出，应切实推动债券发行落实投资者保护条款，提高债券存续期内信息披露的质量，提升债券违约处置的效率、透明度和可预测性，进一步增强中国债券市场的吸引力。
易纲强调，应从市场建设层面出发推进债券市场对外开放，不断缩小与成熟市场的差距：一是以法治思维和法治方式进行市场建设，打造良好的法制环境；二是在市场实践中鼓励思想碰撞和充分讨论，提出新的概念，制定完善新的规则和协议，并争取被国际市场接受，这是金融市场实力的体现。在债券市场开放的大背景下，金融基础设施要发挥专业智慧，提出专业方案，兼容一级托管和多级托管模式，更好地服务对接国际投资者；三是建设良好的市场文化，与国际接轨，争取被广泛接受和喜爱；四是进一步提高资源配置效率，更好发挥市场在资源配置中的作用。
据证券时报网讯，5月29日，2019年金融街论坛年会召开主题为“扩大金融高水平双向开放，提升金融全球竞争能力”的分论坛一。社科院学部委员余永定在会上表示，汇率是一种稳定资本流动、稳定金融跨境流动，让国际收支趋于平衡的重要调节机制。但目前我们对人民币汇率的浮动过于担心，应该让人民币有相当的灵活性，增加人民币汇率的弹性，只有这样才可以让资本管制相对松一点。余永定称， “我们现在完全是自己吓自己，人民币汇率如果由7变为7.1，中国并不会出现大问题。如果现在让汇率在7附近晃动，大家适应了就不会有大问题，我们应该用比较自然、放松的心理看待汇率的变动。7、7.1、7.2与6.9和6.95没有太大区别，我们对中国的经济发展应该有信心。”

6月汇率资金交易策略
来源公号 | 金融街廿五
作者 | 建行金融市场交易中心汇率交易团队
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人民币外汇掉期
5月美元兑人民币掉期市场先下跌后反弹，价格中枢较4月略微下调。相对于美元兑人民币即期市场的大幅波动，掉期市场显得波澜不惊。超短期限方面，ON、TN、SN掉期点跟随货币市场资金松紧在0附近震荡成交。今年以来的一个特点是，月末、季末的人民币资金面并不紧张，主要得益于较为宽松的货币环境；月中的资金面反倒相对紧张，主要受到缴税因素的扰动。长期限的标杆1Y掉期点先跌后反弹，月初先由+175给至+90最低，后逐步反弹至+160水平后震荡成交。其他主要期限方面，1M成交在【-7,+6】区间，3M成交在【-7,+20】区间，6M成交在【+10, +50】区间。
图1：美元兑人民币1年期掉期点走势图

货币政策方面，5月美元资金面继续延续宽松状态。美联储3月议息会议的鸽派转向奠定了宽松格局；在5月23日美联储政策会议纪要上，鲍威尔主席表示没有看到升息或降息的强烈理由。目前市场人士仍然就后市持观望态度，仅从市场声音来看，关于美联储是否会降息的讨论多于加息。与此同时，人民币货币政策具有灵活性，近一个多月以来出现多次微调。在一季度国内的宏观经济数据全面好于预期的情况下，中国央行在4月份的操作有边际收紧的迹象，也多次提到不搞大水漫灌、把好货币供给总闸门；但5月以来中美贸易争端持续发酵，公布的4月经济数据也不及预期，稳增长的背景下又重现了宽松空间：从4月的缩量续作MLF到5月的超量续作、到央行宣布自5月15日起对中小银行实施较低的存款准备金率，可见5月的货币政策相对4月要略微宽松。但同时看到，此次定向降准释放的中长期资金约2800亿元，不及以往降准规模的一半。本次定向降准无论从所适用的机构范围还是释放的资金规模来看，都属于“小而精”。央行在5月17日公布的一季度货币政策执行报告中提出，贸易摩擦与政策不确定性仍为显著风险。综上，中美两国货币政策均处于“微调”、“观望”期，后续两国宏观经济及贸易摩擦发展会进一步影响货币当局政策取向。
从shibor和libor指标来看，5月份人民币与美元利差继续走阔，但5月以来人民币利率上行势头较4月明显减弱。
图2：一年期libor美元和shibor人民币利率走势

展望后市，掉期点应是区间震荡，但上行应是温和上行，如果出现下行可能会比较剧烈。以一年掉期点来看，6月份很可能会突破近两个月的盘整区间，预计成交区间【0，+250】。
人民币期权
2019年5月，USDCNY市场迎来了波动，期权市场活跃度大增，波动率上涨迅猛。短期限波动率在实际波动率增高的带动下率先反弹，1w从先前的低点2.0附近，最高上涨至6.0上方，1m亦反弹至5.0附近，本月中下旬后小幅回落。中长期限波动率在之前的下跌行情中相对平稳，此次反弹也较为温和，始终在4.0-5.0的区间内，反映出市场对USDCNY长期波动性的预期较为稳定。
从期限结构来看，波动率曲线再次平坦化；从微笑曲线的形态看，短期限和长期限25D RR 的价格上涨很快，短期限由之前的par以下迅速上涨到par上方，长期限价格中枢在0.5-1.0区间，25D fly价格继续保持稳定，微笑曲线此前的对称态势被打破，市场从之前对人民币走势缺乏方向性，转向了贬值预期有所增加。
图3：近期USDCNY波动率走势图

白色图为USDCNY即期价格，紫色、黄色、绿色是USDCNY 1w、1m、1y隐含波动率。
展望后市，短期限波动率主要受到即期市场波动情况的影响，短期限波动率都有可能再度上涨。在严格按照实需原则开展交易的前提下，建议客户借助近期波动率较高的市场环境，通过卖出期权，获得较好的期权费收入。对于有结汇需求的客户，可叙做比率远期、风险逆转组合等，均可享受卖出高波动率带来的好处，锁定优于远期的结汇价格。购汇客户可继续叙作远期替代类产品，节约风险准备金。
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同业汇通
资产和负债，总有一端
你得紧紧握在手上