定向降息，宽松周期开始了吗？

文：恒大研究院任泽平甘源贺晨

事件

事件1：12月19日，人民银行决定创设定向中期借贷便利（TMLF），定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款。此外，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。

事件2：北京时间12月20日凌晨，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从2%-2.25%调升到2.25%-2.5%，随后美联储主席鲍威尔发表讲话。

正文

1、经济下行压力加大和通缩迹象明显，中国央行宣布创设定向中期借贷便利（TMLF），支持民营和小微企业，定向降息。

TMLF是中国结构性宽信用政策下新设的货币政策工具。1）TMLF较1年期MLF低15个基点，同时期限长达3年，相当于定向降息。过去央行对商业银行操作的货币政策工具多为1年以内，而长期限的只有针对政策性银行的PSL，当前央行通过创设TMLF长期限的货币政策操作工具，并且降低长期资金成本，有利于引导中长期贷款利率下行。2）TMLF主要针对大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，体现央行为疏通货币传导机制，鼓励大型银行发挥头雁作用支持民营和小微企业，改善银行风险偏好，有利于信用机制的传导及预期管理。

中美货币政策分化，体现中国货币政策的独立性，变被动为主动，以内部均衡为主。

近期增长、物价双双下降，表明中国经济从滞胀转入通缩。

CPI回落，PPI大跌，今年滞胀明年通缩，企业利润下降，实际利率水平上升，必须加快降息。11月CPI、PPI同比2.2%、2.7%，比上月下降0.3、0.6个百分点。从库存周期的角度，2016-2017Q2复苏，2017Q3-2018Q3滞涨，随着内外需收缩，库存周期正步入通缩，经济和物价双降的衰退期。近期CPI、PPI双降，PPI加快下跌，企业利润将下行。PPI下降，意味着企业的实际利率水平上升，因此，必须加快降息对冲。

经济下行压力加大，主因是美国经济见顶回落、中美贸易战、金融去杠杆、财政整顿、地产调控、去库存等叠加。11月PMI新出口订单为47，连续6个月在荣枯线以下，处于近三年低点。1-11月全社会固定资产投资仅增长5.9%，创1998年亚洲金融风暴以来新低。基建投资增速降至3.3%，创2012年以来新低。1-11月地产销售面积同比1.4%，较1-10月下降0.8个百分点。1-11月全社会消费零售总额增长8.1%，创2004年以来新低。

在经济下行压力加大的环境下，金融机构风险偏好低，贷款结构较差，短期贷款及票据融资占比上升，中长期贷款占比下降，民营和中小企业融资难贵问题更趋严峻。1-11月社会融资规模新增17.64万亿元，同比减少3.2万亿元。11月广义货币供应M2增速为8.0%，为近20年低点。

从对金融市场的影响看，TMLF定向降息带动中长端利率下行，未来美国加息节奏可能放缓，中国短端利率有望下行，利好债市。中美货币政策分化，人民币汇率贬值压力增加，但随着美国经济放缓、美联储加息接近尾声和中国加强资本管制，人民币贬值压力有望阶段性缓解。

2、我们再次重申此前的政策建议：降息、降准、减税、上调赤字率突破3%，一个都不能少。

1）此次定向降息的基本背景是经济下行压力加大、通缩迹象明显、金融机构风险偏好低，未来应加大宏观调控的逆周期调节。CPI、PPI双降意味着企业实际利率上升，货币政策必须降息降准，金融监管政策应结构性放松支持实体经济，减税和基建应双双发力。10月31日和12月13日政治局会议均强调“六稳”，并弱化金融去杠杆和房地产调控，表明政策开始转暖。未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大重走老路。

2）利率市场化下，建议2019年通过下调政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息。7天OMO（现为2.55%）与1年期MLF（现为3.3%）操作利率较历史低点均存在30bp的灵活调整空间。

3）建议2019年应不少于4次降准。目前中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达14.5%和12.5%，降准空间大。

