全球股市波动率加大投资者需冷静面对短期回撤

一、全球股市重挫，道琼斯指数创历史最大盘中跌幅

在经历上周的黑色星期五之后，本周一，美股延续跌势，道琼斯指数盘中一度下挫1600点，创历史最大盘中跌幅，标普下跌4%，创2011年8月以来最大单日跌幅，此外，香港恒生指数、日经指数、英国富时100、法国CAC40等全球主要指数周一均追随跌势。

尤其是今日(2018/02/07)，亚太股市并未跟随昨夜美股的惊天逆转，日经指数高开低走，只微涨0.16%,恒生指数在高开2%后掉头向下，最终收跌0.89%。A股上证指数最终在银行、地产等权重、白马股杀跌中继前一日下跌后继续下跌61.39点（1.82%）, 在不到一周内狂泄近10%。此轮下跌引起投资者的极大关注与担忧：美股是否迎来阶段性的调整？本轮下跌会从哪些渠道影响我们的客户？

图表1：美国标普500指数

利率的上升是导致本轮美股下跌的核心因素。上周五公布的美国1月非农就业与薪资数据大超预期，时薪较去年同期同比增长2.9%；本周一晚间公布的ISM非制造业指数59.9，创05年以来新高。投资者开始担忧，在美联储多年激进的货币政策及特朗普政府的宽松财政政策的刺激下，美国的通货膨胀率可能掉头向上。

通货膨胀率提高对债券投资者不利，因此债券投资者首先开始抛售债券，推动债券的利率上升。美国十年期国债的收益率上升到2.84%，比年初提高0.43个百分点，创2014年1年来最高值。这一抛售也影响到欧洲，即使欧央行没有提高利率的计划，德国十年期国债的收益也攀升到0.76%，创2015年中以来新高。

因为投资者担忧央行看到通胀后会加快货币政策的收紧速度，债券市场的抛售随后也影响到了美国股市，从最终变成全球股市的一次抛售。衡量投资者的风险情绪的波动率指数也上升至2015年以来最高。

图表2：美国CBOE波动率指数

我们认为美国股市从这个位置直接掉头往下的概率较低。一是，本次下跌时，美国经济目前仍旧在强健复苏的轨道上，包括就业率等各项经济指标仍旧强劲，美元弱势也对美国的出口有利；二是尽管目前美股的估值高于历史平均水平，但仍属于合理区间，因和2000年股市泡沫不同，本轮牛市，美国上市公司的盈利水平较高，且包括特朗普减税等政策，仍能支持美国企业的盈利扩张。

二、H股同步下跌

情绪、资金、宏观预期，三个主要渠道影响H股。全球市场同步下跌，情绪的悲观、风险偏好的下降在一定程度上会蔓延至H股，这会在短期对H股产生一定的负面作用。资金方面，随着美债收益率的不断上行，叠加特朗普减税政策的实施，H股资金或面临一定的外流压力。最后，货币政策可能加速收紧，全球货币政策也进入到新一轮收缩的周期中，经济周期的扩张阶段或被适度熨平，宏观基本面的表现或将低于市场的预期，这将增大国内经济下行的担忧。

估值尚无泡沫，H股剧烈调整的风险较低。目前恒生指数的PE倍数约为14倍，仍旧处于合理区间，在全球大型资产市场中是估值最便宜的市场之一。H股短期或受海外影响，中期来看，H股走势仍取决于自身的情况，包括估值、业绩、中国经济基本面和外汇政策等核心因素。假设中国经济继续稳健复苏，去杠杆过程没有发生重大风险事件，则如果发生港股大幅回调，可以作为买入的机会。

我们认为2018年全球经济继续复苏，但通胀可能超预期上升，投资者对这两个因素孰轻孰重的摇摆姿态，可能令资本市场的波动加剧。具体而言：

固定收益资产：
1. 优质的短久期固定收益类资产，配置一定杠杆，避开利率风险和中长期信用风险；
2. 长久期的固定收益投资以非标的私募债权为主，回避债券。

权益市场：
1. 科技类主题投资基金；
2. 专注于特定国家地区的股票基金，如有对冲能力更佳；
3. 国际一流管理人的PE基金，这些管理人在过去几十年的几个经济周期中，旗下基金全部都是正回报。回避二线管理人的PE基金。

对冲基金组合：
1. 相对价值套利策略，例如并购套利、资本结构套利等，以追求绝对回报为主，其业绩与大盘走势相关性较低；
2. 市场中性或偏市场中性的股票多空策略，这类基金的收益与大盘的表现相关性也较低。

三、2018年A股市场运行回顾

新年伊始A股市场即表现出了强劲增长，金融、地产为代表的周期类股票在一月份大幅增长，一方面由于地产数据的回升，另一方面也是对于今年整体经济增长超预期的重估。在一月大幅增长后，近期A股市场经历了较大幅度调整，其原因主要为：

1、政策面：监管压力增强。资管新规下部分信托结构化产品到期清算，而日前有业内人士表示信托公司将收紧股票配资业务，下调股票信托的配资杠杆比例，市场对结构化信托产品整顿的影响较为担忧。

2、基本面：中小市值公司业绩地雷频现。部分中小市值公司业绩预告大幅亏损或下滑，对中小盘估值继续形成压力，导致市场风格继续分化，市场观望情绪加重。

3、事件驱动：流动性担忧叠加海外市场回落带来的情绪驱动。年初部分板块由于快速增长积累一定获利盘，由于春节前的流动性扰动因素叠加海外市场大幅回落获利了结压力逐渐增加。

