高胜率及高容错性——卖方策略

最近做卖方的朋友也越来越多了

期权设立的本意就类似于一个财产保险，期权的买方类似于买保险的人，付出较少的权利金保护自己的财产在受损失的时候还可以获得较大的赔偿金，同样，期权的卖方类似于保险公司，在收取买方的权利金后，用对冲、分散风险或概率计算尽量确保自己不亏。
一般个人投资者喜欢做买方，因为买方获利的倍数可能会很高，但由于付出了额外的时间价值成本，获利的概率比较低。而卖方天然带了很丰厚的安全垫，比如50ETF在2.65元附近，认购2700合约的价格是380元/张，也就是说，该合约的买方如果持有到期，50ETF需要涨到2.738元才能保本［2.738-2.7（行权价）=0.038元，0.038×10000=380元］；反过来对卖方来说，标的只要不涨到2.738元，他就都会赚钱，最后就算标的小涨，也是赚钱，容错性非常好。而判断标的涨（跌）到某价位，比判断标的不涨（跌）到某价位困难得多。
一般情况下，做期权的卖方往往比做期权的买方赚钱的时间多一些、概率大一些，特别是在波动不大的时候，期权卖方会有更高胜率，也因此有更大的赚钱效应。但是天下没有免费的午餐，这种太平无事时期所赚来的钱，其实和极端情况下可能亏的钱是一种平衡：期权卖方在很长一段时间内都能赚到相当可观的权利金，但是当风险事件来临时，有可能一下子回吐盈利甚至出现亏损，而这种亏损比例往往比现货投资更为厉害。

为什么期权卖方在平时看来赚钱概率挺高呢？有三个方面的因素：
一是时间价值的流逝。时间天然是卖方的朋友，当期权的内在价值没有太大变化的时候，时间的流逝会导致期权时间价值加速衰减，最后到期时，虚值期权的卖方稳稳当当将权利金收入囊中。另外，从期权定价的角度理解，Theta值在大多数情况下都是负数，所以期权价格是随着到期日临近而降低的，卖方更乐意看到这样的情况。
二是波动率的回归。波动率在市场大跌时可能大幅上升，但随着时间的推移，隐含波动率会回到理性的状态（如2015年的股灾，波动率高达60%，2018年2月初，波动率从20%飙升到40%，随后波动率回潮）；尤其是在市场大涨或大跌之后，通常会经历一轮漫长的不温不火的行情，波动率进入缓慢下降的长期通道，这样的环境非常有利于卖方。此外，从时间轴上来看历史经验，波动率缓慢下降的时间段往往也比陡然上升来得多。

三是从概率的角度，卖方胜率更高。以一个平值期权为例，假设股价服从正态分布，那么卖方赚取全部或部分权利金的概率也比买方翻倍的概率要高，因为卖方至少有一半可能是不被行权而纯收权利金的。此外，还有一定概率虽被行权，但收取的权利金能够部分覆盖被行权的成本。所以，如果把是否赚钱比作一个抛硬币游戏，每隔一段固定时间抛一下，那么期权卖方抛到“赚”的概率确实要比期权买方大。

卖方也要随时注意风险，防止几个月的利润几天亏掉，风险控制可以从以下三个方面下手。
一是严格控制仓位，不能随时满仓，否则持仓和市场波动稍有反向，就会有券商打电话来要求部分平仓或追加保证金，那时就比较被动了。
二是注意开仓时的波动率水平。波动率如果很高，并且是在逐渐回落的过程中，那么做带方向的卖方简直是如虎添翼。而波动率如果长期处于低位，波澜不惊，那就要注意是暴风雨的前夜，可能买方的大机会来临，卖方就要注意提防了。
三是要注意盯盘。除非卖很远期或很虚值的合约，其他还是应该经常盯盘，看自己的保证金和风险度水平。往往风云突变时，账户会有很大的变化，要及时想到应对的方式并严格执行，这是至关重要的。

经过一段时间的卖方体验，我总结了以下几条经验。
（1）卖方可以容纳更多资金。个人投资者如果看标的方向非常准，几十万元之内用买方来做利润会非常丰厚，但如果资金达到几百万元或几千万元，那大部分还是用带方向的卖方来做更好。
（2）卖方有更好的容错性。比如2017年4月，标的涨到2.8元压力位，预期要回调，但我不敢用认沽权利仓来做，只敢用认购义务方来做。因为权利仓要付出更多的时间价值成本，还要承受波动率下降带来的损耗，如果朝着持仓方向发展，而波动率是下降的，那么权利方利润=标的变动-时间损耗-波动率下降，而义务方利润=标的变动+时间损耗+波动率下降。买方更强调精准，而卖方判断得差不多就好。
（3）平值、实值期权照样可以卖。在判断好标的运动方向的情况下，卖平值、实值期权会获得更加丰厚的利润，有时候一天可能收获保证金的5%～10%的利润，大牛市不仅仅可以靠买入认购赚钱，也可以靠卖出平值、实值认沽容纳更多的资金。
（4）卖方风险其实没那么大。在仓位不太轻的情况下，保持风险度80%左右，如果真有极端行情，有券商会要求或亲自给你止损的。经测算，一般到所用保证金本金的3%就会强行平仓，并不会出现“亏损无限”。
（5）卖方并不是收益有限。在一轮单边行情里，一般人认为等卖出的合约归零就完毕，获取的利润只有几百元/张。其实，卖方和买方一样也可以移仓操作，如果一张合约价格很低时，照样可以移仓到更贵的期权合约上去做卖方，经过一番接力，在很好的行情里，月获利50%并非不可能，而容纳的资金比买方大得多。
（6）不吃最后一口。当一个合约从几百元/张开仓卖出到最后剩下50～100元/张时，其实就可以放弃了，特别是不能在没有对冲和防护的情况下做新开仓。这时候盈亏比不合适，最多赚100元/张，但如果有反向波动，可能亏或者浮亏几百元/张。如图2-36所示，2018年50ETF沽5月2700合约，我500多元/张卖出开仓，最后三天时50元/张买入平仓，如果这时不平仓甚至还卖出开仓，最后涨到385元/张，那就非常难受了。

图2-36 2018年50ETF沽5月2700合约走势
（7）应对浮亏。期权卖出开仓后，常常不会马上获得浮盈，对于浮亏应该怎么办呢？如果卖出的期权合约虚值程度比较高，则可以在保证金充足的情况下等一等，先不止损。而如果接近于平值，或者大幅反向波动，这时就应该止损一部分，或者反向开仓对冲。根据经验，卖出反向合约（原来卖购则开卖沽，原来卖沽则开卖购）效果并不好，因为如果标的大幅波动，你卖出的合约当天已经翻倍，反向的合约跌了50%，但如果标的继续单边波动，那么已翻倍的合约可能继续涨到2倍或3倍，已经跌了50%的合约可能跌不动了（尤其是虚值合约），这时应该买入同向的实值合约对冲，构建成牛市价差或熊市价差组合，效果更好。

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