关于卖期权风险管理的几点思考

丁一申万宏源研究

主要结论：

卖期权类似于卖保险，天然具有“高胜率，低盈亏比“的属性。当遇到黑天鹅事件时容易发生”爆仓“风险。但由于波动率溢价、波动率快涨慢跌等现象的存在，卖期权长期期望收益为正，是机构投资者的常用策略。

卖期权的性价比与波动率水平正相关。波动率越低，卖期权的潜在收益越低，但潜在的Vega风险却越大。

高杠杆才是卖期权的最大风险来源。经测试，不带杠杆卖期权策略的回撤远低于现货的波动幅度，加杠杆之后回撤的成倍放大才是卖期权爆仓的根本原因。
风险与机遇并存。卖期权获利最多、最快的时候通常是波动率从市场恐慌导致的异常高点快速回落的阶段。

根据波动率灵活配置仓位可显著改善卖期权效果。加入仓位管理后，卖期权策略用平均1倍杠杆获得了超过原先2倍杠杆的收益，年化收益30%，最大回撤10%，夏普比率2.18，优于原策略满仓的效果。

1.卖期权策略的极端风险不可忽视

1.1 极端事件是卖期权的主要风险

自2017年5月份起，期权隐含波动率开始触底回升，期权卖方策略一波三折，尤其是进入2018年之后，黑天鹅事件频发，不少做空波动率产品遭遇大幅回撤甚至被清盘。

图1和图2展示了之前开发的两个带择时判断的期权净卖方策略的净值走势图，分别是满仓卖宽跨组合和满仓比率价差组合。前者在2017年5月之前有着近乎完美的表现，2018年2月份市场的快速下跌导致策略净值大幅回落，最大回撤超过30%；后者相比前者的风险暴露更低，在2018年之前表现稳定，今年2月份经历了10%左右的净值回撤，8月份到10月份遭遇一波接近30%的回撤。

图3展示了一款做空vix的产品净值，2016年至2018年初价格从20一路上涨至146，2月份美股暴跌，VIX指数从13短短几天内飙升至50以上，该产品净值断崖式下跌至5，遭遇清盘。

1.2 卖期权策略的风险收益特征分析

期权本质上可以理解成关于现货的保险合约，期权卖方天然存在所谓的“收益有限、风险无限”的属性。大部分时候，不发生风险事件时卖方每天可获得少量的时间价值损耗带来的收益，但是一旦出现极端行情，单次亏损将远远超过每天赚到的时间价值，因此卖期权属于“高胜率、低盈亏比”类型的策略。

本文统计了上证50ETF期权2015年2月9日到2018年11月16日卖出跨式或者宽跨式组合每日的收益分布。

测试方法：

T日收盘时根据期权收盘价开仓，根据T日ETF的收盘价确定合约的行权价，以T+1日期权的收盘价统计组合在T+1日的盈亏情况，按照当天占用的保证金金额计算T+1日的单日收益率，T+1日平仓原合约，重新根据T+1日的ETF收盘价开仓新合约作为T+2日的期权组合持仓，依此类推。

假设期权的交易成本为3元每张，开仓免手续费，保证金假设为交易所最低标准上浮20%，到期前两周上浮30%，到期前一周上浮40%。

下列图表展示了卖出不同到期日和行权价的（宽）跨式组合测试结果，主要结论如下：

（1）卖期权胜率高。不管是卖出近月还是次月合约，不管是平值还是虚值合约，日胜率普遍在60%左右。

（2）盈亏比低。对于平值和价外1档组合，最大单日亏损接近或超过17%，远高于最大单日收益；平均看，日亏损的平均幅度明显高于日获利的平均收益，盈亏比小于1，且越是接近平值，盈亏比越差。

（3）长期期望收益为正。单日平均收益、收益率中位数以及日期望收益均大于0。

2．卖期权策略的性价比问题探讨

既然卖期权策略长期期望收益大于0，但又存在“瞬间归0”的极端风险，那么这个策略到底值不值得参与？什么条件下参与才比较合理？本章从收益和风险的角度探讨卖期权的性价比问题。

