标的资产波动率抬升——一季度CTA产品及策略回顾与展望

核心观点

1. 产品新发数量骤减，大类指数走势分化

本篇报告对今年一季度阳光私募CTA产品进行了产品发行和业绩表现方面的统计分析；随后从基本面和数据层面，分别对股指、国债和大宗商品三大类指数，以及相关策略进行了回顾分析。

2. 股指期货低频策略具备操作空间

股指期货波动率一季度逐渐上升，未来仍有上行空间。并且由于成交量上扬，在一定程度上改善了市场流动性，短线投资可以继续重点关注隔夜的趋势跟踪、模式匹配、期权预测等交易策略。另一方面，从更低频角度来看，目前市场波动率上升，期指中长线趋势跟踪也是可以考虑的交易思路。

3. 国债波动上升，关注趋势及跨品种策略

一季度债市走牛，国债期货日内波动率先降后升，目前处于历史中低水平。如果二季度波动率继续走强，可以重点关注国债期货CTA策略。国债期货价格在今年二月份之后上升趋势明显，因而趋势策略在一季度表现良好；另外随着跨品种价差波动的增加，跨品种策略跟踪表现良好，未来可以继续关注五年期国债期货和十年期国债期货之间的中高频套利机会。

4. 大宗商品重点布局波动率较高的板块

大宗商品指数在经历16、17年的牛市之后，今年一季度迎来阶段性调整，大多数品种最新趋势方向向下。考虑到目前商品总体价格偏高，波动率偏低，我们判断大宗商品后续仍有较大波动空间。商品CTA，特别是趋势策略仍然具备良好操作性。同时对于目前波动率较高的黑色、两粕、原油等品种，二季度可能仍然具有上行空间，值得关注。

文 | 张超广发金融工程研究
编辑 | 对冲研投经授权发布

一、CTA产品回顾

（一）2018年第一季度CTA产品发行情况

根据wind资讯数据来看，2018年第一季度新增CTA产品数量继续下降，新发行CTA阳光私募产品仅1只，2017年整体发行数量呈现逐步缩水态势，这可能与2017年商品及股指整体波动率走低、CTA策略表现不佳有关。

上面给出了CTA产品数量排名前10的私募基金公司，与去年对比变化不大。

（二）2018年第一季度CTA产品业绩情况

wind数据库中的254只CTA阳光私募产品中，本季度盈利的产品共94只，平均回报4.12%；本季度亏损的产品98只，平均回报-3.72%。其中回报率最高的为三明市恒隆和投资有限公司发布的产品阿土2号，本季度回报率达24.08%；亏损率没有在50%以上的产品，亏损率最高的为林晟投资（-31.48%）。

从年化风险收益情况来看，本季度公布信息的CTA产品中（剔除6个月没有净值的产品），年化收益率中位数4.75%，Sharpe Ratio的中位数大约为0.387，最大回撤率的中位数约为-7.64%，如下表。

二、股指期货回顾与展望

（一）股指期货交易政策

中金所继2017年9月18日对股指期货保证金与交易费用做出一定的政策性放宽后，截止至2018年3月底，没有出现政策方面的改变。近期A股震荡下行，股指期货贴水进一步加深，我们预计短期之内不太可能出现政策方面的宽松。

（二）期指市场数据回顾

我们从基差、持仓量、成交量和波动率几个方面来进行分析。

从下图可以看到，近几个月股指期货依然以贴水为主。IF基差和IH基差从17年12月开始恢复常态，回归升水；但二月份随着股市下行，期货又回归贴水，且三份主力合约在3月23日基差达到最低点；目前持续贴水的合约主要仍为IC。

从持仓量和成交量来看，得益于四季度股指期货交易规则放宽、以及市场波动增大，2018年单日成交量出现较为明显上升，单日持仓量基本保持不变。IF、IC、IH的2018年以来日均成交量分别为21734手、12945手、16506手；日均持仓量分别为40829手、30621手、23314手。

