重温高盛经典报告-大宗商品价格和波动率：新问题老答案（一）

前言
成立于1869年的高盛集团是全世界历史最悠久、最有代表性的投资银行。从当年的马夫门面店到今天的华尔街巨头，从一间地下室一个雇员到如万亿美元资产的影子操控者，高盛经历了无数次风雨沉浮，走过一个多世纪洒满鲜血的征途，终于登上全球金融的巅峰。从1929年起，世界上历次大萧条和美国之外国家遭受的狙击，高盛都在其中扮演着举足轻重的角色。从科技股到油价，高盛主导了大萧条后的每一次市场操作。一德能化对其部分经典报告进行了翻译，希望帮助投资者更好的梳理大宗商品价格分析的逻辑和方法论。

大宗商品价格和波动率：新问题老答案
（原报告发表于2010年3月10日）

1.客户经常会询问驱动大宗商品价格的因素，以及对于大宗商品价格的预测为何会发生非常剧烈和突然的变化，尤其是在过去几年，大宗商品的价格和预测变得极端反复。
2.为了回答这些问题，本文提出了过去十几年我们开发出的商品价格模型。该模型是以商品独特的物理属性为基础建立的，即商品必须在被消费前进行生产和储存。
3.这些属性表明商品价格波动主要是关于基础设施限度的函数。
4.总的来说，商品价格变动的关键是边际成本和库存。
5.资金密集型自然商品的供应计划，长期项目的交货期，大量成本和政治的不确定性都对驱动远期商品价格的边际成本有重要的影响。
6.此外，在过剩时期所存在的储存商品的需要和在短缺时期所存在的合理供给商品的需要对远期价格曲线的形状有重要的影响。
综述：
1.客户经常会询问驱动大宗商品价格的因素，以及对于大宗商品价格的预测为何会发生非常剧烈和突然的变化，尤其是在过去几年，大宗商品的价格和预测变得极端反复。为了回答这些问题，本文提出了过去几年我们开发出的商品价格模型。该模型基于商品独特的物理属性，即商品必须在被消费前进行生产和储存。
2.这些属性表明商品价格波动主要是关于基础设施限度的函数，这一点在面对金砖国家需求增长时尤为明显。这些限度制约了市场处理供给和需求冲击的能力，反过来促使价格通过剧烈波动来适应这些冲击。
3.总的来说，商品价格变动的关键是边际成本和库存。库存会随着经济周期和短期供需的冲击而变动。边际成本是由技术、地质环境和政治等因素驱动的，这些未来均是非常不确定的，使得确定长期原油均衡价格变得不可能。
4.为了理解这些因素是如何相互作用产生观测到的价格波动，我们将大宗商品价格分解为2个部分：一个结构性部分（长期价格）和周期性部分（远期曲线）。
5.价格的结构性部分通常是由长期供给曲线和把最后一单位商品带到市场上以满足未来需求的成本（边际成本）决定的。由于供给的调整通常会慢于需求，而投资具有资金和时间敏感性，供给侧结构性因素会驱动市场未来2-10年的前景。
6.正是价格的结构性部分在过去7年发生了巨大的变化，由于市场从“开发阶段”转变为“投资阶段”。开发阶段特征是产能过剩，而在投资阶段，商品的长期价格必须能够刺激长期投资以维持下代产能。通过投资带来的供应增加比单纯增加产能利用率更为昂贵，导致成本陡升，进而作用于远期价格。此外，资本、劳动力和技术自由流动的政治障碍会阻碍投资的增长，无论价格和预期收益率有多高，使投资低效，成本高昂。
7.价格组成的周期性部分是指交割溢价或对长期价格的折价，这主要是由短期基本面波动决定的，如库存水平。由于需求调整是短期行为，需求是未来1-2年的关键驱动。
8.从历史上看，我们观察到在周期内价格运动有一种相似的模式，唯一的例外是在最近的周期内长期价格发生极大转变，而在过去的周期里长期价格表现更为稳定。
大宗商品价格和波动率：新问题老答案
客户经常会询问驱动大宗商品价格的因素，以及对于大宗商品价格的预测为何会发生非常剧烈和突然的变化，尤其是在过去几年，大宗商品的价格和预测变得极端反复。为了回答这些问题，本文提出了过去十几年我们开发出的商品价格模型。该模型基于商品独特的物理属性，即商品必须在被消费前进行生产和储存。

