期权经验 | 期权交易中最本质的事是什么？

来源：未来金融研究院作者：末叶
这篇文章来自2026年，是七年后的我穿越回来写的，届时我已经是顶级大牛交易员，对于交易有颇多真知灼见，回望来时路顿觉辛苦，于是思量回来帮助自己。然而路途遥远又无法带存储设备，肯定会有很多错漏的地方，请读者朋友多加批评指正。鉴于此，这六年每年农历春节前我都会回来重写此文，第七年会把原文附上。因为是穿越者的文章，凡是有时效性的内容都尽量删去了，我还是想谈谈那些有可能亘古不变的原则。此为第一篇，写于己亥猪年春节前夕。

万物皆头寸，各行乃变现。

交易贯穿了我们生活的方方面面，现代社会没有交易寸步难行。对于生活中的交易，人类可谓驾轻就熟：深思熟虑、评估价值、低买高卖，这些行为已经刻入了人类的基因。我们更是在近代发明了”有限责任公司“、”复式记账法“这样的天才设计，以管理和驾驭实业中的各类交易。而对于金融交易，近百年来各种理论层次不穷，从牛顿叹息自己“能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人性的疯狂”到长期资本折戟沙场，无数的聪明脑袋前仆后继进入市场，全身而退者却寥寥无几，这是为什么？此文把焦点放到金融交易这个类别，来谈一谈有关交易中最本质和最重要的事，试图寻找稳定盈利的可能性。 最本质的事：概率 交易和扑克有非常多的相似之处，首先就是概率的运用（你得计算你的期望值），其次就是条件概率的运用（你得明白交易对手在和你博弈）。
有关期望值，我最喜欢塔勒布的一个例子，留到本节结尾我再摘录。有关条件概率，可以搜索“三门问题”做一个简单思考。作为交易员，我们主要的工作就是：寻找我们所估计的概率和市场定价所表现出来的概率之间的差距。这个在期权上的表现尤其突出，因为期权定价公式的基本原理是假定市场走势是随机的，这显然是错误的，给了我们很好的套利空间。我们通过定义（假设）自己的概率分布，然后和期权定价公式的所显示的概率分布进行比较，差异就是构建期权策略的基础——这可以说是期权交易的根本逻辑。我们来举两个例子进一步阐述这个迷人的观点。

约翰·本德，一个优秀的期权交易员，有个精彩的交易黄金市场的例子。虽然年代久远，但依然很有趣。
1993 年，黄金的价格历经 13 年持续下滑后，开始触底反弹，一度超过了 400 美元，超越了历史同期水平。许多趋势投资者认为黄金的长期下跌趋势已经逆转，进场买入黄金。我们知道趋势投资者都会在价格大幅下跌的时候止损离场，甚至于反转头寸。这就导致了如果黄金价格下破关键支撑位，则会引发抛售的多米诺效应。约翰的经验告诉他，如果市场再次下跌到 380 美元，那么将触发趋势投资者的止损点，由此引发连锁反应。当时市场上的价格是 405 美元，约翰并不想卖空，因为市场在 400 美元仍有支撑。另一方面，他的经验明确显示，如果下跌市场几乎不可能停留在 380 美元。为什么？因为，要是市场的交易价格下跌到 380 美元，你就会非常确定这些止损点可以被引发。而且，一旦引发了这种过程，它就不止下跌到 380 美元。基于此，约翰认为黄金价格介于 380 美元和 390 美元之间的可能性不存在。基于这些期望，约翰采取了一个策略，它就是：若是黄金价格下跌稍许而且保持了一段时间，那么他就赔钱；若是黄金价格下跌幅度很大，那么他就赚大钱；若是黄金价格稳定而且上升，那么他就赚小钱（熟悉期权的朋友显然发现这是一个比例价差策略）。结果证明，俄国向外宣布他们要抛售黄金，而且市场逐渐下跌到 380 美元，然后，随着止损命令被触发，价格又立即下跌到 350 美元。约翰大赚离场。