4）建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。非标融资虽然增加了融资链条，但客观上缓解了民企融资压力。对影子银行的监管需要避免“一刀切”。同时，监管政策积极配合，做好“宽货币”向“宽信用”的传递。

5）建议2019年财政政策更积极，上调赤字率突破3%，支持减税和基建，减税优于基建。财政理念上，应从平衡财政转向功能财政，在经济下行及企业负担较重时期，放水养鱼；减税方式上，“宽税基、低税率”，从缩减税基式减税转向降低税率的减税，从碎片化减税转向一揽子推出的减税，从政策式减税转向改革式减税，从特定行业、特定主体的特惠式减税转向普惠式减税；减税税种上，重点是降低企业所得税税率（从25%降至21%）和增值税税率（以增值税税率简并为契机将制造业税率16%分阶段降至10%），提高减税后企业和居民的获得感；减税目标上，更加聚焦于稳定社会预期。减税和上调赤字率的同时，优化支出结构，精简机构人员，提高财政支出效率。

3、供给侧改革重心应转向降成本和补短板，从做减法到做加法。

当前供给侧结构性改革五大任务中，去产能、去库存、去杠杆三大任务已经基本完成，未来政策重心应加大降成本和补短板。以七大改革为突破口，提振企业和居民信心。

第一，大规模地降低微观主体的成本。包括降低税负、办事成本、物流成本、基础要素成本等，释放企业创新活力，能够给微观主体尤其是企业家带来长远发展信心，释放企业创新活力。

第二，确立2019年为新一轮开放元年，放开新的投资机会，展现开放自信。应加大开放，降低关税、放开行业投资限制、负面清单、国民待遇、加强知识产权保护、尊重并积极参与国际规则制定，凡是对外企开放的都要对民企开放。

第三，大力度、大规模地放活服务业。

第四，坚定推进国企改革，要以市场化取向和黑猫白猫的实用主义标准衡量。应放开行业管制，推动国有资本战略性调整。

第五，通过地方试点方式，调动地方在新一轮改革开放中的积极性。

第六，防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。防止监管竞赛和“一刀切”引发新的风险，误伤民营和中小企业，把握好节奏、力度和结构。

第七，按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。

4、12月美联储议息会议整体偏鸽，传递四大信号：下调经济增长预期及长期中性利率、2019年预计两次加息、维持缩表计划不变、加息时点更加灵活。

12月美国议息会议结束，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从2%-2.25%调升到2.25%-2.5%。本次议息会议前，受明年经济放缓悲观预期、股市持续暴跌、特朗普公开表态反对加息、国债部分收益率出现倒挂影响，市场普遍预计美联储将释放鸽派信号，CME预测12月加息概率为72.3%，关注美联储对货币政策表述的变化以及明年加息次数的估计。

本次议息会议传递四大信号：1）下调经济增长预期及长期中性利率。此次议息会议分别下调2018-2019年GDP增长预期为3.0%、2.3%，较9月分别减少0.1和0.2个百分点，同时还下调长期中性利率至2.8%，较9月减少0.2个百分点。这表明受全球经济放缓、中美贸易摩擦、特朗普减税红利效应减弱等因素影响，美国经济边际放缓趋势已较为确定，同时联邦基金利率正进一步接近长期中性利率。2）预计2019年两次加息（2018年四次加息），美联储下调2019年年底联邦基金利率中位数至2.9%，即联储官员预期2019年将有2次加息，较9月加息预期减少1次。同时，17名联储官员中有11人认为明年加息不应超过2次，赞成明年加息3次及以上的官员人数由10位减少至6位。3）保持每月500亿美元缩表计划不变。鲍威尔表示过去缩表处于自动驾驶（automatic pilot）状态，并强调美联储将继续采用利率作为货币政策的实施工具，暂不打算改变缩表计划来影响货币政策。4）关注经济数据变化，2019年8次议息会议均有可能采取行动，加息时点更加灵活。