波动率方面，我们计算了IF当月连续合约的30天波动率，如下图所示。一般来说，波动率越高的市场，CTA策略的收益越高。而根据历史数据来看，当前市场波动率处于历史偏低位置，但出现了上行趋势，因此股指期货的CTA策略在二季度预计会有较好表现。

（三）广发CTA策略表现回顾

我们按照四类策略进行分析：（日内）趋势策略、风格套利策略、模式识别策略、期权预测策略。

1、趋势策略表现好转

趋势策略的代表是EMDT策略。EMDT策略在每天股指期货开盘后41分钟选取早盘价格数据进行信号分解，计算趋势和震荡的信号能量。当早盘趋势强的时候，进行趋势交易，否则，认为当天以震荡为主，不进行交易。

从IF股指期货上市以来，策略一共交易1039次，累积收益率为323.88%。今年以来，市场的波动率上升，趋势策略表现较去年好转，EMDT一季度累积收益率为1.58%。

2、风格套利表现一般

风格套利是通过IC和IH合约之间的跨品种套利来获取大小盘风格差的收益。在每个交易日收盘前建仓，如果该日大盘风格（上证50指数）强于小盘（中证500指数），则在收盘前做多IH合约，同时做空相同合约价值的IC合约；反之，如果该日小盘风格强，则做多IC合约，同时做空相同合约价值的IH合约。

从2015年4月16日以来，风格套利策略一共交易609次，累积收益率为15.54%。该策略今年一季度表现较弱，累积收益率-0.96%，出现小幅亏损。

3、模式识别策略表现分化

模式识别策略中，我们选取日内的SMT策略和隔夜的SLM策略为代表。

SMT是基于模式匹配策略进行预测的日内交易策略。SMT的基本思想是判断股指期货上午走势图与历史上哪天上午的走势最为相似，根据相似交易日午后的涨跌，判断当天涨跌，并在相应方向上开仓交易。

从IF股指期货上市以来，策略一共交易1909次，累积收益率为326.38%。今年一季度SMT策略表现较差，收益率为-4.93%。

SLM是采用统计语言模型算法的交易策略，对不同涨跌序列之后的指数涨跌进行预测。SLM是T+1交易策略，在每天收盘前进行预测和建仓，持有至下一个交易日收盘（或者止损平仓）。

从IF股指期货上市以来，策略一共交易1910次，累积收益率为296.79%。今年一季度SLM策略表现突出，获得11.53%收益率，最大回撤-5.42%。

4、期权预测策略表现良好

期权预测策略是通过认购和认沽期权的成交量来对股指期货走势进行预测，在每天收盘前进行建仓，持有到下一个交易日收盘的策略。

从2015年2月9日以来，策略一共交易765次，累积收益率为178.93%。今年一季度策略表现良好，收益率为3.57%。

（四）股指CTA二季度展望

股指期货波动率一季度逐渐上升，未来二季度仍有上行空间。并且由于市场成交量上扬，在一定程度上改善了市场流动性，短线投资可以继续重点关注隔夜类的趋势跟踪、模式匹配和期权预测等交易策略。

另一方面，从中长线角度来看，目前市场的波动率上升，期指中长线趋势跟踪也是可以考虑的配置思路。

三、国债期货回顾与展望

（一）国债市场回顾

2017年末国债收益率持续上行，一度突破4%的历史高位，18年一季度国债收益率反转向下，债市阶段性走牛。

从宏观经济来看，一季度经济数据回落，PMI指数一月统计局数据51.3，二月统计局数据50.3，达到17年以来PMI指数的最低水平。三月PMI数据较好，统计局数据51.5，国债收益率全面下行，国债不同期限收益率差显著增大，债市向好。预计二季度国债收益率将逐渐趋于稳定，债券市场将主要由经济基本面推动。

从资金面来看，人民币一季度相对美元升值幅度较大，在岸与离岸人民币汇率均收在6.27附近；央行在美联储加息过后相应上调逆回购利率5BP未超预期，货币流动性充分，资金面基本保持宽松，对债市形成利好；因中美贸易战带来的避险情绪也推升债市迎来了一波短期大幅上涨。因此二季度从资金面来看，仍然会保持相对较为宽松的资金流动。

