蔡喜洋：波动率长期异常偏低的深层因素 |一周全球金融观察

文/中国银行投资银行与资产管理部蔡喜洋

Golden Quote

金融市场波动率长期过低是一种反常现象，一般市场归因于通胀低迷、经济复苏、流动性充裕三大因素，但我认为深层次的原因是社会劳资变化与货币政策对投资消费结构的扭曲。如果劳资关系仍未转换，货币政策仍然维持宽松，那么企业盈利和货币流动性仍将驱动市场继续前进。
——蔡喜洋

一、本周全球金融市场综述

黑色星期五（2月2日）触发了全球股票市场的修正机制，本周全球股票市场回撤幅度普遍在10%-15%之间,股市恐慌情绪继续发酵并蔓延到全球大类资产，非美货币、大宗商品悉数下跌，vix一度飙升突破50（2017年均值仅11），但避险情绪并未推动国债市场大涨，美国十年国债仍报收2.85%，较上周末还上升了一个基点。

本周全球市场波动率系统性抬升，与笔者上周的评论“全球金融市场剧震源于基准锚（美债利率）的漂移”的逻辑预期相一致。利率市场躁动，直接导火索是，2月2日BLS公布的薪资加速与油价上涨的累积效应，刺激了通胀预期发酵。

二、逻辑主线：波动率抬升

通胀低企，经济复苏，企业盈利强劲，货币政策温和，流动性充裕，融资便利，财政扩张，一切美好的因素似乎都对金融资产价格形成了坚实支撑，并将市场波动率压制在近十年最低水平。比如，美国股市长达9年牛市，2017年VIX指数降至历史低位。

一般而言，当市场预期向好，市场赚钱效应较为稳定，波动率就会被压低，这会吸引场外资金的涌入，同时也会使得场内现金比例持续降低，投资者倾向于高仓位操作，从而导致后续买盘不足，市场稳定性（低波动）就开始动摇，直至某一事件或外在因素触发技术修正，打破均衡预期，市场重新在波动中寻找新平衡。本次全球市场调整就属于此类。

但是，金融市场波动率长期过低是一种反常现象，一般市场归因于通胀低迷、经济复苏、流动性充裕三大因素，但我认为深层次的原因是社会劳资变化与货币政策对投资消费结构的扭曲。

第一，技术与资本对人力的替代效应更强，普通劳动力价值被稀释，而且普通劳动力时薪增速始终低于非农企业劳动生产率，一是意味着劳动收入份额持续下滑，消费需求不振，压低通胀预期，压低长端利率水平；二是意味着企业超额利润不断累积，推高企业盈利水平。

图1：美国劳动生产力增速与劳动者报酬增速
数据来源：彭博

第二，技术人才和企业家收入份额大幅提升，但他们边际消费倾向偏低，边际投资倾向偏高,持有大量金融资产与不动产。数据显示美国前10%的投资者拥有80%的股票相关资产；美国家庭住房拥有率仅为62%，大量无房者将其可支配收入通过房租向有房者转移。金融资产价格上行与金融资产少的家庭关系不大；房地产价格上行还推升了住房支出水平，进一步强化财富和收入的集中化趋势。

第三，超级宽松的货币政策“量化宽松（QE）、零（负）利率”本质上属于储蓄者补贴投资者，储蓄回报接近于零，投资（实业或金融投资）回报十分丰厚，进一步恶化了劳方与资方的贫富分化程度。

基于上述逻辑，如果劳资关系仍未转换，货币政策仍然维持宽松，那么企业盈利和货币流动性仍将驱动市场继续前进。目前来看：

劳资关系层面，本周薪资增速的抬升是否具备趋势性，我们对此仍然谨慎观望，因为当前的薪资加速来自生产率加速、最低工资法案和企业减税的综合推动，并非由于劳动力议价能力提升所致。而且，历史经经验看，只有当劳动成本增速快于劳动生产率的时候，核心通胀才会加速上升，目前仍有较大差距。

货币政策层面，薪资和核心通胀渐进回升但幅度有限，美联储仍将维持既定操作路径。当前金融市场波动并对经济基本面、企业盈利恶化的定价，而是以通胀预期扰动为导火索，同时市场本身也积累了一定调整需求所致。

三、一周全球金融市场表现

本文编辑：王蕾