波动率传递的结果-下一步思考

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作者简介：付鹏，冲和投资董事，宏观策略总监。新华社财经特约嘉宾，CCTV证券咨询频道特约财经评论，BTV天下财经特约评论、《经济观察报》、《证券时报》、《中国证券报》特约评论嘉宾。

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上周五开始的第一次利率冲击，除了使全球权益市场开始大幅度波动（暴跌）波动率骤起以外，整个大类资产之间的波动率传导的路径也逐步的在随后的几天开始发酵，从中国，香港，日本到欧洲，全球股市都跟着动荡，包括A股的隐含波动率也大幅度抬升，市场的风险偏好急速收缩，不同区域之间的权益市场的波动率都出现了传染；

图：新加坡交易所SGX中国A50指数期货主力合约

跟踪中国50 家最大型“A”股公司的表现，与 SSE50 和 CSI300 指数密切相关的新加坡交易所SGX中国A50指数期货主力合约出现了大幅度下跌

图：中国ETF波动率指数和vix对比

从公布的美国SPX里面50%企业公布的四季度财务报表来看80%超预期，没错，当下股市波动率骤起的根源问题并不出在经济的恶化导致这些企业财务基本面恶化进而导致的股市下跌，这一点从上周五的零界点触发的那一刻我们就说的很清楚:

越强的经济数据，却开始导致股市的杀跌，利率的冲击远大于了对于企业盈利增长的担忧；

利率的冲击就是从资产负债端来解释，问题始于负债落脚于资产之间，在之前负债成本较低（低利率）的背景下推动资产端偏好扩张，债券本身既是负债成本的定价，又是资产搭配的组成部分；

这时候你就会理解为什么债券价格的变动（又即收益率的变动）会从负债端和资产端形成双向相互反馈的影响；

而资产端的权益部分积累下来的问题是估值的增长速度超过了eps的增长；
一旦利率冲击开始发生变化，1）负债对于资产端权益部分的偏好的影响演变成为了估值的重估，2）资产端不同资产之间（权益和债券）的反馈影响演变成了交叉的减仓寻求平衡，呈现出波动率在各个层面涌现

而资产端搭配的策略本身在创造低波动率的情况下也引发了低波动率本身也是诱发资产偏好扩张的反馈，当波动率放大反转的时候，资产端偏好也会随即收缩和调整（如上描述），大量系统性策略基金账户大规模出现资本流出；

而更甚的是，这些年被人人都知道的“卖出波动率”策略也大行其道，当波动率起来的时候也会产生非常大的麻烦，持续押注低波动率下降的头寸成为了最为拥挤的交易之一，这部分资金平仓也会诱发资金加速流出，快速的抛出和放大的波动率之间相互的影响踩踏；

逐层传导的波动率

从这次利率到波动率的第一次脉冲出现的情景来看，利率水平造成的敏感点要比我们预期的要低，美债30年期3%10年期2.8%油价70；

来自于利率影响不仅仅冲击着权益市场的杀估值，事实上也影响到了对经济前景的看法（需求端），在债券市场上美债长端的资金涌入事实上也是对长端债券的宏观隐含的预期做重新的修正(对于通胀的预期，对于经济的预期) （当然你也可以解释成为风险导致资金重新配置债券），这场源于经济走强带来利率预期的冲击，逐步的反射成为了冲击本身对于远期预期的影响；

在许多年以前，索罗斯先生将这种过程总结为反身性；

这种影响就是波动率在大类资产之间相互传递的宏观路径，当然也可以从微观金融机构资产负债表的调整中去推演；

从本周三开始，也开始逐步从权益市场开始蔓延到了其他大类资产上，在重要的商品铜和油上面均出现了同日4%的跌幅，商品的波动率也开始有所抬升；

周四开始，这已经开始逐步的放大到了汇率市场，当然之前两天在一些更为敏感的汇率上已经有所反映，周四开始之前强劲的新兴市场资金的流入和推高的本币开始出现了疲弱的迹象；

如果这样进一步加息的行动是否会产生系统性风险呢？

波动率的逐层传导是否会进一步的引发系统性风险和流动性危机呢？我觉得这其实可以用之前耶伦的那个回答：“这样极端的情况在现在的央行和金融机构的架构下，很难发生”；

这应该只是第一次的利率冲击，权益过高的估值修复一下，没有类似08年那种流动性干枯的情况，未来金融机构的资产还是要配置的，当然有了这次利率冲击之后，由于利率抬升必然会对于负债产生约束，这会导致投资者（投资机构）的资产偏好将会远远的不同于之前，杀完估值，市场平静下来后，基本面投资者应该会开始介入，长期资金对于更加稳定的利润增长仍然是具有配置的需求，这可以预见美股相比之前会更加的分化，明确的盈利和低市盈率的安全边际仍会受到资金的追捧，而无法提供增长，只有预期的将会不足以吸引资金的，尤其是在现在负债成本已经远和过去几年有着非常大的不同的情况下；其实这一变化其实在过去两年的A股里面已上演过了；

暴跌引发波动率的放大是否会导致美联储改变自身的政策预期呢？

以下两个条件：1）金融机构流动性风险的出现，2）金融市场的恶化影响到了资本支出就业和消费的实证出现，

虽然说美联储有政策的空间可以去做，但是我想如果没有这两点发生和出现，仅凭目前的金融市场的波动，美联储是没有理由会动手“救助的”；

恰恰相反，当下美联储面临的短端却是已经施压的薪资和通胀的压力，使得其方向进一步的转鹰，走在进一步加息缩表道路上的步伐还不会因为目前的情况而发生停滞；

这将意味着在触发美联储利率的扁平如同达摩之剑一样仍会悬在资产和波动率上面，通胀的压力和美联储在短端仍会加息的行动，甚至再次的形成下一次利率对波动率的冲击；

这也是系统美妙的反馈艺术之所在，互为因果互为牵制，反馈的节点观察很关键；

今年是波动率的大年，直到那个能够冲击到美国经济，就业，通胀的时刻之前，金融市场都将面临着利率的压力，波动率势必将会反反复复，金融市场经历过一次冲击之后需要一些时间平复，平复之后的市场波动率回落，通胀和利率预期作用下，资产价格或将再次起来（当然起来的结构和幅度或许都会有所收敛），再演绎一次通胀和利率预期的冲击，周而复始；

或许直到美国经济最终也开始从顶峰回落的时候，那就不在是这种仅仅是金融资产的冲击，而经济的转弱将会强化资产价格的调整，当然那时美联储的货币政策或许也会重新的转向，利率的结构会再次的从扁平转为走阔；
（完）

新加坡国际金融交易所(SIMEX )是亚洲第一家金融期货交易所、亚洲第一家能源期货交易所，开创了以别国股指为期货交易标的物的先例，1999年12月1日，新加坡证券交易所（SES）与新加坡国际金融交易所（SIMEX）合并，成立了目前的新加坡交易所（SGX）；

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