我们发现，期权定价模型不会去做那些“支撑”，“止损”类的分析。如果黄金的交易价格是 405 美元，那么期权模型会假定，从现在起，未来一个月内黄金价格在 360 美元的概率要远远低于其未来一个月内在 380 美元的概率。显然期权定价模型是错的，事实上，黄金价格在 360 美元的概率要远远高于 380 美元。如果我们的这些猜测——假定没有随机的价格行为——都是正确的，那么可能就会出现盈利机会，因为市场上的期权交易价格是建立在标的价格波动是随机的这个假设的基础上的。让我们画图来看看这笔交易的概率分布的情况以加深理解。期权定价模型对于未来一个月黄金价格的概率分布是如下看法：
趋势投资者对于未来一个月黄金价格的概率分布则有不同见解：
约翰根据自己的经验和对趋势投资者了解，对于未来一个月黄金价格的概率分布是这么看的：
显然，期权定价模型对于市场的理解完全是错的，趋势投资者和约翰对于市场的理解接近事实。而约翰利用期权构建了更加精准的策略，最大化了利益，趋势投资者只能止损离场。

另一个精彩的例子是杰米·麦（没错，就是那个鼎鼎大名的杰米·麦)做的第一资本的那笔交易。
2002 年，第一资本宣布与监管当局达成协议，大量增加准备金来应对次级抵押贷款组合以及改善信用风险的评估过程。在这个消息宣布后，该公司的股价在一天之内从 50 美元跌到了 30 美元。在此之前，第一资本的高收益率得益于它评估次贷信用风险的高级定量模型。现在的关键问题是，到底公司的优秀业绩是因为会计作假还是真的有更好的风险建模。随之而来的就是一场全面的关于看涨还是看跌的争论，一些分析员认为公司存在欺诈行为，而另外一些评论员认为第一资本的业绩完全得益于公司一流的管理团队。在未来的两年，公司的股价在 30 美元左右徘徊的可能性几乎微乎其微，要么涨回去，要么跌到底。杰米做了大量的研究，调查了每一个管理层的背景，还去找了执行总裁的大学同学咨询，因为这个问题的本质涉及了管理层的道德问题。虽然杰米算不上大客户，但他还是不遗余力去尝试和这些管理层接触。他和第一资本的首席风险官谈过，虽然很多人对这样一个角色并不在意，但对杰米来说，此人就是他的摇钱树。在第一资本的盈亏报告里面，杰米最关心的也是他们公司利润的主导项是名为“证券化收入”的合并项。而对于这个数字的具体来源则一无所知。杰米认为如果公司哪里出了问题那就一定是出在这一项中。但从杰米和首席风险官对于这个问题的试探中，首席风险官的谈吐一直很自然随意，同时也没有显得遮遮掩掩，完全不像是在编故事。调查完成后，杰米认为最好的策略就是买入价外看涨期权，因为事件所导致的两极结果会引起比正常股价大得多的价格波动。这种情况下，价外看涨期权偏离均衡价格的幅度最大并且它们内嵌的杠杆更多。杰米买入了 2005 年 1 月到期，行权价格在 40 美元的看涨期权，价格为 3.5 美元。持有一年后，第一资本完全从当初的暴跌中恢复过来，杰米赚了大约六倍的收益。

这个例子显然又一次证明了期权定价模型中隐含的正态分布假设会与市场真实情况相悖。让我们再画图看看：
“作为交易员，我们主要的工作就是：寻找我们所估计的概率和市场定价所表现出来的概率之间的差距。 ”以上是都是以期权为例，当我们习惯了这种概率化的思维，运用到个股和商品上也毫无问题。通过概率分布，我们可以对那些基本面因素，技术因素以及市场的参与者都在做什么都一目了然。进一步说每只股票都有它自己的概率分布，这和一系列的因素有关：市场的参与者持有的头寸是多少？哪些主要的买家都买进了哪些股票？他们的止损点在哪里？从技术层面上来说，哪些股价是极有可能显著的？熟悉了概率化思维，运用量化的分析，你会发现进入了一个高维度的交易世界。你不再和别人争论后市看涨还是看跌，你也不再和别人争执基本面分析有用还是技术分析有用，你变得开放而豁达，你积极的吸收有用信息，并把他们转化为定量的概率表达。你所理解的概率分布和市场体现的概率分布之间的差异，就是你利润的来源。以我非常喜欢的一个塔勒布书中的例子帮助我们理解概率，以及更重要的期望值。

