市值管理是什么（2）：账面价值、内在价值和市场价值

编者按
本文由马永斌原创，引自马永斌老师新书《市值管理与资本实践》的首章。首章共分为八节，从市值管理的概念、要素、对上市公司的意义和作用出发，循序渐进地回答了“市值管理是什么”的问题。
该书于2018年1月由清华大学出版社出版，纸质书即将上架京东、当当、淘宝等渠道，欢迎各位朋友购买阅读。

价值管理管什么呢？从投资学的角度看,企业价值可分为账面价值、内在价值和市场价值。巴菲特的投资哲学中有三条基本原则：第一，时刻牢记一个企业的账面价值、内在价值和市场价值之间是有差别的；第二，投资的基础是内在价值；第三，作为一个所有者去投资。[1]因此市值管理的第一步是要弄清楚账面价值、内在价值和市场价值之间的区别和联系。
账面价值通常所指的就是企业的净资产，决定企业账面价值的基本变量是过去的账面资产价值和现在的账面盈余。对于固定资产来讲，其计算公式为：账面价值=固定资产的原价－计提的减值准备－计提的累计折旧；对于股份公司来讲，账面价值指的就是每股净资产。做实业追求的就是账面价值最大化，企业创始人追求利润的绝对值和净资产，越大越好。追求账面价值最大化是一种典型的产品思维，账面价值代表的是过去，账面价值越大，代表着过去越成功，但是并不代表未来还能成功。资本喜欢的不是当期，而是预期。因此许多账面价值很好的企业在资本市场上找不到融资，或者估值比较低。那对于企业创始人来讲，得怎么办呢？
想要产融结合的企业创始人在关注账面价值的前提下，还必须重视企业的内在价值。内在价值也叫做非使用价值（Non Use Value, 简称NUV），指的是一家企业在其余下的存续时间内可以产生的现金流量的折现值。内在价值对于资本市场是一个非常重要的概念，企业未来获取现金的能力是公司估值的基础，是评估投资和判断企业吸引力的唯一合符逻辑的手段。决定企业内在价值的基本变量不再是过去的账面资产价值、已经获得的市场份额和已创造的账面盈余，而是与适度风险相匹配的企业未来获取自由现金流量的规模和速度。
但是，与账面价值不同的是，内在价值是估计值，而不是精确值。内在价值无法精确的测算和观察，只能估计。而估计值的准确与否取决于很多因素，比如未来利率变化、对未来现金流的预测修正（贴现率的选取）、对行业形势和经济周期的预判等等。
市场价值指的是企业整体出售可能取得的价格，也就是所谓的市值，对于股份公司来讲等于该公司发行在外的股份总数乘以股票价格的乘积，实质上就是资本市场对企业内在价值的认可程度。
在一个强势有效的资本市场上，由于所有的资产在任何时候的价格都反映了公开可得的信息，那么内在价值与市场价值应当是相等。但是，强势有效资本市场只存在理论之中，实际生活中的资本市场并不可能是完全有效的，因此企业的内在价值与市场价值会不相等。对于企业家来讲，市值管理就是要使得内在价值尽可能地等于或大于市场价值。
综上，这三种价值是有所区别的，但是又是有联系的。从投资的角度来看，投资者是根据企业的内在价值给出市场价值的，但是这并不代表着账面价值就没有用了。账面价值是公司历史投入形成的积累，他代表着公司过去和现在的成功，是内在价值估值的基础。对于传统行业，尤其是资本密集而且有效资产占比较大的企业，账面价值是估算内在价值的重要基础，甚至可以根据市净率（P/B，股价/每股净资产）来直接测算企业的市场价值。[2]
但是对于其他大多数企业来讲，尤其是互联网、TMT、高新技术、现代服务等有形资产占比小，轻资产的企业，根据账面价值对企业估值是不合适的。对于这些行业的企业来讲，更加看重未来的成长性。因此，账面价值在这些企业中，只是表明昨天和今天的成功而已，明天的价值是更重要的。所以除了参照账面价值之外，还要根据商业模式、盈利模式估算这些公司的内在价值，并用清算价值法、持续经营法或市场法（市盈率估值）来确认公司的市场价值。
对于所有的投资者来讲，无论是一级市场还是二级市场，都是在猎寻市场价值小于内在价值，即被低估的企业，遇到这样的企业，将大量买进公司的股份或股票。当公司市场价值高于内在价值时，将毫不犹疑地卖出。这就是价值投资的基本逻辑，在这里账面价值意义不大。
从作为融资者的企业创始人角度来看，当然希望市场价值高于内在价值，这就需要从市场管理的角度提升公司的市场溢价。也就是通过商业模式创新、公司治理优化、投资者关系管理等各个方面全面提升公司股票的溢价能力，使得投资者愿意为良好的市值管理支付溢价。
股东价值以净资产、净利润和市值三种形态来表现，净资产大、净利润多，并不代表公司市值大，股东投资回报率不一定大。比如拿腾讯和工商银行相比，作为互联网企业的腾讯2013-2016年四年的净利润是155.6亿、238.9亿、291.1亿和414.4亿，净资产分别是579.5亿、800.1亿、1200.4亿和1746.2亿；远远小于工商银行2013-2016年三年的净利润2615亿元、2744亿、2745亿和2791亿，净资产1.28万亿、1.54万亿、1.80万亿和1.98万亿；但是前三年的市值却差不多，腾讯三年的市值是8033.7亿、9158.7亿和12415.1亿，工商银行的市值是10086.3亿、15610.5亿和15503.7亿。[3]而到了2016年腾讯的市值首次超过了工商银行，9月腾讯的市值突破2万亿港元，折合人民币1.75万亿人民币，工商银行的市值是1.59万亿人民币。
京东2013年IPO时，收入693亿人民币，亏损0.49亿人民币，市值是280.8亿美元；2014年收入1150亿人民币，亏损49.9亿人民币，市值是323.3亿美元；2015年收入1813亿人民币，亏损9亿人民币，市值是450.8亿美元；2016年收入2602亿人民币，净利润10亿人民币，市值是361亿美元。2017年一季度收入762亿人民币，经营利润为8.431亿元人民币，6月10日的市值是553.58亿美元。
以上对比，揭示了这样一个现象：净资产值高和净利润大，带来的股东财富价值不一定大，市值才是对股东投资回报价值最大的指标。这就给企业家提出了一个挑战，以前做实业的时候只需要面对产品市场，追求把产品质量做得最好、成本做得最低、利润做到最大，但这只是解决了账面价值的问题。当面临资本市场的时候，企业创始人还应当学会把企业当成产品进行交易，追求企业内在价值最大化，并追求尽可能高的市场溢价。

[1]谢风华. 市值管理[M]. 北京: 清华大学出版社, 2008: 5.
[2]市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。市净率衡量的是投资者愿意以多少倍净资产的价格来购买净资产。市净率越高，表明投资者认为公司资产潜在的价值越大，升值空间大，愿意出更高的溢价来购买净资产。
[3]单位为人民币。