议息会议结果公布后，美股暴跌，债市上行，美元指数快速上升，黄金走低。股市方面，在议息决议公布后，美股一度下跌，并在鲍威尔表示“美联储将保持现有缩表步伐”后开始大幅暴跌，其中道指大跌500点，纳斯达克指数、标准普尔指数跌幅一度超过2%。债市方面，10年期美债收益率一度触及2.763%，跌至2018年4月来最低水平。货币方面，美元指数快速上扬至97.1，欧元、日元等非美货币普遍下挫；现货黄金快速下跌触及1242美/盎司，较日内高点跌去近16美元。

我们认为美股暴跌或因市场鸽派预期过高，议息决议及鲍威尔讲话实际上整体偏鸽。12月议息决议公布前，市场对美联储表态的鸽派预期较高，CME显示市场预期2019年加息低于2次，股市市场下跌反映了市场认为美联储态度偏鹰，但我们认为与股市过高的鸽派预期有关，本次议息决议及鲍威尔新闻发布会释放信号整体偏鸽：1）前瞻性指引下调经济增速预测，下调长期中性利率，更多官员较9月下调加息次数预期；2）议息决议口吻有所软化，部分用词态度模糊，如将“委员会预期进一步逐步加息”改为“委员会判断进一步逐步加息一些是合适的”，将“预期”改为“判断”，并添加“一些”修饰加息，表明联储官员加息态度更加温和；3）鲍威尔在新闻发布会表达对经济不确定性的态度，认为现有的政策区间上限已经触及中性利率区间下限，美联储将更加灵活根据经济数据做出判断等。

5、2019年美国经济虽然仍然强劲，但“特朗普景气”可能终结，经济边际下行，通胀上升，进入滞胀。

“特朗普景气”是相对于“奥巴马景气”。2008年以来靠低利率、转移杠杆、资产负债表修复、页岩油气技术革命等推动的美国经济复苏本来在2016-2017年前后筑顶，但特朗普减税进一步拉长了复苏周期。步入2018-2019年，随着特朗普减税红利释放动能边际减弱、承诺的基建投资存不确定性，叠加美联储加息、逐步告别低利率环境、贸易保护主义推高通胀预期和美国政府赤字扩大，经济复苏边际上很难再加强，而通胀压力边际上可能逐步显现。

但美国经济周期筑顶、步入滞胀并不意味着美国经济将很快转入衰退，事实上美国经济还相当强劲，金融杠杆也总体可控。我们此前强调“美国经济正在复苏但可能逐步筑顶”。同样，10月以来美股暴跌也并不意味着美股崩盘步入熊途，而更可能是震荡调整，因为美国经济的基本面还是相当健康的。所以我们说是“特朗普景气的终结”，而不是“特朗普泡沫的崩溃”。

当前美国经济正处于四大周期叠加，其中金融周期向上和产能周期筑顶是支撑美国经济高景气的主要动力，而房地产周期向下、库存周期向下将掣肘美国经济。

具体来看，美国金融周期仍处上半场，但接近顶部，居民部分资产负债表相对健康，爆发系统性金融风险可能性相对较低。历史上美国金融周期上半场均为6年左右，美国本轮金融周期自2013年开始进入上半场，至今已近5年，伴随美联储加息，金融周期上半场或将持续1-2年，预计在2019年-2020年筑顶。值得注意的是，本轮美国经济复苏过程中居民部门资产负债表相对健康，金融变量的收缩更有可能是经济周期性放缓下的正常调整。但仍需注意到，当前美国非金融企业部门受长期低融资环境影响，债务占GDP比重快速上升至73.5%的历史高点。伴随美联储加息提升其偿债压力，且2019-2022年迎来企业偿债高峰，企业部门债务或将成为金融市场风险点。

房地产景气度边际放缓，2019年大概率下行，掣肘美国经济。在我们前期报告《美股持续暴跌：美国经济见顶，特朗普景气终结》提出，伴随美联储加息带动市场利率上行，地产投资、居民购房成本抬升，房地产景气度已初步出现拐点，房屋销售、投资、价格指标均显示景气下行，其中10月新屋去库存时间大幅跳升至8.1个月，较9月提升0.9个月，连续7个月上升，已回到2011年水平。