大宗商品价格波动的关键是物理属性的不平衡
大宗商品市场在过去几年面临日益增长的物理属性失衡情况，这主要由于在面对金砖国家强劲增长需求时，缺少增产、运输和库存设施上的关键投资造成的。大宗商品投资不足和金砖国家的增长潜力已经被我们的全球精英团队长期探讨过，尽管在起初看起来是非常矛盾的。我们观察到商品短缺和新兴国家增长是同时发生的，这很大程度上由发达国家大宗需求的停滞甚至收缩引起的。简单地说，随着大宗商品供应限制越来越严重，新兴国家的需求增长是以发达国家增长为代价的（见图1）。我们估计，由于供应短缺引发的价格上涨在过去十年里导致发达国家原油需求减少了500万桶/日。供应紧张不仅拖累了原油需求增速，还拖累了全球经济的增长。

具体而言，20世纪80-90年代石油、天然气、金属和煤炭行业的低回报率导致资本向新兴产业流动，使大宗商品在需要投资的90年代面临资金荒，这一趋势我们在2002年2月第一次发现，在题为《投资缺乏提振了大宗重振的前景》（又叫《传统经济体的复仇》）的文章中。到2000年，大宗市场剩余产能面临不足，这些产能大都是20世纪70年代投资的（见图2）。尽管21世纪初大宗价格早期的上涨开始增加了大宗商品的回报率和投资，但行业内通胀的成本迅速打压了这一趋势。此外，在最近这些年，传统行业的复仇演变成为传统政治经济的复仇，这是由于政治阻碍了技术、资本和劳动力的自由流动，抑制了投资增长，尽管价格和预期收益率对投资有极大的吸引力（见图3和我们2008年3月的文章《传统政治经济的复仇》）。这种发展，往好里说，使得投资效率更低、成本更昂贵，往坏里说，已经阻碍了现金流动，制造了物质短缺。

与此同时，越来越多的大宗商品被需要来为新兴国家强劲增长的经济加油。正如我们之前在2004年11月的文章《G7国家能支撑金砖国家的梦想成真吗》讨论的那样，金砖国家持续强劲的增长很可能对全球资源有巨大的拉动，将稀缺的大宗商品带离发达国家。金砖国家目前消费的大宗商品占比例未来几十年还会大幅增加，鉴于他们的经济增长潜力（见图4和图5）。近年来的情况就是这样，大宗商品失衡的情况正在恶化。

这种不平衡对大宗商品价格和波动率有很大的影响。必须强调的一点是，有形的大宗商品市场必须出清，因为生产和储存的限制制约了市场对需求快速变化的反应能力，这就需要价格的剧烈波动来维持有形商品市场的平衡。换句话说，你不能消费你没有的商品，你不能生产你不消费或者不储存的商品，结果就是，有较大基础设施限制的商品波动是最剧烈的，例如不能被储存的能源（见图6）。因此，由于基础设施的投资落后于需求的增长需要，这些商品也会想能源一样波动剧烈（见图7）。

2008/2009年这一时期提供了大宗价格和波动率的经典案例
过去两年商品价格的极端波动提供了物理属性限制对大宗价格影响的经典案例。由于EM大宗商品需求在08年上半年的增长遭遇到日益严峻的产能限制，价格被迫推高，抑制需求使其达到与供给相同水平，同时也会刺激针对新产能的投资。
2008年下半年需求的大幅下滑最初是受一季度供给短缺的影响，因为紧平衡推动库存到一个异常低的水平。由于库存将尽，需求必须降低来适应低供给增长，美国汽油价格被迫推升至200美元/桶，反映出迫切需要适应需求。总的来说，高价格、低库存和需求下滑都是由市场上严重的供给限制导致的。这些商品短缺是如此严重，世界经济可能是因为缺乏燃料和原材料而受到影响。
然而，雷曼兄弟破产和信贷危机带来的严重经济影响导致经济缩减，致使大宗需求远低于供给，将市场由供不应求逆转为供给过剩的情况。各类大宗商品的情况均是如此，从原油到铝的库存均从历史低位攀升至不寻常的高位（见图8）。

供给过剩是如此之大，对于需要特殊存储设施的商品库容不足的担忧也变大，如原油，价格急剧波动，从需求过旺的2008年初的高位到需要供给过剩的2009年初的低位。一旦供给过剩超过库容能力，供给必须被减少来适应需求。由于库容稀缺，这需要供给快速减少，信贷缺失不能有效的阻止过剩产量，使得基准油价暴跌至32美元/桶，加拿大低至14美元/桶。去年初的产能不足难以适应新兴国家强劲的需求，而后库容不足难以解决供给过剩，成为驱动油价高波动率的关键。（未完待续）