美债收益率曲线倒挂，这次不一样？

报告摘要
● 港股策略周论：美债收益率曲线倒挂，这次不一样？
本周美债10Y-2Y收益率倒挂引发市场高度关注，本次期限利差倒挂的宏观背景有哪些不同，对后续大类资产价格走势意味着什么？

与历次期限利差倒挂时期的宏观背景相比，本次存在多点差异：1）Fed于倒挂前已完成首次降息，提前宽松以应对经济衰退风险。2）本次期限利差收窄主要源于期限溢价差下行，与以往存在结构性差异。现在即下定结论美国经济将陷入衰退或为时过早。相对较低的居民杠杆，个人消费支出韧性、“预防式降息”提前开启等因素能够降低美国经济衰退的风险；但本轮倒挂也存在若干不利的条件。大类资产与港股——表现各异，波动率增强： 1）股市不一定下跌，但波动率上行难以避免；2）宽松预期带动，债市回报较好；3）黄金价格并不必然上涨，多因素实际利率、避险情绪、商品属性共同影响价格波动；4）美元指数多走强，但这次可能“不一样”。市场策略：短期走势更为复杂，但长线估值吸引力提升。中期继续看好香港中资股“盈利稳、估值升”带来的市场机会。板块配置上，中期关注“确定性”主线，短期维持防御类配置（保险、医药、中资高股息板块）的同时，关注部分超跌低估值板块的反弹机会，如地产、汽车、博彩等。

● 市场概览与情绪跟踪本周（8.12-8.16）恒生指数下跌0.79%，板块方面，恒生一级行业除电讯业、地产建筑业外全部下跌，原材料业跌幅最大。Hvix指数、主板沽空比例小幅上涨，港股看跌看涨期权比例小幅下降。● 宏观流动性与估值跟踪
本周（8.12-8.16）美元兑人民币汇率基本稳定，10年期美债收益率大幅下跌至1.55%，中美利差走阔至147BP。WTI原油价格54.9美元/桶。恒生指数PE 9.26倍，低于历史均值。● 一致预期EPS跟踪本周（8.12-8.16）彭博对于恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期小幅上调。● 南下北上资金跟踪本周（8.12-8.16）北上资金小幅净流入9.1亿元，南下资金大幅净流入168.1亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。● 风险提示美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化。

报告正文[h1]1 港股策略周论：美债收益率曲线倒挂，这次不一样？[/h1]本周全球股市整体表现疲弱，港股恒生指数、恒生国企指数分别下跌0.79%、0.3%。板块方面，恒生一级行业除电讯业、地产建筑业外全部下跌，原材料业跌幅最大。
本周海外事件密集，8月13日美国宣布延迟对部分3000亿美元中国商品加征关税；8月14日欧元区各国公布Q2修正后GDP增速，其中德国二季度GDP增速转负。而在诸多引发市场动荡的海外因素中，美国10年和2年期国债利率曲线自2007以来首次“倒挂”，导致市场波动率快速抬升，美股大幅下跌。
历史上，美债期限利差倒挂往往预示着经济衰退风险上升，与历次期限利差倒挂相比，本次期限利差倒挂的宏观背景有哪些不同，对后续大类资产价格走势意味着什么？本期策论我们着重讨论本次美债收益率曲线倒挂和历史的异同，并对对后续资产价格走势进行情景推演。

1.1 美债10Y-2Y利差倒挂，这次不一样？
我们曾在之前提示过美债收益率曲线倒挂对美股和全球风险资产的冲击（参考报告《美债利率倒挂下的大类资产和港股》，2019-3-24），但事实上年初至7月，美债10年期-2年期利差始终围绕15-30bp区间波动，直至本周才出现首次倒挂。美债期限利差快速走平至倒挂源于多方面的因素，包括：联储表态不够“鸽派”、全球经济下行、美国7月CPI数据超预期等。其一，7月FOMC会议后，联储主席鲍威尔表态不及市场预期“鸽派”，当日10年期美债利率下行的同时2年期美债利率上行，期限利差由21bp大幅收缩至13bp；
其二，本周（8月12日-14日）全球经济数据超预期下行，引发美债长端利率大幅走低，而美债短端利率下跌幅度有限，导致10年期-2年期期限利差进一步收窄，并一度出现倒挂。

