一文了解"可转债"

作者 | 王俊磊
二级市场研究工作坊
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诺亚研究工作坊核心观点

1. 可转债与普通债券最重要的区别在于可转债拥有一个看涨股票期权，其持有人可在约定时间内按照约定的转股价格将其持有的债券转换为发行人的股票（称为“正股”）。

2. 可转债具有股债双性的特点，收益下有保底、上不封顶。研究可转债股性及债性的指标有两个，分别是平价溢价率和纯债溢价率。平价溢价率是衡量可转债市价相较当前正股价格是否存在高/低估的指标；纯债溢价率则用来衡量可转债市价相较同信用同期限纯债价格是否存在高/低估。

3. 基于股债双性的特点，常见的可转债投资策略有三种，分别是1）可转债替换信用债策略、2）可转债替换正股策略、及3）正股加纯债组合替换可转债策略；

4. 可转债的价格主要由纯债价格及股票看涨期权价格两部分所组成，但是可转债所包含的期权并不只有这一种，一般一只可转债会包含四种期权以及其相对应的条款，分别是1）转股条款；2）赎回条款；3）回售条款；4）下修条款。由于可转债的利率优势，发行人通常不希望发生可转债的回购，因此在投资可转债时，一定要仔细研读可转债的所有条款内容。

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什么是可转债？

可转债全称“可转换公司债券”，属于信用债的一种。可转债与普通债券最重要的区别在于可转债的持有人有权在一定时间内按照约定的转股价格将其持有的债券转换为指定的股票（称为“正股”）。因此，可转债是一种兼具股性和债性的公司债券。

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可转债的股性与债性

研究可转债的股性及债性，实质上是在评估可转债的现价对比其正股/纯债的价格是否被高估/低估，换句话说可以预判可转债价格未来的趋势。这里涉及到两个常用的指标，分别是用来分析可转债股性的平价溢价率（也叫转股溢价率）和分析债性的纯债溢价率。

平价溢价率反应了当前可转债转股后的价格相对于正股价格的溢价情况。平价溢价率越高，意味着当前可转债市价相较于当前正股价格的虚高成分更高，泡沫成分更大；

纯债溢价率则是反应了当前可转债市价相对于纯债价格的溢价情况。纯债溢价率越高，表明可转债当前价格相较同类纯债价格的虚高成分越大，未来下跌的可能也越大。

从牛市到熊市，可转债的纯债溢价率会依次降低，可转债债性随之增强，股性逐渐减弱，凸显了可转债“下有保底”的债性特点；但是平价溢价率在牛市和熊市中可能均会上升，这是因为在牛市中可转债的价格会随着正股价格上涨而上涨，而在熊市中因为可转债的债性托底其价格跌幅会小于正股从而导致平价溢价率被动上升。

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可转债的三种常见投资策略

简单总结可转债的两个特性，股债双性优化了可转债的风险收益，而非对称性则导致可转债在其正股价格下跌时“债性”更强、正股价格上涨时“股性”占优。根据Black-Scholes的估值模型（简称B-S公式），可转债的价格由纯债价格和看涨期权价格两部分组成：

1）债券本身的现价价格，即债券本金与利息按市场利率折现的价值；

2）看涨期权的价格，即当正股股价上涨时，债权人可按约定转换比率将持有可转债转换成股票从而获得股票增值的收益价值。

正是因为可转债具有股债双性的特点，可转债的常见投资策略有以下三种：

另外，在熊市中利用可转债债性估值托底的属性，投资偏债性可转债，这样既能获得接近普通债券的利息收益，又能在安全价值底线的保护下等待正股上涨带来的收益。

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可转债的常见条款

虽然看涨期权对于可转债的持有人无疑是有利的，但是需要注意的是，一只可转债中所包含的期权并不仅仅只有股票看涨期权这一种（虽然这的确是最重要的一种），还包含了同样有利于持有人的回售期权和有利于发起人的赎回期权、下修期权等等。这些期权都有明确的条款注明行权的条件，这些额外的条款使得可转债相较于普通债券更为复杂，对于投资者的专业要求也更高。

一般来说，对于任何一只可转债通常都会包含以下四种常见条款：

虽然每只可转债的具体转股条款的细节各有不同，但在常规性条件上存在一定的通性：
1. 虽然每只可转债的转股价格不同，但是转股期一般为“发行结束满6 个月后的第一个交易日至可转债到期日”；

2. 到期赎回的价格通常为可转债票面面值的105%至110%（含当期利息），而在提前赎回条款中经常会见到将 “连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）” 作为其触发条件；

3. 回售条款中典型的条款则是如果“股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103%（含当期应计利息）回售给发行人”；

4. 下修条款通常发生在正股连续多日下跌且收盘价低于转股价格的时候，可转债的发行人有权召开股东大会，就是否下调转股价格的具体方案提出表决，其常见的触发条件为“连续二十个交易日中至少有十个交易日的收盘价低于当期转股价格85%”。

另外，可转债的各项条款所包含的期权实质上代表了不同利益方的诉求及利益：
1. 在牛市中，随着正股价格持续上涨，可转债持有人不断获取账面额外收益的同时也较易触发提前赎回条款。一旦满足提前赎回条件，意味着发起人可以在赎回日以远低于当前可转债市价的价格从持有人手中回购其所持有的债券，从而迫使持有人在赎回到期前执行转股条款以变现其账面收益（同时发起人也可以不用真的付钱）；

2. 在熊市中，随着正股价格持续下跌，可能会达到回售条款的触发条件，从而导致持有人向发行人发起回售。一旦持有人发起回售，发起人就必须以现金回购其持有债券，这是发起人不愿意看到的（因为债券的票息利率远低于贷款资金成本）。因此在熊市中，发行人往往会通过下修条款来调低转债价格，以避免回售条款的触发。

需要注意的是，可转债由于涉及到以上多种未来期权，其每种期权中的具体约定条款细节与未来各类情况发生后的权益严密相关，因此在投资可转债时，需要针对条款内容详细参详，以保障作为可转债持有人的自身利益。

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编辑 | 邹卓青
封面来源：站酷海洛

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