四、当前市场最应该警惕的风险

在大跌中，市场上也存在比较乐观的声音，其背后就是无论中美，当前经济的增长是比较实在的：中国GDP在多年下滑后出现了企稳的迹象，美国的就业增长也确实比较强劲，这也是政策制定者们比较乐观的最根源所在。这些扎实的数据是我们当前认为中国经济在国家政策明晰、供给侧改革已经初见成效下比较有韧性的原因，再加之当前A股沪深300估值仅在15-16倍之间，理论下行空间不大。这些值得乐观的因素确实是客观存在的，但由于本部分是主要探讨风险，因此不再赘述。

如果更深一步来看本次下跌，则应关注到美国国债收益率的变化。本次下跌的导火索之一就是2月份美国非农数据的超预期，直接导致了市场对于美联储将加快加息节奏的判断，同时美国长端利率已经快速上行，原来比较扁平的收益率曲线在较短的时间内快速陡峭化。

图表3：美国收益率曲线的快速陡峭化
（2018.2.6 vs2017.12.29）

长端利率的快速上行除了导致资产折现后当前价格的回落外，还引发了市场对于通胀会快速上行的担忧。尽管通胀预期上升导致此次市场下跌这个原因已经被多次讨论，但我们还是想强调这一点对于未来市场风险的重要性。

美国过去的数次股灾都是在流动性由松到紧的过程中发生的，通胀的威胁始终是经济周期中最核心的关注点。全球最大对冲基金桥水基金掌门人Ray Dalio在周一美股暴跌之后就指出：“经济和工资的激增是因为财政刺激和动物精神重新出现…这让市场预计，美联储的紧缩速度将加快，换句话说，财政刺激正在踩油门，这正在推动经济走向上限，这将触发加息，而加息无疑是一个“踩刹车”的动作——首先是在市场上，然后是在经济上。这种情况的融合将使美联储难以完全正确地实施货币政策。这是典型的经济周期末端的样子（当正确的货币政策难以实施，将导致经济衰退）”。

尽管这个判断的腔调太过于“末日”气氛了，但对于每天身处市场的买方，我们要特别注意的是，整个市场在低利率的环境里已经浸泡了将近10年的时间，已经习惯了谨小慎微呵护经济复苏政策导向的投资者们，似乎已经遗忘了历史上数次快速加息带来的切肤之痛，而其所持有的资产对于利率都已经变得极其敏感，即使一点微小的变化可能都会引来踩踏效应，这是和正常货币环境下利率升降对资产带来的影响不能同日而语的。从金融的历史来看，任何偏离常规的因素最终都会均值回归，这是颠簸不破的真理，也绝不存在“这次不一样”的可能性。在1987年股灾中录得60%收益一举成名的美国对冲基金大佬保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）就表示，通胀即将展开“复仇式”反弹，而这将促使美联储加快其加息进程…历史正在重演。”

五、中岩视点

短期市场回落为权益资产配置带来空间

首先，从政策面来看，市场的监管加强目前已成为市场常态，权益类资产的杠杆并不高，在本轮政策出台前市场可用于加杠杆的通道已经极少，有影响的仅为存量产品到期清算，产品陆续到期对市场直接影响不大。且18年市场监管重点主要为固收类产品的刚性兑付，挤出效应对权益市场影响偏正面。

其次，从基本面来看，全球经济自2016年以来迈入上升通道，国内经济2017年GDP增长6.9%，为2010年经济增速回落后首次出现反弹，整体宏观形式依然向好。国内较为担忧的地产市场也在18年年末逐渐企稳，1月地产类股票的大幅增长也是对国内今年经济增长超预期的修正。从企业的盈利水平看，虽然中小盘股票地雷频出，但整体市场盈利依然向好且呈现加速上升趋势，根据中金公司数据显示，目前中金已覆盖公司2017 年业绩增速 17.8%，可比口径下较去年前三季度（15.1%）进一步加速，明显好于 2016 年（1.4%）。少数公司业绩地雷不改变整体盈利水平的提升，对于业绩地雷的出现我们认为主要由于近年A股上市公司数量明显增加，质量良莠不齐，在整体经济转型背景下部分上市公司粗放式业绩出现调整也属于必然。

最后，海外市场的回落并不改变A股市场基本面，仅对短期投资人情绪有一定影响。美国市场虽然复苏状态良好，但在经历长达10年的大幅增长后，估值早已透支，标普500指数历史PE均值在16.5倍左右，而今年1月最高点PE达到28倍，与历史高点已十分接近，因此下跌不是偶然。反观A股市场，中证500指数PE28倍，已回到15年牛市起始前水平，2017年指数持平，估值下降30%，沪深300指数目前PE15倍，2017年指数增长21%，估值增长10%，说明整体市场盈利增长良好，且二者估值均处于历史估值偏低水平，与海外市场高估值并不能相提并论。因此结合A股市场近年的不断开放，外资流入A股的速度和数量今年都会继续提速，提升A股今年收益表现。

综上所述，短期市场回落为A股市场未来的投资带来了更多的机会，投资者对于短期市场的回落不必过分担忧，应在市场回落时保持清醒，客观分析，冷静面对短期回撤。

全球股市波动率加大 投资者需冷静面对短期回撤

全球股市波动率加大投资者需冷静面对短期回撤