山大华特内在价值 37.88

2017业绩增长22.6%主要受益达因药业36%高增，受环保板块下滑35%拖累，Q4季度相比2016年同期及2017年前三季度费用率提升较大。2017年全年公司药品板块实现营收11.94亿，同比增36%；环保板块收入2.42亿，同比下滑36%；教育板块1.63亿，同比增8%；利润层面，公司整体业绩2.43亿，其中达因药业贡献约2.05亿（占比85%）；教育板块贡献约1450万（占比6%）；剩下环保+物业+材料板块约2000万，环保板块由原有2016年3000多万下滑至1000多万，拖累上市公司业绩增速。2017Q4单季度营收规模4.2亿，净利润2696.3万，营收规模与前三季度相当但净利润显著低于前三季度；四季度单季度公司费用率提升较快，Q4整体销售费用率33.78%，比2016Q4提升11.1pp；比2017Q1-3提升8.65pp；Q4管理费用率15.21%，比2016Q4提升2pp，比2017Q1-Q3的6.61%高8.6pp。整体期间费用率49.93%，比2016Q4提升12pp，比2017Q1-Q3期间费用率的高17.8pp；2017全年子公司达因药业净利率约34.15%，与2016年持平，但比2017Q1-3前三季度约40%低5-6pp；原因主要是子公司发展母婴辅食类产品市场推广投入增大，且费用结算主要是在年底确认。
子公司达因药业主产品伊可新量价齐升趋势显著，叠加品类不断丰富和母婴辅食产品持续推广，达因未来有望持续30%增速；伊可新2017年营收规模近9亿大单品，我们认为终端需求增多及涨价而量价齐升，继2016.6和2017.8月两次小幅提价后，伊可新目前OTC终端价仅30-50元/盒，未来依然有提价空间，规模效应及提价有效提升公司盈利能力。2017年达因获得口服补液盐散III受理通知书，获得盐酸左西替利嗪口服滴剂、地氯雷他定、维生素D滴剂3个产品的发补通知，已递交发补资料，获得6个保健食品营养素补充剂批件，尚有6个研发项目在排队审评中。随着公司药品及母婴食品领域产品的持续丰富，叠加公司成熟的营销模式和市场能力，未来依然有望持续30%增长。
以自由现金流贴现模型计算，保守估计未来5年复合增长率10%，之后按4%永续增长，计算内在价值在37.88，离目前24有一定涨幅。

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