有一次，有人请我发表对股市的看法。我说，我相信下个星期市场有很高的概率会略微上涨。有多高？“大概70%。”这显然是铿锵有力的意见。接着有人插嘴说：“但是，纳西姆啊，你刚刚才吹嘘你大量卖空标准普尔500指数（SP 500）期货，赌市场会下跌。是什么原因使你改变想法？”“我没有改变想法！我那么赌可是有很强的信心！（大家笑了起来）。其实，我现在还想多卖空一些！”会议室内的其他人看起来丈二金刚摸不着头脑。战略家问我：“你到底是看涨（牛市），还是看跌（熊市）呢？”我回答说，除了动物学上的意义，我不懂“牛市”或“熊市”的意思。我的意见是市场上涨的可能性比较高（我看好后市），但最好是卖空（我看坏结果），因为万一市场下跌，它可能跌很多。突然之间，会议室内总算有极少数交易员了解我的意思，并且开始发表类似的看法。

假使读者接受我的意见，也就是下个星期市场有70%的概率上涨，30%的概率下跌。但是再假设如果上涨，只会涨1%，下跌则可能跌10%。这么一来，读者要怎么做？是看好呢，还是看坏？因此，“看好”或“看坏”这两个名词，是不必在不确定性状况下做事的人，例如电视评论员，或没有处理风险经验的人使用的。投资人和企业要赚的不是概率，而是白花花的钞票。因此对他们来说，某个事件发生的可能性多大并不重要，重要的是那件事发生时能赚多少钱。利润出现的频率有多高并不重要，结果多少才重要。很少人带回家的支票是根据他们做对或做错的频率而核发的，他们得到的不是利润就是亏损。只有评论家的成败才是靠他们说对或说错的频率，包括一般人在电视上看到的大型投资银行的“首席战略家”。他们和艺人相比，好不了多少。他们知名度高，具说服力，可以提供一堆数字，不过就功能而言，他们存在的目的是在取悦大家。他们的预测要有任何效度，必须先有统计检验架构才行。他们的名气不是来自检验的结果，而是靠口才挣来的。
看多但做空……这个例子突出了期望值的地位。看法毫无意义，定量才能解决问题，期望值是核心。

最重要的事：风险控制从某个层面上来说，交易是个防守重于进攻的游戏。制胜的关键就是风险控制。很多优秀的交易员，称自己为“风险控制员”，这一点儿也不为过。交易的首要法则可能有许多，我认为的首要法则就是，不要莫名其妙地亏大钱，当你感到搞不懂、弄不清的时候，那就离场，不懂就不做。在交易这行，你无法预期到的事和你认为不可能发生的事常常都会发生。风险控制是重中之重。其实在此文开篇谈策略的时候，我所说的圣杯“活得长，亏的少，赚的多”中后六个字也可以概括为止损和持盈。之所以没有用止损这个词，是因为这个词有太多的歧义，我们要明白止损的本质并不是止损，止损不会让你赢，本质是证伪机制。止损和持盈的背后有一个词来支撑，这个词就是证伪。“为什么没有止损，因为没有证伪机制或者证伪机制触发了没有执行。为什么没有持盈，因为在证伪机制没有触发的情况下你离场了。证伪是现代科学皇冠上的明珠，在交易中它的地位也类似。”

我们来着重说说止损。大部分交易员对于止损的认识完全是错误的。很多人认为止损就是“停止损失”，就是让自己的损失不再扩大，这表面上似乎是合理的，但是很多人用的时候就会变成，“买入，跌 5%，止损，反弹再买入，下跌 5%，止损”这么一个很傻的循环。问题出在哪里呢？

问题在于我们要明白，止损点或者退出点，并不是一个我们不能承受损失的点位，是一个证明我们错了的点位，退出意味着你要否定之前的投机看法。这一点非常重要。

投机标的，先找到证伪点，确定退出点，然后确定你要承担的风险即最大损失（比如总资金 1%or5%），然后再反算出仓位。

明白了吗？首先确认策略层面的证伪机制，其次考虑我们要承担的风险敞口，再次通过我们愿意承担的风险敞口反算出需要投入的头寸大小。而不是反过来，先投入 20%头寸，然后当跌 5%的时候退出，不管什么证伪不证伪。后一种是机械的，完全不知道自己的做什么的“止损”。另一方面，止损还有个弊端就是流动性和跳空风险，这需要我们尽量做到事前风控，要在策略研发的时候考虑好，而不是事中去砍。事中，事后风控都是需要的，但最主要的风控在事前。入场前就考虑清楚。真正好的风控是在入场前就有不错的盈亏比，而不是入场后砍来砍去的。学习期权可以有效做到这一点。“交易实质上就是一个拿你愿意承担的风险敞口换取你希望得到的超额利润的游戏。”风险敞口的暴露需要靠资金管理来保护，实质上资金管理是属于风险控制的一个环节。谈到资金管理不能不谈凯利公式，我们略去证明过程，来看看维基百科对于凯利公式的称述：