因此对于二季度来说，债券市场有望保持慢牛趋势，但仍需要持续关注经济基本面和货币政策的变化，防范波动风险。

（二）国债期货波动特征

以下是我们测算的从上市以来，五年期与十年期国债期货的历史30天波动率（年化）：

从图中可以看出，截止到2017年三季度，十年期与五年期国债波动率均降至4%以下，处于历史较低水平。从17年4季度开始国债期货波动率上升，今年一季度波动率处于先降后升的态势。对应一季度来看，国债期货仅在一月初出现下跌，之后基本处于上行通道。在这样的趋势行情下，国债期货CTA策略具有可操作性。

（三）广发国债CTA策略表现回顾

在我们的报告——2016年4月发布的FICC业务系列报告之四《国债期货量化交易策略研究》中，我们测算了国债期货常见的一些交易策略，如日内趋势跟踪、跨品种套利、期现套利等。这里我们跟踪了日内趋势策略的一季度表现。

日内趋势策略是一种常见的CTA策略。本报告选取了最为著名的日内趋势交易策略——开盘区间突破策略为例。基本原理为当标的价格突破某一个基于开盘价和阈值建立的区间时，产生交易信号，认为向上或向下的趋势形成，因此开仓做多或做空。在趋势跟踪的仓位建立以后，当标的价格反向变化，突破止损价格时，认为之前的趋势结束，平掉所持头寸。如果当日有止损发生，则认为当前交易日价格表现为震荡模式，不适宜进行趋势交易，因此该日内不再进行新的交易。

在开盘区间突破交易中，我们选用了分钟级的交易数据进行回测。同时该策略有两大参数：突破区间宽度与止损阈值。我们根据2016年4月的报告的优化结果，选取了使累积收益率最大的参数进行回测，以下策略括号内(a,b)表示我们的宽度为2a（向上向下区间对称），b为止损的阈值（即下跌达到b%时平仓止损）。本次回测中，我们选取的标的为5年期与10年期的国债期货主力合约，区间从2017年12月30日至2018年3月31日。策略具体表现如下：

由于国债期货价格在1月短暂下降后开始持续上升，趋势明显，故可以看到2月份之后的日内趋势交易策略表现良好。同时由于我们的参数具有一定的时间敏感性，也针对不同时间段经过优化，故仍有改进的空间。

接下来讨论跨品种套利策略在一季度的表现。由下图可知，我国5年期与10年期国债期货具有良好的相关性，适合于跨品种的统计套利策略。该策略假设两个品种标的的价差具有均值回复性质，即当价差偏离其历史均值幅度过大时便会逐渐回复到平均水平。当价差拉大时，套利者反向做多或做空价差，从而期望获得均值回复后的利润。

我们选取了5年期与10年期国债国债期货6月到期的合约作为标的资产回测跨品种套利策略。仍选取分钟级数据，并以10分钟为历史滑动平均的计算窗口，当价差大（小）于历史均值加（减）一个标准差，便通过做空（多）五年期国债期货并做多（空）十年期国债期货来做空（多）价差。若价差回复到均值水平便平仓。根据我们2016年4月的报告，我们选取10分钟作为滑动平均的计算窗口，得到如下结果：

跨品种套利的结果显示第一季度均值回复趋势较明显，累积收益率为1.31%，同时我们也可以对计算窗口参数进行优化，使收益进一步提升。

（四）国债CTA二季度展望

国债期货价格在过去的一个季度中呈现上涨格局。在不断上行的波动率面前，无论从投机或者套利的角度，CTA策略均有表现良好。如果市场在二季度波动率继续走强，国债期货趋势跟踪会是较好的交易策略。同时跨品种套利策略一季度表现良好，我们可以密切关注五年国债期货和十年国债期货之间的中高频套利机会。

四、大宗商品回顾与展望

（一）大宗商品行情回顾

国内大宗商品一季度整体走势偏弱，呈现震荡下降趋势。一二月板块间走势整体差异不大，基本呈现小幅上涨或小幅下跌的态势，商品指数走平；三月除油脂油料外，各板块指数出现大幅下跌，带动大宗商品整体回调。所有合约整体成交额超过70万亿元，成交活跃。wind商品指数一季度整体下跌5.9%，各板块走势分化相对较大，大部分板块走势偏弱。

