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- 这是“金融学前沿论文速递”第346篇推送
- 选文:梁媛 审稿:孟令浩 终审:甘顺利 编辑:曹立群
- 仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有
原刊和作者：
Review of Financial Studies 2016年6月
Vyacheslav Fos (Boston College)
Wei Jiang (Columbia University)
摘要
当面临控制权挑战而想要维持或增加投票权时，CEO对出售股票的期权的行权速度会减少80%，对增持股票的期权的行权速度会增加60%。这种特殊的行权特征与公司管理权争夺的事件有关，例如，股权登记日、董事提名时，并且当控制权私利更高或投票权更关键时，CEO的这种行权特征更加明显。这种与众不同的行权行为说明，当投票权对维持控制权很重要时，CEO对其股票的估值会高于市场价格。
研究背景
2010年8月13日，邦诺书店(Barnes & Noble)纽约总部的董事长和前CEO Leonard Riggio执行了他的期权，以每股$16.96的价格买入了990,740股股票。该股当日的收盘价为$14.46，最高价为$15。也就是说，Riggio至少以每股$1.96的溢价，即高出市值13.1%购买了股票。此外，该期权的到期日是在8个月以后。为什么会出现这种情况？很明显，邦诺书店正面临一场与一位积极投资者Ronald Burkle对公司管理权（代理权）的争夺战。Riggio是董事会改选中被提名的现任董事之一，额外的1.7%选票在这次势均力敌的竞争中至关重要。
这件事情揭示了一个有趣的现象：CEO（或其他有控制权的内部人）对其股票期权的行权行为会受到其维持控制权意愿的影响，这反映了“控制权私利溢价(private control premium)”。控制权私利溢价，广义来说，指当股票的投票权是用来加强控制权时，内部人对股票的估值高于公众投资者估值的部分。从Riggio行权决定中，可以推测他对边际股票的支付愿意（即其私人估值）至少为$16.96，由于当日该股市值不高于$15，而且市场在知悉Riggio增持股票的信息后，接下来的几天股价也在$15左右波动，因此Riggio支付的高于市值13.1%的溢价反映了内部人与公众投资者估值差异的下限。
IDEA
上述案例也许是极端的，但说明了控制权威胁会如何扭曲内部人的行权行为，因为控制权威胁会使内部人和外部人对公司的估值出现差异。管理权竞赛揭示了，至少有些股东认为现任CEO或董事是“虚值”(“out of the money”, OTM)的（即，他们对公司带来的价值低于他们对公司的成本）。这样一来，“虚值”CEO会执行可行权的期权（包括实值期权），这与不考虑控制权私利溢价的基准模型所预测的不同。管理权竞赛通常会在更温和的举牌谈判未达成共识后出现，说明双方的投票权事前不分伯仲。因此，内部人通过行使股票期权以改变所有权，是高管在其他增强投票权或影响投票结果策略之外的一种先验的(a priori)、重要的方式。
在控制了以往文献提及的影响内部人提前执行期权的标准变量后，本文发现管理权竞赛会使CEO行使出售股票的期权频率下降80%，行使增持股票的期权频率增加60%。这个现象代表了一个硬币的正反两面：一方面，由于内部人对股票的估值高于市场估值，在控制其它出售股票的动机（如流动性和分散化投资需求）后，内部人不愿意以市场价格出售股票；另一方面，内部人更可能行权以增持股票，因为投票权就等同于分红。如果估值差异足够大，并且没有更简单的方法来迅速增持股票时，内部人就会像Riggio那样，甚至会执行相对于市值为虚值的期权（但相对于他的私人估值仍是实值期权）。
研究设计和结果
本文进行了一系列检验证实了管理权竞赛与CEO行权异象有关：
- 首先，证明CEO行权的异常行为是受管理权竞赛这类事件所驱动，而非不可观测的公司或CEO个体特征（如CEO过度自信）所驱动。
- 其次，基于代理过程特有的两个预先确定的（因而是外生的）制度安排：股权登记日（决定哪些股东拥有投票权）和董事会仅部分改选(staggered board)条款，研究公司内和跨公司的异质性。第一，证明在决定管理权的第一个股权登记日之前，执行出售股票（执行持有股票）的期权会减速（加速）。而且，到了股权登记当日，大多数加速行权买股票的行为会停止，而减速行权卖股票的行为会持续下去，但会减缓直到结局已定。说明，CEO希望及时获得更多投票权，并且只要管理权竞赛尚未结束，就继续持有期权以维持高投票权。第二，由于提名董事更容易因管理权竞赛失利而影响其职业发展(Fos and Tsoutsoura, 2014)，本文也发现相对于董事会其他人，提名董事更希望保持投票权来捍卫他们的董事会席位。
- 再次，证明当额外投票权越重要或者受管理权竞赛影响的私人利益越大时，CEO越可能避免行权卖股票以保持投票权。本文使用事前指标（市场是否对管理权竞赛反应积极，以及管理权的顾问公司是否对此意见一致）和两种事后指标（管理权竞赛是否进入投票阶段而不是双方和解或某方退出，股东大会是否延迟召开）作为额外投票权重要性的代理变量。使用标准的“防御指数(entrenchment index)”(Bebchuk et al., 2009)和标准预测模型中CEO薪酬的残差作为控制权私利溢价的代理变量。检验结论与假设一致。
- 最后，本文首次对内部人执行虚值期权的事件进行了系统分析。研究发现，管理权竞赛会使当年CEO执行虚值期权的可能性提高至三倍。管理权竞赛与一系列反映公司和CEO特征的变量相比，是唯一最能解释CEO执行虚值期权行为的变量。由于在理性框架下，内部人和外部市场的估值差异是执行虚值期权的必要条件，本文设定的由控制权竞赛而产生的估值差异也为偏离常态的异常行为检验提供了范例。
研究贡献
- 首先，本文的研究拓展了公司控制权私利和投票权价值的相关文献。早期文献多数认为控制权对边际交易者的价值很小，不会对内部人产生直接影响。相对地，本文认为控制权私利相对“公平市场价值”会产生溢价，其中“公平市场价值”可能已包含了投票权对外部股东的价值。通过对期权估值模型的校准，估计在面临控制权威胁时，内部人对边际股票的估值比市场价值高5%-10%。
- 其次，本文的研究目的就是要拓展对期权行权动机的了解。对CEO行权动机的了解对于制订有效的激励机制至关重要，因为股票期权激励是管理者薪酬的重要组成部分。已有研究基于效用理论、行为因素（如CEO过度自信）、内幕信息来考察CEO薪酬多元化的原因。但是既有研究既没有从理论上也没有从实证上考虑过控制权私利会对管理者和股东的利益不一致造成影响，甚至都不认为期权行权会对这两者利益不一致产生影响。
- 最后，更一般地，本文揭示了内部人为了维持控制权的愿意有多大，以及这一意愿在内部人的股权在面对控制权挑战中的作用。重要的是，本文说明当公司已经在部署强防御措施时（如董事会仅部分改选），以及内部人已经求助于其他策略（如推迟股东大会）时，CEO更可能扭曲其行权行为。所有这些证据说明，激进的股东积极主义行为在市场化的公司治理中非常重要。
原文：
Fos, Vyacheslav and Wei Jiang, 2016, Out-of-the-Money CEOs: Private Control Premium and Option, Review of Financial Studies 29(6), 1549-1585.
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