重温高盛经典报告-大宗商品价格和波动率：新问题老答案（二）

前言
成立于1869年的高盛集团是全世界历史最悠久、最有代表性的投资银行。从当年的马夫门面店到今天的华尔街巨头，从一间地下室一个雇员到如万亿美元资产的影子操控者，高盛经历了无数次风雨沉浮，走过一个多世纪洒满鲜血的征途，终于登上全球金融的巅峰。从1929年起，世界上历次大萧条和美国之外国家遭受的狙击，高盛都在其中扮演着举足轻重的角色。从科技股到油价，高盛主导了大萧条后的每一次市场操作。一德能化对其部分经典报告进行了翻译，希望帮助投资者更好的梳理大宗商品价格分析的逻辑和方法论。

大宗商品价格和波动率：新问题老答案（二）
（原报告发表于2010年3月10日）

投资者对价格的波动也起到一定的影响，但作用并不显著
不管怎样，投资者也对波动性有所贡献，正如我们2008年6月在《投机者、指数投资者和大宗商品价格》一文中讨论的那样。对大宗商品市场上的投资者进行区分是重要的，主要可分为两类：一类是投机者，也称积极的投资者，包括对冲基金，CTA和掉期交易商；另一类是指数投资者，也称消极的投资者，由养老基金、捐赠基金和其他真实货币投资者组成。数据持续表明，指数投资者对价格的影响很小（见图9），这是因为指数投资者追求的投资战略是商品分配多样化，这样可以有效地帮助商品生产者降低风险，这些生产者从承担价格风险中获得的回报是很少的。因此，指数投资者没有为市场提供可以对实物市场和商品价格产生影响的重要信息。

（指数投资者对价格没有影响）

与之相反的是，投机者给市场带来重要的观点和信息，影响物流供应管理，促进价格发现，因此，投机者与价格密切相关（见图10）。换句话说，随着投机者买入，价格通常倾向上涨，反之亦然，因此，过去2年大宗商品价格的极端波动也部分归因于投机者。最新的数据显示，投机者在2008年油价反弹时平均推涨了9.5美元/桶。总的来说，投机者加剧了价格的波动性，但波动的本质是基于基本面的不平衡。

（2008年的估计数据显示，增加182百万名投机者，每百万桶油价上升0.126%，相当于在油价上涨时期投机者带来的影响是12.60美元/桶；但是2009年CFTC发布的实际数据表明，投机者只增加了109百万名，每百万桶油价上升0.159%，相当于投机者带来的影响是大约9.50美元/桶）

其他的宏观经济变量，如外汇也对价格波动有影响吗？
大宗商品和其他宏观经济变量之间的关系近年来受到了极大的关注，尤其是对商品价格与宏观经济变量之间相关性的关注近年来大幅增加。一般地，基于过去10年的数据，使用简单的Granger因果检验，我们发现，对于石油来说，因果关系是从商品市场传递到货币市场的，但对于金属和农产品来说，方向是相反的。
石油市场中这种关系的主要驱动力是全球原油贸易的不平衡，主要在原油进口方面。在油价上涨时，原油进口增加了美元的供给，进而抑制了其他货币，尤其是欧元；而对金属和农产品来说，其供给和成本结构随货币的变化而变化，增加了由货币到金属、农产品的因果传递。
一般来说，商品和货币仅可以存在以下四种可能的相关性：货币驱动大宗商品的需求、货币驱动大宗商品的供给、大宗商品驱动货币的需求、大宗商品驱动货币的供给。

1.外汇能驱动大宗商品的需求吗？没有实证依据。尽管从理论上说，美元贬值可以使美元计价的商品对使用其他货币的消费者来说更加便宜（消费需求），但是实证结果并没有显示这种关系，因为需求价格弹性很小，且大宗商品价格的波动通常是货币汇率波动的4到5倍，完全超过任何货币影响。至于投机需求，尽管美元贬值会增加对黄金的投机需求，但并没有明显的证据表明对传统大宗商品也是如此，即使需求的宏观经济指标是驱动传统大宗商品投机性需求的主要因素。

2.外汇能驱动大宗商品的供给（成本结构）吗？对金属和农产品能，对能源不能。得出此结论的依据是，能源是资本密集型产业，可变成本较小，但金属和采矿项目可变成本较高，固定资本需求相对较少。关键是，可变成本通常是以本地货币计价，而固定资本成本通常是以美元计价的，所以美元贬值会增加可变成本，而对固定资本成本没有影响。

3.大宗商品能驱动货币的需求吗？通常来说，计价货币并不重要，尽管下游（或消费端）的净外汇效应是流入美元。原因在于，对美元需求的增量相对于货币市场的规模来说是非常小的，最终，更为重要的是上游部门（或生产者）如何使用美元。例如，假设英国是一个完全封闭的经济体，拥有以美元计价的北海原油，而美元对于北海原油的生产商来说是无用的，因为他们只能用英镑买东西，因此他们会把美元换成英镑，对美元市场没有任何影响。然而，当经济不再是完全封闭时，生产者如何使用美元就变得重要了。

4.大宗商品能驱动货币的供给吗？对能源能，对金属和农产品不能，因为这些市场的市场份额太小，尽管作用机制是一样的。在价格是80美元/桶的时候，原油和天然气行业的年产出是40亿美元，因此生产者如何使用美元就相当重要。如果有和因原油进口而流出美国的美元等量的美元又流回美国，那么对美元市场几乎没有影响，而实际情况并非如此。美国和OPEC国家的贸易存在极端的不平衡，因此油价上升会导致美元贬值。一个重要的结果是，更高的油价导致更高的相关性：在油价为20美元/桶时，10%的价格变化比油价为80美元/桶时10%的价格变化对交易流动的影响小得多，因此，在20世纪70年代高油价时期，油价和汇率具有很强的相关性并非偶然，当时原油作为美国出口的一部分，占比也很高（见图11和12）。最终，更高的原油价格也少量减少了欧元的供给，因为ECB的目标是整体通胀而不是核心通胀，美联储的目标也是如此。

（原油价格与美元的相关性）

（原油在美国进口的占比）
（未完待续）