期权真是多余的品种吗？

熟悉期权理论的人都知道，在市场完备和无交易摩擦的前提假设下，期权是可以用标的资产和债务复制出来的。因此，一个常常被人问起的问题是：既然期权可以被现有的资产复制产生，那么期权是不是一个多余的品种？

这个问题在学术界已经被研究很久了。学者通常从两个角度来看期权是不是多余的。第一个角度是看期权的推出对于标的资产的价格、波动率、信息效率、流动性等方面的影响。如果有影响，说明期权不是多余的。总体来看，这方面的研究结论比较一致，期权的推出会提高标的资产的流动性，降低波动率，改善信息效率等。

学者们给出的理由不外乎以下几种：期权的推出可以吸引更多知情者进入市场，从而提高信息质量，降低股票交易中的噪音和波动率，比如一些文献发现有期权的股票比没有期权的股票对盈余公告的反映更灵敏；另外一些文献则认为期权交易为投资者揭示了未来价格方向的信息，这是经典理论框架中期权作为一个多余的品种所不可能实现的；还有一些文献指出，股票做市商在期权推出之后由于有了更好的对冲工具，所以愿意降低买卖价差，从而降低股票的波动率。尽管如此，也有少数实证结果显示，期权的推出对于标的资产的交易质量没有影响。

第二个角度是从卖空限制来看期权的作用。即便是在美国这样成熟的金融市场里，融券也是一项成本比较高的金融活动。在融券受限的市场里，投资者对于正面信息和负面信息的反映和处理是不对称的。有了正面信息，投资者可以买入股票，但如果有了负面信息，投资者面临卖空的限制，因此导致市场的信息效率偏低。理论认为，期权可以作为标的股票卖空的替代。如果有负面信息，投资者可以买入看跌期权或者卖出看涨期权，这样卖空的需求从投资者传导到对手方即期权做市商身上。做市商通常比普通投资者有更低的交易成本和更松的融券限制，所以整个市场的交易质量会得到提升。不少实证结果确实表明，有期权的股票比没有期权的股票会有更高的卖空需求，因此期权提高了卖空供给，促进了价格形成效率。

此前已经有文章总结了国外市场上期权的推出对标的资产的影响，因此我们不再赘述。这篇文章里我们重点分析期权与卖空限制之间的关系，希望从这个讨论中读者能够体会到期权的作用和功能。先从一些必要的监管背景讲起。

2004年美国证监会出台了 Reg SHO规则，对当时市场上颇为流行的“裸卖空”行为进行了限制，该规则于2005年正式生效。所谓的“裸卖空”是指投资者没有借入标的资产就进行卖空的行为。由于不需要预先借入或者拥有标的资产，理论上投资者可以卖空无限量的标的资产，从而造成巨大的价格下行压力。Reg SHO 规则因此规定，所有券商必须“清楚指定（locate）”卖空标的资产的来源，卖空者须在3天之后进行交割（即卖出给买家）。对于未能及时交割（failure to deliver）比例较高的标的股票，清算商须在10天以内对卖空者采取行动，比如强制要求买入相似和等量的标的资产，并且卖空者在完成这些要求之前，不可进行其他卖空活动。

值得注意的是，以上这些规则对期权做市商有豁免条例。为了保证期权做市商提供市场流动性的积极性，美国证监会规定这个 Reg SHO 规则可以不适用于期权做市商“真正的做市行为”（bona fide market making）。这意味着期权做市商在做市时可以进行“裸卖空”，而且可能也会有大量的“未及时交割”。有意思的是，实证研究并没有发现这些“未及时交割”对市场运行造成不良影响。这可能是因为如前面所说，做市商的“裸卖空”替代了标的资产的卖空供给，从而降低了卖空成本，提高了信息效率，纠正了价格偏差。

美国证监会从2007年开始考虑取消期权做市商的“裸卖空”豁免规则，由于意见不一致未能执行。然而随后全球金融危机发生了，这个考虑重新被提上日程。在经过数次反复之后，2008年美国证监会终于下定决心，取消做市商的“裸卖空”豁免规则，并在2013年进一步限制了当时市场上流行的一种“回转转换（reverse conversion）”策略，即做市商可以利用看涨-看跌期权组合形成对应标的股票的卖空头寸。这对期权做市商的“裸卖空”行为是又一次致命的打击。

下图展示了“未及时交割”的比例随规则的变化情况。其中“早期（Early Regime）”对应的是期权做市商未被豁免之前；“中期（Middle Regime）”对应了2008年-2013年取消做市商豁免条例之后；“后期（Late Regime）”对应的是2013年美国证监会将“回转转换”交易定性为“裸卖空”的变相行为直到2015年。从面板A可以看到，“未及时交割”比例在做市商豁免规则未被取消之前一直维持较高的比例，但在中期和后期有大幅下降，说明了证监会的规则改变起到了预期的效果。面板B报告的是市场上的“回转转换”交易量。很明显，在中后期尤其是后期证监会极具针对性的政策出台之后，市场上此种变相的卖空行为得到了明显的约束。

