美债收益率曲线再现倒挂，这次可不是“假摔”了

随着3个月和10年期美债收益率曲线再现倒挂，且倒挂程度加深，外界对于美国经济见顶的担忧进一步加深。

3月，3个月和10年期美债收益率曲线首度倒挂，这是衰退的前瞻信号（领先1.75年），但随着倒挂消失、美股大反弹，各界也将其淡忘，并认为此次信号可能并不准，原因在于倒挂的持续时间不够久、倒挂或因此前的QE（量化宽松）压低了长端利率因而不够具有代表性。不过，日前两种期限美债收益率倒挂程度不断加深，且顶级投行的研究也显示，这次倒挂并不是“假摔”。

“我们调节了过去QE和QT（缩表）对收益率曲线的影响……发现收益率曲线实则从去年11月已经开始倒挂，而非今年3月，倒挂至今已经持续了6个月之久。”摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）近期对记者表示。其研究也提及，美国经济见顶的信号越发强烈，且美股盈利衰退风险上升，鉴于调节后的收益率曲线与美股波动率（vix）的相关性更高，“无论美国经济是否陷入衰退，美股波动率有可能会在未来的6个月显著攀升。”他称。

一季度狂欢过后，各界开始重新关注起全球经济复苏的脆弱性，同时强美元也使得新兴市场和中国的复苏面临挑战。“开放经济体如韩国的贸易数据在5月继续恶化，且自5月3日以来，美元对大多数亚洲货币（如韩元、印尼盾、新加坡元）上涨1%～2％，货币条件的收紧也在影响新兴市场。”渣打全球宏观策略主管罗伯逊对第一财经记者称。

蓝线为调节后的收益率曲线
美债收益率倒挂程度加深

上周五（5月24日），中长期美债收益率下行，倒挂程度创下2007年来最强。本周，关键期限美债收益率进一步倒挂，周二（5月28日），3个月和10年期期美债收益率分别为2.356%、2.269%，周三（5月29日）跌至2.352%和2.264%。

3个月和10年期美债收益率曲线始终是衰退的良好前瞻指标。上世纪60年代以来，美国经济每一次衰退前美债收益率曲线都出现了倒挂。今年3月22日后，27日各期限美债收益率再度下跌，3个月和10年期美债收益率倒挂程度一度扩大至10个基点。

当时，反对者认为，由此而判断美国经济将见顶为时过早，且不说历次倒挂出现后需要1～2年才会迎来衰退，而且倒挂并没有持续。此外，历来美联储都会在经济陷入衰退前降息。平均而言，第一次降息会发生在收益率曲线首次倒挂的169个交易日后。

此次，威尔逊团队也对曲线进行了一番调节，其将此轮QE和过去两年开启的QT的效应进行调节，调节QE的方式是直接参考亚特兰大联储的影子联邦基金利率，而调节QT的方式则是将每2000亿美元的缩表作为一次加息，而调节过的利率显示，联邦基金利率可能在去年秋季就已超过了自然利率水平，这也解释了为何去年四季度美国金融市场如此艰难。

“再看调节QE和QT后的收益率曲线，3个月和10年期国债收益率曲线从去年11月已开始倒挂，至今已经持续了6个月之久。目前曲线的形状似乎预示着经济周期的终结已经开始。”威尔逊称。

他表示，“鉴于货币政策滞后12～18个月，因此美联储即使暂停了加息，也不可能逆转过去几年来持续的紧缩效应。” 近期数据显示，美国盈利和经济风险比很多投资者想象的更严重。美国5月Markit制造业PMI创2009年来新低，服务业PMI创2016年2月以来新低。

美股波动将加剧、亚太市场迎挑战

调节后的美债收益率曲线和美股波动率有着很好的相关性，在美股盈利下滑的背景下，未来波动率大概率会不断加剧。

摩根士丹利表示，一季度的反弹在于盈利数据不如预期中那么糟糕，但下半年挑战不小。目前95%的公司都已公布了一季度盈利数据，在尚未受到关税较大影响的情况下，标普500每股盈利（EPS）增速为-43bp，是2016年四季度以来的首次盈利下滑，主要受工资、油价、运输成本上涨的影响。

未来，机构认为美股盈利压力只会不断加大。高盛称，美股的结构分化将愈发突出——对于中国销售量较高的美国公司集中在半导体行业，在过去两周，其股价表现滞后于标普500～600bp。同期，半导体和科技硬件的表现大幅低于beta（市场风险）隐含回报，这主要由于其对中国的敞口过高（半导体行业的中国销售敞口为48%，科技硬件则为13%）。

这也将难以避免影响到亚太市场。建银国际首席策略师赵文利对第一财经记者表示，美国2020年经济衰退的风险显著上升，处于历史高位的美股也将面临越来越大的回调压力，从而拖累四季度港股表现。预计港股今年全年总体呈现M型走势，恒生指数波动区间介于24000～30000点。

就A股而言，近期陷入缩量盘整，且北上资金转为持续净流出。法国巴黎银行大中华区环球市场部主管孙鸿志近期对记者称，2019年一季度，沪深300盈利增速为10.9%，但在剔除非银金融板块后，增速为4.3%。对此，孙鸿志认为，成交量缩量反映了投资者目前仍缺乏确信度，而二季度以后的盈利数据将是能否吸引外资重新流入的关键。

人民币窄幅波动、中国债市仍具吸引力

近期，美元指数仍然居高不下，位于98附近，这也对新兴市场的货币和债市造成压力。但机构认为，人民币仍将在6.9附近窄幅波动，中国国债就收益率角度而言仍具吸引力。

“近期人民币中间价维持在6.9以下，例如5月30日为6.899，而近几日收盘价往往也就在6.91附近，波动很窄。”某外资行外汇交易员对记者表示。鉴于央行持续喊话、离岸央票陆续发行、逆周期因子调节预期，空头受到抑制，人民币短期不存在太大的压力。30日，在岸人民币对美元官方收盘价报6.9051。

就经济而言，尽管仍存下行压力，但中国经济韧劲十足，各界认为中国债市仍有配置机遇。

5月29日，欧美主流国债收益率创近两年新低，10年期美债收益率隔夜一度触及2.21%的低位，较去年10月初已大幅下行近1%，而中国10年期国债收益率同期下行幅度仅0.4%。“从对人民币债券有长期配置型需求的海外大型投资机构来看，当前中国债市仍然具有收益方面的吸引力。” 施罗德投资管理（上海）基金经理单坤对记者称。

单坤称，5～7月将是地方债发行集中期，“其间货币政策仍倾向于保证流动性合理充裕，这将一定程度上抑制了债券收益率的上行空间。”2019年后，稳定性更强的国债仍将是外资配置的重点，比起A股此前持续遭遇北上资金净流出的情况，外资买债的资金会较为稳定，长期投资者占多数，因此并不会出现大进大出的情况。