【中金海外策略】转机是否已现？另汇率波动对市场影响的历史和国际经验

中金海外策略今天发表了最新一期海外策略周报，要点如下，全文请见附件（欢迎关注微信公众号Kevin策略研究接收最新报告）。

市场回顾：全球动荡进入第三周，欧央行鸽派表态提振情绪
始于2016年初、并发端于A股“熔断”大跌和人民币贬值的全球市场动荡已经进入了第三周。上周港币再起波澜、以及油价持续下跌引发了新一轮的抛售，恐慌情绪进一步蔓延和升级。不过，在上周四的议息会议上，欧央行行长德拉吉有关“将在3月份重新审视政策立场”的鸽派表态在一片恐慌的环境下无疑起到了镇定剂的效果，从而推动包括股市和原油在内的风险资产普遍反弹。

从市场表现来看，处于漩涡中心的中国A股和港股市场过去两周表现最差，跌幅均超过8%，从而拖累新兴市场继续大幅跑输发达国家股市。周四欧央行的鸽派信号对发达市场的推动效果更为显著，超跌反弹后，美股和欧洲主要市场如德国过去两周基本收平，而日本表现最差。汇市方面，全球主要新兴市场国家货币年初以来都经历了大幅贬值，新兴市场整体贬值4.2%（图表1）。

过去两周，全球市场的动荡依然尚未平息

人民币、港币和原油当前的波动显著偏高

全球主要新兴市场国家货币年初以来都经历了大幅贬值，新兴市场货币整体贬值4.2%

转机是否已现？欧央行或许算一个，至少对发达市场而言；更重要的是本周美联储FOMC会议
针对此轮全球市场的大幅动荡，我们在过去几周的多篇点评中提出了以下几个核心观点：

风险消散前，暂时不要对抗恐慌情绪带来的下跌趋势，不要急于“接下跌中的刀子”《中国的下跌，世界的问题？》；
但在恐慌情绪不断蔓延升级时，我们认为也需要保持一份冷静《恐慌的市场环境中，我们需要保持一份清醒》；
不同市场要区分对待，不用一概而论的悲观：基本面稳健、有央行支撑的欧洲和日本不用过于担心；美国在盈利明显改善前，估值仍可能收缩；而新兴市场面临汇率波动、资金流出等风险，仍存在压力《从全球市场大跌看其中的偶然与必然性》；
此轮下跌与去年8月最大的不同在于，当时政策的响应更为积极和迅速，这也是当时市场很快找到局域性底部的主要原因《与去年8月动荡相比，现在处于什么位置》；
从长期趋势来看，市场企稳需要自身力量：如风险消散下恐慌情绪修复、或达到可靠的估值支撑线；或者外部力量：具有转折性因素或政策的出现《中国的下跌，世界的问题？》。

从当前的市场环境来看，上周四欧央行议息会议的鸽派言论基本可以算一个，特别对基本面并没有出现问题、且下跌主要是由于风险压制估值的主要发达市场而言。即使可能无法完全使市场企稳，但也至少能起到一部分抵消和缓解恐慌情绪的效果。从未来的政策走向来看，当前利率互换隐含的欧央行降息空间约为5个基点。当然，也不排除进一步扩大QE规模的可能性（图表2）。

当前利率互换隐含的欧央行降息空间约为5个基点

然而，比起依然在玩“预期游戏”、具体宽松力度存在不确定性、且基本已经被市场预期的欧央行继续宽松这一既定方向而言，本周四的美联储FOMC会议对市场能否企稳甚至长期走势的意义可能更为重要。

主要原因在于，从2015年全球、特别是新兴市场走势的大周期来看，每一个关键拐点都与美联储加息预期的变化（对应重要非农数据和关键FOMC会议）密切相关（图表3）。而且借鉴去年8月的经验，最终使得市场在9月底企稳的两个重要因素：1）一是市场动荡后的9月16～17日FOMC会议中，美联储在声明中特别加入了关注海外局势发展的措辞，被市场解读为鸽派信号；2）二是10月2日公布的9月非农数据显著低于预期，使得加息预期大幅降温。