历史上美债期限利差倒挂是美国经济衰退的前瞻指标，因此本周在关注度最高的10年期-2年期美债利差倒挂后，市场对倒挂问题的担忧明显增加。但参考历史经验的同时，自然不可一味“刻舟求剑”，与历次期限利差倒挂时期的宏观背景相比，本次存在多点差异，现在即下定结论美国经济将陷入衰退或为时过早：首先，Fed于倒挂前已完成首次降息，提前宽松以应对经济衰退风险。历史上10年期-2年期美债收益率倒挂后，美国PMI回落，GDP增速下降，美联储进入降息周期。但本次美联储已于期限利差倒挂前进行了降息，即所谓“预防式降息”；其次，本次期限利差收窄主要源于期限溢价差下行，与以往存在结构性差异。根据纽约Fed模型，美债收益率可分解为风险中性收益率与期限溢价（term premium）两部分，对应利差可分拆为中性利率差与期限溢价差。1960年以来，历次期限利差倒挂期间，中性利率差大幅下行至负值，而当前10年期美债中性利率仍高于2年期，本次期限利差倒挂主要由期限溢价差下行导致，存在结构性差异；而期限溢价差下行与超长周期的QE有关，经历多年量宽后，美债收益率曲线平坦化成为常态。金融危机后，美国共实施三轮QE向市场大量注入流动性。根据Fed研究，美联储资产购买行为导致10年期美债收益率期限溢价减少约100bp，这一定程度上削弱了美债利率倒挂对经济衰退的预示效应。综上，尽管经济衰退的概率无法排除，但相比以往美债10年期-2年期利差倒挂的经验，本轮倒挂存在几点优势：1）居民杠杆相对偏低，个人消费支出具备韧性，消费端衰退的概率较低；2）降息周期提前开启，可通过多次的“预防式降息”甚至QE以实现利率曲线正常化，并降低经济衰退的风险。另外，本轮倒挂也存在若干不利的条件，包括：外部贸易环境更加悲观、企业和政府部门高杠杆、风险资产估值偏高等。总体而言，本次10年期-2年期利差倒挂后，预计金融市场（美股、美债、美元、黄金等）的波动要高于实体经济的波动，投资者需要不断权衡估值和基本面匹配的性价比。

1.2 期限利差倒挂下的大类资产和港股
每轮美债期限利差倒挂期间，尽管大类资产价格表现规律不尽相同，但仍存在较多共性（参考报告《美债利率倒挂下的大类资产和港股》，2019-3-24）。我们结合1990年以来美债利差倒挂期间各类资产价格走势，进一步得出以下结论：第一，股市不一定下跌，但波动率的上行难以避免。1990年以来4次美债期限利差倒挂期间，美股、新兴市场股市、发达市场股市多数时间表现为上涨，仅1998年新兴市场股市大幅下跌（受亚洲金融危机影响），因此当前的期限利差倒挂不一定意味着股市将下跌。但每轮利差倒挂的前期和后期，股市波动率（如美股VIX）趋于上行，若此时股市基本面增长不足以支撑高估值，则下跌的风险将增加；第二，经济预期下行、宽松预期带动下，债市回报较好。在1990年以来4次美债利差倒挂期间，债券收益率趋于下行，债市配置性价比较高；第三，美债利差倒挂期间，黄金并不必然上涨。黄金仅在2006-2007年大幅上涨，其价格波动更为复杂，实际利率、避险情绪、商品属性共同影响其价格波动。第四，美元指数多走强，但这次可能“不一样”。前几轮联储降息周期均开启于期限利差倒挂之后，而本轮Fed提前进入降息周期，或降低美国与非美实际利率差值。不过正如我们之前所述，短期“美强欧弱”的经济让美元下行空间有限。

对港股而言，历史上美债利率倒挂后，恒指的涨跌规律不明显，但也难逃“高波动”模式。由于港股具有“离岸”特征，受全球风险传递的影响较大，后期随着VIX中枢上移，恒指波动率也很难“独善其身”。行业层面，历史上无明显规律，高β和弱周期板块均有胜出的机会。利差倒挂期间，相关板块是否存在超额收益取决于基本面和估值的双重考量；尤其是市场波动率大幅提升期间，行业景气度的改善能否抵御估值的下滑，决定了其收益空间。以2000和2005年两次期限利差倒挂为例，由于全球经济尚未陷入衰退，部分高β行业存在跑赢机会，如汽车、原材料业（2005年）等；而同时部分弱周期消费行业，如食品饮料、家庭与个人用品同样表现较好，这可能与其较好的基本面-估值性价比有关。另外，值得注意的一点是，与前几次期限利差倒挂不同，随着近年来AH市场互联互通不断深入，港股“在岸”特征更加显著。因此利差倒挂期间，港股的行业表现还需结合内地政策和经济的影响。