其中，农产品板块走势偏弱，但相对其他板块跌幅较小。个别走强的品种包括豆粕、菜粕等。在弱拉尼娜对南美特别是阿根廷降水造成严重影响的情况下，豆粕价格上涨至近一年来新高，豆一指数和豆二指数也同样表现良好；同样菜粕在豆粕的带动下也达到新高。目前来看两粕仍有上冲动力。鸡蛋受去年高利润影响，补栏充足，一季度表现价格偏弱。尤其春节过后又是鸡蛋需求淡季，蛋价指数下跌明显。虽然第二季度有三个小长假，但目前来看养殖户补栏不够积极，鸡蛋价格可能会伴有小幅度的回升但难以出现大幅上涨。橡胶持续大幅下跌，短期内仍然缺乏反弹催化剂。农产品套利方面，豆粽价差周期性走强、豆粕菜粕价差周期性走强，不过今年在大豆强劲的表现下价差波动较早反映预期，二季度堤防回撤风险。

黑色板块一季度无疑是大家近一年来关注的焦点，该板块的波动也对大宗商品整体起到了一定的领涨领跌作用。一二月煤炭等原材料领涨板块，螺纹热卷紧随其后，铁矿石由于库存压制处于震荡态势。三月黑色板块整体回调明显，随着联储加息、国内经济趋于平稳、中美贸易出现摩擦，市场需求预期回落，焦煤、焦炭等品种均出现大幅度回调，一季度几乎黑色板块的所有品种收益率均为负值。二季度目前来看整体向下趋势仍然存在，但由于波动率较高，且各品种均已存在较大贴水，可以关注政策利好带来的波段性反弹机会。

有色与化工板块一季度整体下跌。其中有色板块沪镍走出独立行情，上涨3.02%；化工板块沥青在海外原油上涨带动下，一季度涨幅10.07%。套利方面，一季度聚丙烯出现超跌，结合其在二三季度需求上升的季节性效应，可以关注聚丙烯和甲醇的跨品种套利。另外2018年3月26日，中国原油期货正式在上海国际能源交易中心挂牌上市，这是中国期货行业国际化的一个重要事件。

（二）商品波动特征

由于CTA策略表现在很多情况下与标的的波动率呈现正相关关系，因此我们有必要回顾一季度商品市场的波动特征。

一季度大宗商品波动率处于历史低位，并且波动率仍有上行趋势，因此可能会给CTA带来较好投资机会。

再来看一下主要品种的横截面波动率，统计窗口为2018年一季度，波动率按照每日涨跌幅测算，如下图所示。

可以看出，一季度波动率最高的品种主要还是集中在黑色系，其次镍、沪胶、沥青等工业品波动率也有较大攀升。波动率最小的三个品种分别是菜油、豆油和粳稻（无量）。

（三）商品趋势跟踪表现

根据广发金融工程团队早期研报《全球商品期货量化交易策略初探》，我们对各类大宗商品都进行了中长线趋势跟踪，希望通过依靠多品种分散风险，从而进行低频率投资，解决了很多CTA投资者缺乏程序化交易系统，不得不进行手工交易的困局。当然，这也与商品日内波动相对金融期货更难把握、流动性相对金融期货更差不无关系。

一季度大部分商品指数下行，出现良好趋势的商品品种较少。整体来看，一季度主要品种趋势跟踪收益率-1.55%，最终净值表现较好商品品种包括焦炭、螺纹钢、白糖等。

（四）商品CTA二季度展望

大宗商品指数在经历16、17年的牛市之后，今年一季度迎来了一波调整，最新趋势方向大多数向下。考虑到目前商品总体价格偏高，波动率偏低，我们判断后面大宗商品仍有较大幅度波动，商品CTA仍然具备良好成长空间。同时对于目前波动率较高的黑色、两粕、原油等品种，二季度相关品种可能仍然具有上行空间，值得关注。

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