2.1卖期权的收益来源分析

问题1：长期看，卖期权到底赚的是什么钱？

如果不考虑现货择时带来的Delta损益，卖期权的收益可以笼统地归为时间价值的损耗。如果再进一步细分，长期卖期权的收益主要来源于Theta和Vega。

下图展示了卖期权策略在恒生指数期权上的收益分解情况。

首先，由于隐含波动率长期高于实际波动率，因此扣除Gamma损耗后的Theta收益是卖期权最稳定的收益来源。

其次，由于隐含波动率具有“快涨慢跌”的特征，因此波动率的下降周期远比上升周期长，所以长期卖期权也可以获得较为可观的Vega收益。

问题2：卖什么期权潜在收益最大？

卖期权最多只能获得全部的期权费，作为卖方，显然希望理想情况下单位时间内期权的时间价值损耗最快越好，那么就衍生出了卖什么期权最优的问题。

下图展示了平值合约和虚值5%的期权组合在不同的隐含波动率和不同剩余期限下的时间价值损耗图，其中横坐标表示剩余期限，纵坐标代表每天的时间价值损耗值。

主要结论如下：

首先，毫无疑问的是隐含波动率越高，卖期权的潜在收益越大，且每日时间价值损耗也越大。

其次，对于平值合约而言，越是临近到期，时间价值损耗越快，因此卖出剩余期权最短的合约越合理。

最后，对于虚值合约而言，存在一个最快衰减期，这个衰减期早于到期日，换言之，虚值合约最快衰减可能发生在到期前一周或者一个月。另外，最快衰减期出现的时间与隐含波动率的大小密切相关，隐含波动率越高，最快衰减越晚发生。根据这一规律，卖出虚值合约应该根据波动率水平确定合理的剩余期限，当月合约并不一定是最优选择。

2.2卖期权的风险分析

卖期权黑天鹅风险导致的巨额亏损主要来源于隐含波动率暴涨带来的Vega亏损以及现货短期巨幅波动带来的Gamma亏损，本文重点分析Vega风险。

下图展示了在不同隐含波动率水平下，平值期权和虚值2%期权的Vega暴露水平。

对于平值期权，Vega对波动率极度不敏感，这意味这5%的波动率水平和50%的波动率水平下，波动率上升1%造成的亏损幅度几乎相等。

对于虚值期权，Vega值与隐含波动率正相关，但当波动率高于某一阈值时，Vega对波动率的敏感性很低。例如，对于5%虚值合约而言，当隐含波动率超过10%时，Vega变化很小。

综上，可以得到如下粗略的结论，对于平值或者轻度虚值合约，当隐含波动率高于某一阈值时，卖期权的Vega暴露值大致是恒定的。

2.3卖期权的收益风险比分析

综合考虑收益和风险，定义收益风险比指标如下：

收益风险比=潜在最大收益/波动率上涨1个点造成的Vega亏损

该指标的直接含义是卖期权的权利金收入能够经受几个点的波动率瞬时上涨。指标越大，卖期权的性价比越高，承受风险能力越大。

通过前文的分析以及下图展示的指标计算结果，可以得到如下结论：

卖期权的性价比与波动率正相关。收益端，随着波动率水平的下降，期权的最大潜在收益明显下降。风险端，虽然期权的Vega暴露值大致恒定，但由于长期波动率稳定在一定区间内，低波动环境下波动率上升的幅度及可能性均高于高波动环境，因此风险更大。

以1个月的平值期权为例，在10%的波动率水平下，收益风险比大约为10.15，意味着如果波动率跳升至20.15%，在不出任何风险事件的情况下，需要1个月才能弥补这次Vega亏损，而20%是上证50ETF波动率的长期中枢水平。在35%的波动率水平下，收益风险比为35.1，波动率上升至70.1%才会一次吃掉1个月的潜在收益，即便在2015年的股灾期间，最大波动率也没有超过70%。