2015年市场主要拐点都与美联储加息预期的变化（对应重要的非农数据和关键FOMC会议）密切相关

因此，在北京时间本周四凌晨2点即将揭晓的FOMC会议声明中，如果美联储再度加入关注全球市场动荡的措辞（我们认为存在这一可能性），在短期内将无疑是对市场情绪的一个明显鸽派信号和提振。除此之外，市场的另外一个关注点将集中在此次会议上是否会就3月份加息问题给出更为明确的指引。虽然年初市场大跌以来，利率期货隐含的3月份加息预期从超过50%的高点回落至不足30%（图表4），但毕竟仍然与美联储“散点图”所隐含的2016年加息四次存在明显差距（图表5）。

利率期货隐含的3月份加息预期从超过50%的高点回落至不足30%

但毕竟仍然与美联储“散点图”所隐含的2016年加息四次存在明显差距

不过从市场前景来看，如我们在前面核心观点（3）中提到的，不同市场要区分对待，前景也是存在明显差异的。由于发达市场在此轮动荡中并不处于漩涡的中心，而且基本面并没有出现大问题，所以如果未来风险逐渐消散后，市场的修复也会快于和好于新兴市场。相反，对于受汇率波动等因素困扰的新兴市场而言，虽然外部环境可能随着美联储和欧央行释放鸽派信号而改善，但内因（如汇率、经济基本面和资金流向）才是市场真正企稳的根本，又或是造成市场继续波动的原因。实际上，这一点在上周后两天市场的超跌反弹中即得到充分体现。所谓的超跌反弹，即前期下跌幅度大的往往反弹幅度也大，但实际情形却是日本和欧洲的反弹幅度明显大于包括中国A/H股在内的新兴市场。

汇率波动对市场影响的国际和历史经验比较
在美联储加息预期升温的大背景下，去年新兴市场货币的普遍大幅贬值、人民币去年8月和今年年初的波动、以及近期港币突然贬值（图表6），不仅引发了投资者的广泛关注、同时也对以本币计价下的资产价格产生了显著影响。

特别是近期港币突然而急剧的贬值（期权隐含的波动率达到2003年以来的高位），同时叠加前期美联储加息引发资金持续流出、香港过去几年自身经济表现不尽如人意、以及中国经济下行周期和人民币汇率波动的大背景，引发了投资者有关港币是否会对美元脱钩、能否守住联系汇率等问题的担忧；同时也不由使人联想起1997～1998年亚洲金融危机期间香港捍卫联系汇率制度，虽然取得成功，但资产价格如股市却依然遭受重创的经历。

3个月期权隐含的港币波动率达到2003年以来的新高

在这一背景下，我们分别选取了发达市场（欧洲和日本）、和新兴市场（韩国、马来西亚和香港）历史上汇率大幅贬值的不同阶段作为案例，来比较和分析汇率波动对市场表现的潜在影响。

总的结论是：汇率波动是资金流动、经济基本面、投资者信心、或者央行干预的结果，因此导致汇率贬值的原因不同对股市和资产价格的影响也存在差异，这在欧洲和日本的经验中体现的比较明显。但对于新兴市场而言，由于其货币并不具有主要发达国家储备货币的地位，且往往是全球资金的接受方而非提供者，因此汇率贬值不管从影响投资回报还是资金流出冲击国内金融系统的角度，往往都是偏负面的（首页右下图）。具体而言，

汇率波动对发达市场的影响因原因而异，但与新兴市场通常呈正相关

首先，从日本和欧洲的案例来看，汇率贬值与股市的表现因原因而异：1）汇率贬值如果是因为经济基本面恶化、或者资金大幅流出导致，则往往股市也会大幅下跌。此时，汇率与股市的表现是同步的，例如2008～2009年全球金融危机、2011～2012年的欧债危机期间的欧洲（图表7～9）；以及1997～1998年、2000～2002年间的日本，这期间往往都伴随着经济的放缓和资金的流出（图表10～11）；2）相反，当央行成为左右汇率变化的主导力量时，如2002年以后的日本和2014年之后的欧元区，央行的大规模资产购买推动汇率大幅贬值，但由于市场信心的提振和对经济的积极作用，股市往往大幅上涨，即与汇率变化呈现反向关系，同时也伴随着大量的资金流入。2015年以来的欧洲和日本就是这一情形的典型案例（图表8、图表11）。

