市场波动报告
（Report on Market Volatility）
时间: 2018.03.12-2018.04.04
信息要点
（Keypoints）
- 过去一个月中，市场指数都出现了不同程度的下跌，市场回调和休整的行情得以延续。
- 从市场波动的角度上来看，在过去一个月中，各个市场的波动幅度都比较大，其中代表深圳市场的深证成指和创业板指的已实现波动率水平更高。
- 中美贸易战总共可以概括为三个回合。在每个回合过程中，股票市场指数全线下跌，市场波动率水平也出现了大幅度的上涨。
- 在美国宣布“贸易战”之前，隐含波动率呈现出相对对称的形态（即“波动率微笑”），但从2018年3月22日开始截止至2018年4月4日为止，波动率微笑呈现出明显的右偏，即隐含波动率随执行价格的增加而增加，表明市场投资者认为市场后期出现上涨的概率较大。
- 整体看来，当前市场波动不再位于较低水平，已实现波动率已经处于历史平均水平附近。
中美贸易战
（US-China Trade War）
中美贸易战三回合
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图表1. 中美贸易战的过程
市场反应
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图表2：中美贸易战市场反应
过去两周行情回顾
（Review of Last Two Weeks）
已实现波动率（Realized Volatility）
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图表3：已实现波动率-Realized Volatility(20180312-20180404)
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图表4：上证50ETF已实现波动率（过去一年）
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图表5：上证50ETF已实现波动率（上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权上市至今）
自3月12日以来，截止至清明节前的上周三收盘，市场指数都出现了大幅度的波动。上证综指从3326.6992下跌5.88%，收报3131.1114；深证成指从11326.2715下降5.67%，降至10684.5618；上证50指数则从2909.5793 下降至2702.3692，跌幅达7.12%；创业板指从1882.409下降至1836.8127，涨幅达2.42%。总体而言，整个市场处于下跌趋势中，市场回调和休整的行情并未发生大幅度的改变。
从市场波动角度来看，过去一个月中，代表深圳市场的深证成指和创业板指的平均已实现波动率分别为23.24%和32.65%，最大分别为49.41%和58.84%，最小分别为13.11%和21.40%。与此相比，代表上海市场的上证综指和上证50ETF的平均已实现波动率分别为15.80%和18.30%，最大波动分别为32.56%和29.05%，最小波动分别为8.95%和10.55%。综合反映两个市场走势的沪深300指数，其平均已实现波动率水平为17.86%，最大和最小波动分别为36.38%和10.78%。另外值得指出的是，3月23日当天，美国宣布对500亿美元中国出口商品征收关税，以惩罚中国侵犯知识产权，并声称可能寻求进一步限制中国在美国的收购交易。在此消息刺激下，市场各个指数都出现了大幅下跌，市场已实现波动率也出现了大幅度的提高。
图表4-图表5显示，过去一个月的市场波动水平较2月份有一定的回落。从长期来看，当前市场的已实现波动率虽然仍处于较低水平，但已经较去年出现了明显的提高。
隐含波动率（Implied Volatility）
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图表6：上证50ETF隐含波动率曲面
根据B-S公式，求出不同到期日和不同行权价格期权合约的隐含波动率（Implied Volatility, IV），可以得到隐含波动率关于行权价格和剩余期限的二维曲面，即隐含波动率曲面（Implied Volatility Surface, IVS）。
图表6显示，整体上而言，过去一个月中上证50ETF的隐含波动率曲面在水平维度上出现了明显的变化。从偏度角度来看，在美国宣布“贸易战”之前，隐含波动率呈现出相对对称的形态（即“波动率微笑”），但从2018年3月22日开始截止至2018年4月4日为止，波动率微笑呈现出明显的右偏，即隐含波动率随执行价格的增加而增加，表明市场投资者认为市场后期出现上涨的概率较大。
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图表7：上证50ETF波动率锥
图表7中画出了上证50ETF的波动率锥。波动率锥对标的资产（此处指：上证50ETF）历史波动率的分布进行了刻画，可以用来衡量当前市场波动率在何水平。通过划分不同的时间窗口，分别计算标的资产的历史波动率，并得到不同时间窗口历史波动率的各分位点，以横轴表示时间周期，纵轴表示年化历史波动率的各分位数，就得到了标的资产的波动率锥（Volatility Cone, VC）。
图表7中，从上至下的三条虚线分别是不同时间窗口历史波动率的最大值、中值和最小值，红色加粗实线代表当前的波动率水平。图中显示，上证50ETF的平均历史波动率约在23%~25.5%之间。
截止至2018年4月4日，上证50ETF的当前隐含波动率维持在24.2%-25.5%之间，已经开始位于并略高于上证50ETF的历史波动平均水平。如果使用当前市场波动水平作为未来市场波动的估计，可以看到，市场普遍认为后市的市场波动将位于历史平均波动水平附近。
注释：
- 波动率：波动率是金融资产价格的波动程度，是对资产价格变化程度和资产收益率不确定性的衡量。
- 已实现波动率：指采用高频数据计算所得到的资产波动率。这里，考虑到数据的代表性和计算的准确性，我们采用5分钟的高频数据来计算已实现波动率。一般认为，已实现波动率是股票指数变动情况最真实，最准确的反应。
- 隐含波动率：假定市场上的期权或者权证的交易价格满足B-S期权定价公式，将标的资产价格、执行价格、利率、期限四个基本参数和期权的实际交易价格作为已知量代入定价公式中，所得到的期权当前市场价格所隐含的波动率。一般认为，隐含波动率可以体现期权交易者对于未来市场波动的判断和预期。
- 波动风险溢价：在实际情况中，由于一系列的因素，人们往往会高估市场的波动情况。通常情况下，股票指数的隐含波动率要高于同时期的实际波动率，我们将期权隐含波动率与已实现波动率之间的差值定义为波动风险溢价（Volatility Risk Premium, VRP）。波动风险溢价可以认为是“期权买方愿意为已实现波动率突然大幅上升的可能性而额外付出的成本”。因此，波动风险溢价的变化在一定程度上反映了市场对于未来市场波动大幅增加可能性的判断。波动风险溢价越高，表明市场认为未来波动大幅上升的可能性越大。
- 历史波动率：指资产收益率在过去一段时间内表现出的波动水平，由资产收益率在过去历史上相对应时间区间内的标准差计算而得。
- 当前市场波动水平：我们使用上证50ETF平值期权(At The Money, ATM)的隐含波动率来衡量当前市场波动水平。
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