产能设备投资周期或将在2019年下半年筑顶放缓，对美经济增长边际贡献有限。从经济运行规律来看，伴随特朗普减税红利效应边际减弱、贸易摩擦升级以及基建落地前景不明，企业预期边际减弱，设备投资增速或将放缓。2018年一季度以来，美国设备投资增速同比放缓，三季度设备投资同比6.6%，较二季度下滑1.2个百分点，连续3个季度下滑，或预示产能周期筑顶并于2019年下半年放缓。

美国自2018年一季度进入去库存周期，预计将持续至2019年下半年。2018年一季度起，美国制造业库存同比下行，进入去库存周期。10月美国制造业库存同比2.88%，较9月下降0.21个百分点，连续3个月下滑。我们预计本轮去库存周期或仍将持续1年左右，即至2019年底，未来去库周期对经济有一定拖累。

6、伴随2019年美国经济边际放缓、通胀压力相对回落、基准利率接近中性利率、金融市场波动或有加剧、部分收益率曲线倒挂以及缩表提升长端收益率水平，我们认为美联储明年大概率加息2次，并于2019年下半年结束加息。

从美联储关注的通胀指标来看，美国经济边际放缓，通胀压力相对回落，美联储加快加息必要性下降。2008年金融危机后，美联储将其货币政策目标定义为“充分就业以及2%的核心PCE”。从通胀来看，2019年美国通胀压力相对有限，原因有三：一是美国经济边际放缓，内生性经济动能下行，通胀压力减弱；二是全球需求减弱、地缘政治、美国突破运输技术瓶颈影响，原油价格中枢大幅反弹的可能性相对有限，对美国通胀的影响或将降低；三是中美贸易战暂缓，叠加中国PPI大概率下行，在贸易条件不再恶化的情形下，关税上升带来的通胀压力或将呈现前高后低状态，对通胀影响相对减弱。

从中性利率角度来看，实际联邦基金利率由负转正，逐步接近中性利率，美联储加息进入尾声。自2015年启动加息以来，美联储已加息9次。12月加息后，联邦基金利率提升至2.25%-2.5%，剔除核心PCE影响，美国实际基准利率将达到0.25%-0.5%。依据美联储前瞻性指引中对长期中性利率以及PCE的预测，预计联储内部官员对美国真实中性利率的预期中间值为0.8%-1%。从中性利率的角度出发，美联储加息已接近尾声，尚有2-3次加息。

从美联储缩表的角度来看，缩表将导致长期国债需求下降，从而使得长端利率上升，在一定程度上具有加息效果,尽管当前缩表不及预期，但仍部分提升长端收益率曲线。按美联储公布的缩表计划来看，2018年美联储应缩减国债2520亿美元，MBS 1680亿美元，合计共4200亿美元。截至2018年11月，美联储应减少MBS、国债合计3700亿美元，而实际资产负债表上MBS、国债分别缩减1115亿美元和2011亿美元，较计划少减365亿美元、209亿美元，表明在2018年加快加息的背景下，美联储有意放缓缩表进程，防止市场利率水平过快上行。我们预计，在2019年放缓并结束加息、国债收益率部分倒挂的条件下，美联储或将相对今年加快缩表进程，部分提升国债长端收益率，改善收益率曲线倒挂结构，从而在实质上进行加息。

从美联储官员表态来看，受近期美国经济数据边际转弱，国债部分收益率曲线出现倒挂，股票市场大幅下跌影响，美联储态度由鹰转鸽。10月以来美国股票市场大幅震荡、持续暴跌，商品市场价格下行。截至2018年12月18日，纳斯达克指数、标普500和道琼斯指数已从10月高点累计下跌16.1%、13.0%、12.1%。此外，5年期国债分别与2年期、3年期国债利率出现倒挂，反映市场对美国经济长期预期不佳且短期融资成本上移。受此影响，美联储主席鲍威尔近期讲话态度由“鹰”转“鸽”，多名美联储官员发表“偏鸽”言论，或预示着美联储加息节奏或将放缓，2019年进入加息尾声。