既然这些规则变化对于市场卖空行为产生了显著影响，且具有极强的外生性，那么研究者就可以用这些市场上的“自然实验”来分析期权是否为多余资产这个问题。接下来我们分别从卖空成本、价格效率和错误定价三个方面进行分析，因为卖空成本的变化势必会引起价格效率和错误定价等市场功能的变化。

首先，在卖空成本方面。当期权做市商开始面临 Reg SHO 约束时，他们原本较低的卖空成本变得跟股票市场投资者所面临的成本基本相当，因此我们应该观察到两者之间的卖空成本差异由大变小。下图证实了这一猜想（早期：蓝色；中期：橙色；后期：灰色）：

从面板C可以看出，当早期的时候，股票的融券费用（loan fee）远远高于期权隐含的融券费用（option implied fee），这说明当期权做市商享受卖空政策豁免的时候，期权做市商有效降低了卖空成本，所以期权不是多余的。在中期（此时“回转转换”交易非常活跃），两个费用相差不大，除了最后一组股票。这组股票是市场上最难融券的标的股票，因此也是“回转转换”交易的重点目标。这就解释了为什么最后一组股票的融券成本差异仍然很大这一现象。在后期，由于“回转转换”交易也收到了限制，因此期权所提供的卖空成本优势消失殆尽，甚至还略高于股票市场上的融券成本。这可能是因为股票市场融券成本每日都有波动，具有一定的不确定性，而买入看跌期权会锁住融券成本，没有不确定性，所以期权隐含的融券费用会比股票的融券费用高出一个融券成本风险溢价。此时，期权更多表现为多余的资产。

其次，在定价效率方面。学术界一般用价格迟滞（Delay）这个概念来衡量市场的定价效率（见下图）。也可以进一步将右边的市场回报率进一步分解成正回报率和负回报率，这样可以更清楚地看到卖空成本的增加如何影响负面消息反映到价格中去的效率。当一个市场信息能够迅速反应到价格中去的时候，市场回报率的滞后项系数应该接近于零，因此计算出的迟滞较小，说明市场定价效率高。

下图报告的实证结果表明，正面信息纳入价格的效率并没有受到前期、中期和后期三次事件的影响，但是负面信息纳入价格的效率显然因为通过期权卖空受限而降低（看 Regime*Special 前的系数）。

第三，在错误定价方面。通常我们用基于某些因子模型的超额收益作为衡量错误定价的标准，超额收益越大，代表错误定价的程度越高。下图中的回归结果（1）-（4）显示，Special*Regime 前的系数显著，表明相对于融券难度低的股票，那些融券难度高的股票在期权做市商的卖空豁免取消之后表现出更显著的回报预测度，代表市场的错误定价程度更高。而右边的回归结果（5）-（8）显示，如果样本只包括那些没有期权的股票，那么除了金融危机期间有一些定价错误提高的影响，危机过后这种影响就消失了，说明这种影响不是由于期权造成的。

由以上分析我们可以看到，在2008年以前，当期权做市商还享有卖空交易规则的豁免权时，期权不是多余的资产。由于期权做市商可以进行“裸卖空”，不受相关规则的约束，所以卖空成本很低。但是随着金融危机的深化，监管层对期权做市商的“裸卖空”行为越发担心，终于出台了豁免取消政策，随后更是在2013年对做市商的“回转转换”交易进行了明确禁止。这些政策提高了期权做市商的卖空成本，并因此降低了相关股票的价格效率，提高了错误定价的程度。此时，期权相对更表现为一个多余的资产。

从中我们能得到什么样的启发呢？首先，在标的资产卖空约束的市场中，比如我国的股票市场融券成本和券源一直是一个难题，股票期权可以将现货市场上的卖空需求引导到成本更低的期权做市商，从而降低卖空成本，提高市场定价效率。其次，某一项监管政策的出台往往会对市场上各个参与者和市场运行质量造成很大的影响，且这些影响可能比较复杂，因人而异。比如美国证监会对期权做市商的卖空豁免政策，虽然达到了降低“未及时交割”的比例，舒缓了价格下行压力，但也造成了市场卖空成本的增加，降低了对应股票的定价效率。因此，制定监管政策需要全面谨慎的分析，权衡各方面利弊之后再出台。最后，全球金融危机之后“裸卖空”成为一个敏感的词，世界各国市场均纷纷实施了禁止“裸卖空”的政策，起到了稳定市场的积极作用。但对于提供流动性降低成本的期权做市商而言，如果他们真是在做市，那么是否需要对他们也实行“裸卖空”的禁令呢？换言之，政策是不是应该更具差异化和针对性呢？

主要参考文献：

Blocher, Jesse A., Ringgenberg, Mattew C., Stock Options, Stock Loans, and the Law of One Price, working paper, February 2018.