凯利公式的最一般性陈述为，借由寻找能最大化结果对数期望值的资本比例f*，即可获得长期增长率的最大化。对于只有两种结果的简单赌局：要么输掉所有注金，要么赢得注金乘以特定赔率，公式的一般性陈述为：
其中
f*为现有资金应进行下次投注的比例； b为投注可得的赔率（不含本金）； p为获胜率； q为落败率，即1 - p；

举例而言，若一赌博有60%的获胜率（p = 0.6，q = 0.4），而赌客在赢得赌局时，可获得一赔一的赔率（b = 1），则赌客应在每次机会中下注现有资金的20%（f* = 0.2），以最大化资金的长期增长率。如果赔率没有优势，即 b = q / p，那么公式建议不下注。如果赔率是负的，即b < q / p，公式的结果是负的，也就是暗示应该下注到另外一边。

凯利公式最初为AT&T贝尔实验室物理学家约翰·拉里·凯利根据同僚克劳德·艾尔伍德·香农于长途电话线噪声上的研究所建立。凯利说明香农的信息論要如何应用于一名拥有内线消息的赌徒在赌马时的问题。赌徒希望决定最佳的赌金额，而他的内线消息不需完美（无噪声），即可让他拥有有用的优势。凯利的公式随后被香农的另一名同僚爱德华·索普应用于二十一点和股票市场中。

首先，在赔率没有优势的时候不要进场，这可能是广大散户亏钱的根本原因。

其次，在赔率有优势的情况下按公式下注，这样可以博取最大收益。

对于第一点没有异议，第二点在交易中需要修正，因为凯利公式其实是一个优化公式，如果对于胜率和赔率的预估不准确，会产生比较大的偏差，而交易中的概率是一定具有不确定性的，所以用凯利公式的时候应该减半头寸或者更少。总之，只要你去下注，你一定要用凯利公式，让凯利公式帮助你。当赔率没有优势的时候一定不要入场；一定不要下注超过凯利公式计算值；当对于概率不确定时，根据不确定性的大小来减半头寸或者更少。

凯利公式揭示了赔率的重要性，赔率就是盈亏比。作为一名职业的赌徒或者一名交易员，你要连续不断地徘徊在最大化地发挥优势和最小化地控制风险之间。风险控制里最重要的原则就是时刻，当下评估自己持有的以及将要持有的头寸的盈亏比。记得不要从成本的角度来评估你的持仓，瞄定效应会让你丧失理智。交易从本质来说就是个不断优化盈亏比的过程。保持初心，意思不是叫我们回到起点，是要我们每个当下都保有清零心态（后文讨论交易心理时详谈）。

时刻，当下评估可能要求太高，那么退一步取决于你是长期还是短期交易员，我们每天或者至少每周评估一次。风险控制中更高阶的持仓管理是评估持仓的各个希腊字母敞口，这个需要对于期权有较深的理解，此文暂不论述，有兴趣的读者可以自行挖掘。定量的评估，是严肃对待交易的基础。另一个风险控制的关键词是流动性。在交易中有一句老话：“市值不等于现金”。老交易员一定要认真管理头寸的流动性，如果不懂流动性溢价/折价，可能会招致巨大损失。

我们来举个例子，比如你进行一笔投机交易，当交易时限过后并没有达到预期波动，此时从市值上看，假设你在这笔交易中还有十万美金，如果你此时清仓头寸因为流动性问题只能拿回九万美金。初级交易员会认为“砍仓”是降低市值的做法拿住不动，而老交易员一定会立刻清仓头寸拿回九万的流动性。因为当你持有头寸，待流动性枯竭后，你能拿回的现金将有极大的不确定性。如果你在市场里待的时间长，你就会明白，所谓的熊市并不是价格持续降低，而是流动性枯竭。要像保护生命一样保护你的流动性。

谈风险管理，还有一个不可忽略的话题：相关性。不要把太多的钱投到单一品种，或一组相关性非常高的交易上。可以说不懂什么叫相关性，就不懂什么叫风险控制，我们下一节详谈。
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