波动率交易的三大方法

1987 年美国股市发生大崩盘，政府为了稳定股市且保护投资人，纽约证交所因而衍生出断路器的规则，当美股波动过于剧烈的时候，将采人为方式停止交易活动，借此令投资人冷静，降低市场波动率，由此可见「波动」实际上就是投资大众所面对的风险。

此后随之在1993 年，CBOE 推出以S&P100 指数期权为标的所编制而成的vix 指数，让投资人可以知道目前市场的波动与市场对于波动的风险价值，

2003 年标的由S&P100 增编成为S&P500 ，并在2004 年3 月26 日以VIX 为标的的期货商品正式在市场上交易，成为国外目前最主要交易的波动率商品。

多元化的衍生性金融商品，有助于市场避险并降低市场不理性的波动程度。目前CBOE 的VIX 指数编制，是使用最近两个月份之买权与卖权来拟合30 天日历日的期权，计算方式请参考CBOE 官网文件。

目前国外交易波动率商品以避险和造市为主，避险方为VIX 买方，造势方为VIX 卖方，我们先以避险方为主体来介绍VIX 的作用和避险交易。

当我们持有股票部位时，可以用期货来避险，为什么可以用VIX 来避险呢？以S&P 500 为例，假设持有S&P500 所有股票，持有市值就刚好是S&P500 的指数，然后卖出相当市值的S&P500 期货，此时的Delta 曝险部位就是0，也就是这样的交易，除非执行交易时存在价差套利空间，不然损益为0，还浪费资金成本与手续费。

而使用 VIX 的原因和效果则不同。以2008 年为例， 9 月以前VIX大概在21.7，随后爆发雷曼危机，当月VIX 快速上升到54.57 以上。

同时间S&P500 从1282.83 跌到1166.36 ，VIX的报酬率是151.47% 而S&P500 的报酬率是-9.08%，假设持有S&P500 的市值与持有VIX 期货的市值一样，避险的报酬率为142.39%，而直接用期货避险的报酬率为0。

反推当时的报酬率要使得VIX 的避险效果跟卖出期货一样为，只需持有VIX 期货市值相当于S&P500 期货的6.418%，也就是说波动率越大时，VIX 期货的避险效果比指数期货的避险效果更好。

这部分其实跟买入卖权一样，但为什么不直接买入卖权避险呢？这是因为买入卖权有选择履约价的问题，当买入卖权的履约价在价内时效果跟卖出期货就非常的接近，但买入价外的卖权最大的风险在于最后执行履约价值为0，

以上述的例子，假设卖权的履约价买在-9.10% 的地方，最后结算的价值是0，就会造成避险成功但获利失败的窘境，而买入VIX 期货避险，则可以减少履约价选择和部位调整的问题。

目前在美国，多数的股票持有机构或基金，除了使用期货规避风险之外，也会有一部分买入VIX 期货做为避险，这样当市场下跌时，也会因为VIX 期货的走扬而获利。另外，VIX 指数是由实质的指数期权市场各履约价所计算而来，所以也为期权市场的买卖双方提供避险及套利机会。

但天下没有白吃的午餐，尤其衍生性金融商品的市场是零和市场，当避险方有买入VIX 的需求时，造市方卖出VIX 后就相对承担风险，造市方应用什么样的交易策略做风险承受与转嫁，将在以下讨论。

方向性交易

波动率的交易需要了解预期波动率，隐含波动率与实质波动率。预期波动率是在交易前对未来波动率的看法，而隐含波动率则是目前在期权市场交易的「波动价格」，实质波动率则为最后的结果。

举例来说，以交易日计算的年化隐含波动率16%，代表指数每日波动1% 的市场预期，而当指数实质波动率大于1% 时，在不考虑Greeks 和距离到期日的远近下，平均来说买方是获利的，相反的卖方就是亏损的。

所以在交易波动率时，首先就是要有预期波动率，而VIX 期货就是指数期权隐含波动率的指数，也就是波动率的市场价格。在预期波动率高于隐含波动率的时候买进VIX 期货，在预期波动率小于隐含波动率的时候卖出VIX 期货。这就是市场上最原始的波动率方向性交易。

上图为VIX 期货2013/02/15 到2014/2/14 日线图，最高价为20.35 最低价为12.45，指数高低的波动为63.45%，模拟VIX 14 以下买入18 以上卖出其报酬率如下

此表显示累进报酬率为276.6%，而同时全世界指数高低差超过30% 并不多，因此VIX 期货在注重趋势的方向性交易来说，是个不可以忽略的市场。

期现货价差交易

之前有提到避险方为整体部位考量买入VIX 期货，不承担履约价选择及期权部位调整的风险，而造市方在卖出选择权后，在VIX 的现货市场，也就是S&P500 的期权市场买入期权做风险转嫁，而买入的数量和履约价则尽量模拟成VIX 指数，简单来说就是做期现货的价差交易。

上图上半部分为VIX 期货与VIX 现货的月走势，下半部分为卖出VIX 期货买进VIX 现货的损益，绿色部分为获利而红色部分为损失，长期而言报酬率多数是正的，但在实质波动率大的时候就容易造成比较大的亏损，但是因为风险的转嫁，亏损并不会像直接卖出VIX 期货这么的难以承受，

而图中绿色部分的获利大多数是来自于VIX 期货恒常正价差于VIX 现货的结果，恒常正价差的原因是因为VIX 期货也隐含了期权theta 的价值。以期权模拟VIX 现货会有Delta 调整的问题，实际上的操作没办法做模拟。

远近月价差交易

期权市场存在时间价值，所以在相同的参数下，不同的到期日，较晚到期的选择权价值，一定高于较早到期的期权，而期权的价值会随着时间慢慢递减，而VIX 期货的标的物是期权的波动率指数，也必然有这个现象，因此远月VIX 的价差也恒常比近月VIX 价差大，但这并不意味着存在无风险套利空间。

上图为远月VIX 期货与近月VIX 期货的月走势与卖出远月VIX 期货买入近月VIX 现货的损益，常期而言报酬率也多数是正的且亏损的月份和比例也比其现货价差交易还要少。

而亏损主要会发生在市场下跌的初段，亏损的原因在于选择权VEGA 的影响，VEGA 是波动率涨跌1% 的风险价值，远月期权的VEGA 大于近月期权的VEGA，所以当波动率上升时即使远近月期权的隐含波动率上升一样的幅度，远月期权上涨的幅度也一定比近月大。相对应于远近月的VIX 期货也会有一样的效果。

以下为价差交易报酬率：

累进报酬率为28.8%，其报酬率的波动也比直接方向性交易小，就比较适合大规模资金操作的稳定性。由上述策略的介绍可以知道，VIX 期货不单单只是用期货的方是评价，其价格都隐含了期权Greeks 参数，简单来说VIX 期货是一篮子期权的总和，交易时不能只用期货的观点来看待。

对于合约规格及内容与各市场特性都必须有一定程度的了解，因为这些资料对于波动率商品的评价都有一定程度的影响，所以在发行波动率商品时就必须针对这些特性与细节做探讨，以达到进入门槛低，流动性高及公平交易的三大原则。

简单总结

VIX 指数已经替代了原有的VXO 指数成为媒体指代波动性指数的新宠，需要注意VIX 指数是方差互换的波动率，并不是波动率互换的波动性。方差互换可以完全通过简单的看跌期权和看涨期权进行静态复制，但波动率互换则需要进行动态对冲。

(本文转自:璞格交易团队)

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