从欧洲的经验来看，汇率贬值与股市的表现因原因而异

如果是因为资金大幅流出导致的汇率贬值，往往股市也会大幅下跌；反之亦然

经济基本面状况也是衡量汇率走势对市场表现的一个主要因素

1997～1998年、2000～2002年间的日本，汇率贬值都伴随着经济的放缓和资金的流出

当央行成为主导力量时，如2002年以后的日本，汇率贬值通常伴随着资金的流入和股市上涨

相反，对新兴市场而言，汇率与股市表现的则往往呈同向关系（首页右下图）。汇率的大幅贬值往往意味着投资者信心的降低、资金的大幅流出、以及经济基本面的趋弱。不仅如此，汇率贬值对投资回报率的负面影响往往会带来进一步的资金流出压力、进而形成压制汇率表现的恶性循环，具体案例如1997和2008年的韩国（图表12～14）、1997、2008和2015年以来的马来西亚（图表15～16），以及对外部资金流动非常更为敏感的国际金融和贸易中心如香港和新加坡也都是如此（图表17～18）。

对新兴市场而言，汇率与股市表现往往呈同向关系，如1997和2008年的韩国

汇率的大幅贬值意味着投资者信心的降低、以及资金的大幅流出

…以及经济基本面的趋弱

1997、2008和2015年以来的马来西亚也是如此

…同样伴随着资金的大幅流出

对外部资金流动非常更为敏感的国际金融和贸易中心如香港和新加坡也符合这一规律

港币近期的突然贬值对股市表现造成了一定压制

美国四季度业绩：密集披露期降至，关注低油价和强美元影响，消费仍是亮点
另外一个值得关注的是美国四季度业绩期的到来，未来两周将是一个密集披露期，标普500指数中将有近250家、市值占比～55%的公司集中披露四季度业绩情况（图表19）。我们在此前提示过，随着美联储关紧“水龙头”（步入加息周期）、估值很难有进一步提升空间的背景下，美股市场未来的上行动力将主要来自企业盈利的增长，因此值得特别关注。从披露进程上，前期金融、工业和能源板块相对较为集中，而后期则更多是消费品板块公司（图表20）。具体而言，有以下几个关注点：

未来两周将是一个密集披露期，标普500指数中将有近250家、市值占比～55%的公司集中披露四季度业绩情况

从披露进程上，前期金融、工业和能源板块相对较为集中，而后期则更多是消费品板块公司

整体业绩能否企稳？整体上，美股上市公司四季度业绩在低油价和强美元的拖累下，可能仍将维持疲弱，体现在市场一致预期对标普500指数的盈利预测上，近期仍然呈下调趋势（图表21）；

整体上，美股上市公司四季度业绩在低油价和强美元的拖累下，可能仍将维持疲弱

低油价的拖累？油价在2015年四季度进一步大幅走低或仍将对能源和整体企业盈利产生明显负面影响，这一点在市场对于能源板块的盈利预测上已经有所体现（图表22）。能源、原材料等周期品在过去一年期间的盈利下调最为显著（图表23），市场表现也同样最为落后（图表24）；

油价在2015年四季度进一步大幅走低或仍将对能源和整体企业盈利产生明显负面影响

能源、原材料等上游周期品在过去一年期间的盈利下调最为显著

…在市场表现也同样最为落后

强势美元的影响？受美联储加息影响，美元在去年四季度依然维持相对强势，至少没有显著走弱，而这对于海外收入占比较高的板块，如信息科技、能源和原材料等的业绩或继续产生一定拖累（图表23）；

强势美元对于海外收入占比较高的板块，如信息科技、能源和原材料等的业绩或继续产生一定拖累

消费或仍是亮点。油价下跌虽然拖累了能源板块业绩，但从降低成本和节省开始的角度却有利于居民消费和消费板块企业的盈利情况。这一正面效果在过去几个季度已经有所体现，不仅市场的盈利预测持续上调（图表26），消费板块的市场表现也大幅跑赢（图表24）

低油价对消费板块业绩的正面效果在过去几个季度已经有所体现

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