3．高杠杆是卖期权爆仓的主要原因

除了收益风险比，期权的卖方，尤其时带有清盘线的期权产品，还必须考虑一旦出现极端异常的行情时，比如熔断、涨跌停等，在现有的期权制度下，期权组合最大回撤的边界在哪里？

在具体分析之前，本文先定义卖期权的杠杆：

卖期权的杠杆=卖出期权的面值/总资金量

如果卖出期权的面值等于总资金量，定义为1倍杠杆，即不带杠杆。

3.1不加杠杆情况下卖期权的极端亏损

首先考虑根据面值卖期权，不加杠杆的情况，看涨期权和看跌期权的Delta绝对值都小于1，因此期权的绝对亏损幅度一定小于现货价格的变化幅度，只有深度实值合约的绝对值接近1或-1，平值和虚值合约的Delta绝对值通常在0.5附近或小于0.5，所以实际卖期权的单日最大回撤通常明显小于现货单日涨跌幅度。

下表展示了不带杠杆卖期权的日收益率统计结果，相比表1展示的满仓卖期权策略，最大单日回撤控制在9%以内，最大回撤发生在2015年8月24日现货跌停当日，如果选择虚值1、2档合约，单日最大回撤可以控制在5%以内。

3.2不同杠杆下卖期权的压力测试

单日最大回撤不代表策略净值最大回撤，有可能出现接连几天持续回撤的情况，进一步，本文测试在不同杠杆水平下，上证50ETF期权卖（宽）跨组合的策略表现，假设初始资金100万元。

在现有的保证金制度下，卖出（宽）跨式组合最大杠杆不到4倍，结果如下面的图表所示，结论非常直观：

在恒定的杠杆水平下，杠杆同时放大了策略的收益和风险，在最大杠杆下，样本期内最大回撤超过30%，在2015年股灾、2016年熔断、2018年2月和9、10月份均出现了较大幅度的回撤。

4．仓位管理是卖期权的生命线

既然高杠杆策略的极端风险不可控制，那么是不是任何时候都不应该加杠杆呢？

4.1风险与机遇并存

第3章表3的结果显示，不加杠杆策略虽然稳健，但收益率却远低于杠杆策略，即便同时考虑收益和风险，高杠杆的夏普比率也显著高于低杠杆组合。

进一步观察卖期权在不同时间段的表现，策略净值增长最快的时间段通常也是市场快速下跌后的高波动率回落的阶段，此时通常是市场情绪的修复时期，换言之，策略的最佳入场点反而是市场暴跌导致的波动率异常高点，此阶段策略虽然可能继续遭遇不稳定的净值波动，但波动率快速回落的短短几天带来的收益通常抵得上常态下几个月甚至是几年的盈利。

4.2仓位管理是关键

结合前面的分析，本文认为根据波动率的高低进行仓位（杠杆）管理是兼顾卖期权收益和风险的关键所在。

根据上证50指数2004年以来的实际波动率分布区间，本文设计了如表4所示的杠杆对应表，具体操作时，根据开仓时实际的波动率水平确定杠杆，进而计算需要开仓的期权合约数量。

图14展示了样本期内杠杆倍数随波动率变化的配置情况，最高杠杆到过3倍，2017年年中出现空仓的情况，2016年年中至2018年年初，长期维持0.5倍的低杠杆仓位水平，整个样本期的平均杠杆不到1倍。

灵活配置仓位策略通常情况下会有部分甚至大量闲置资金，且仓位水平基本平稳，因此空闲资金完全可以投资现金类资产获取额外的无风险收益，样本期内，初始100万资金，产生的无风险收益超过20万元。

回测结果显示，经过波动率调整的仓位优化，卖期权策略用平均1倍杠杆获得了超过原先2倍杠杆的收益，最大回撤控制在10%，夏普比率高达2.18，超过原策略满仓的效果。