1.3 投资策略：短期走势更为复杂，但长线估值吸引力提升

本周美债10Y-2Y收益率倒挂引发市场高度关注，近期美债期限利差快速走平至倒挂源于多方面的因素，包括：联储表态不够“鸽派”、全球经济下行、美国7月CPI数据超预期等。与历次期限利差倒挂时期的宏观背景相比，本次存在多点差异，主要体现在：1）Fed于倒挂前已完成首次降息，提前宽松以应对经济衰退风险。2）本次期限利差收窄主要源于期限溢价差下行，与以往存在结构性差异。而期限溢价差下行与超长周期的QE有关，经历多年量宽后，美债收益率曲线平坦化成为常态。因此，根据美债利差倒挂，现在即下定结论美国经济将陷入衰退或为时过早，相对较低的居民杠杆，个人消费支出韧性、“预防式降息”提前开启等因素能够降低美国经济衰退的风险；但本轮倒挂也存在若干不利的条件，包括：外部贸易环境更加悲观、企业和政府部门高杠杆、风险资产估值偏高等。总体而言，本次10年期-2年期利差倒挂后，预计金融市场的波动要高于实体经济的波动。美债期限利差倒挂下的大类资产与港股——表现各异，波动率增强。主要结论如下：1）股市不一定下跌，但波动率的上行难以避免；2）经济预期下行、宽松预期带动下，债市回报较好；3）黄金价格并不必然上涨，实际利率、避险情绪、商品属性共同影响价格波动；4）美元指数多走强，但这次可能“不一样”，降息周期提前开启、欧美经济“错位”到回归或导致美元后续偏弱，但整体下行空间有限。
市场策略：中期内，我们继续看好香港中资股“盈利稳、估值升”带来的市场机会，当前港股PB估值降至历史低位，股息率位于历史高位，凸显配置价值；短期内，市场走势同时受到香港本地事件、中美贸易变数、联储降息节奏、人民币贬值等因素的影响，在经历最近3周快速下跌后，下行风险有所释放。板块配置：在中美贸易基准情形下，配置“攻守兼备”，下半年关注“确定性”主线，如消费（食品、运动服饰、地产、汽车）、医疗、保险、博彩、港股自主可控科技龙头、高股息率蓝筹个股。短期而言，维持防御类配置的同时，如保险、医药、中资高股息板块（公用事业）等，关注部分超跌低估值板块的反弹机会，如地产、汽车、澳门博彩等。 市场概览与情绪跟踪：本周（8.12-8.16）恒生指数下跌0.79%，板块方面，恒生一级行业除电讯业、地产建筑业外全部下跌，原材料业跌幅最大。HVIX指数、主板沽空比例小幅上涨，港股看跌看涨期权比例小幅下降。宏观流动性与估值跟踪：本周（8.12-8.16）美元兑人民币汇率“破7”。10年期美债收益率大幅下跌至1.74%，中美利差走阔至128BP。WTI原油价格54.5美元/桶。恒生指数PE 9.42倍，低于历史均值。一致预期EPS跟踪：本周（8.12-8.16）彭博对于恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期小幅上调。南下北上资金跟踪：本周（8.12-8.16）北上资金小幅净流入9.1亿元，南下资金大幅净流入168.1亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

[h1]2
一周港股市场流动性、盈利预期与估值[/h1]2.1 市场概览与情绪跟踪

2.2 宏观流动性与估值跟踪

2.3 一致预期EPS跟踪

2.4南下北上资金跟踪

[h1]风险提示
[/h1]

美元指数、美债收益率大幅上行的风险
美国通胀超预期上行的风险
中美贸易格局继续恶化的风险

[h1]前期报告一览[/h1]港股策略周论美股二季报：好于预期，但海外业务拖累——8月第2期

暂避锋芒——8月第1期
宽松是“解药”，但预期会增加波动——7月第4期
若联储降息，哪些港股行业获益？——7月第2期
G20中美会谈：预期内的基准情形——6月第4期
联储降息如何影响大类资产与港股？——6月第2期
美国企业债市场的“灰犀牛”——5月第4期
油价和强美元对港股的中短期影响 ——4月第4期

“社融底”到“经济底”的AH配置——4月第2期

恒指3万点后市展望：波动中上涨——4月第1期

截至3月底，港股财报表现如何？——3月第5期
美债利率倒挂下的大类资产和港股 ——3月第4期
宽裕“北水”会不会“南下”溢至港股？——3月第3期
海外机构交流感悟：快涨后“幸福的烦恼”——3月第1期

春节后港股表现为何弱于A股？——2月第3期
超预期社融后，港股的演绎路径——2月第2期
降准与AH市场：短期受益，程度各异——1月第2期

港股策略专题
人民币破7下的港股：估值易超调，抱团弱周期
港股长周期：价值钟摆与均值回归——广发海外投资“长线”系列一
7月FOMC专题：降息周期开启，但鸽派不及预期
6月FOMC：联储降息——难以拒绝的一味“药”

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配置专题 |波动中，重视保险、可选消费Alpha

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专题 |外资“西水东流”，增配A还是H——“跨市场比较”系列之二

港股30年“黑天鹅”启示录（一）：远离“事故高发地带”
脱欧专题|议会投票后，脱欧走向及对港股影响
渐入佳境——2019年港股策略展望

本报告信息
对外发布日期：2019年8月18日
分析师：
廖凌：SAC 执证号：S0260516080002，SFCCE No. BNH159
报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：
https://research.gf.com.cn/reportdetail/500004951

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