嘉实基金郭杰：时间是价值投资最好的回馈

中国基金报记者孙晓辉

8月，一个飘着小雨的下午，中国基金报记者见到了社保基金投资“老兵”———嘉实基金机构投资董事总经理、策略组组长郭杰。

这位公开资料并不多的社保基金投资经理，其实是A股市场早期的参与者之一，拥有23年金融从业经验，管理全国社保基金的经验超过6年，真诚内敛是他给记者的第一印象。

“博观而约取，加之以时日。”这是郭杰去年底对自己工作的总结，也是他多年的投资心得。他告诉记者：“时间是价值投资最好的回馈，坚持长期积累，效果可能超出想象。”

选择社保投资就是选择一份责任

2012年5月，郭杰加入嘉实基金，同年9月开始负责全国社保基金投资管理。

去年12月，全国社保基金2016年度考评结果出炉，郭杰获得了“3年服务社保表彰”。若把时间拉长到过去5年，郭杰管理的社保基金组合表现也很突出，尽管过去5年不是价值投资最好的年景，他管理的组合排名也很靠前。

“相对公募行业来说，社保投资经理的市场关注度会低一些。选择了社保投资，就意味着选择承担一份社会责任。”能为全国社保基金的投资管理保值增值贡献一份力量，郭杰颇感欣慰，这也是他多年坚守的原动力。

郭杰很庆幸能与社保结缘。他说：“社保投资是长期投资，与我一直坚守的价值投资相吻合，价值投资的特点便是时间越长，累积的效果越好，尤其是复利的价值。”

上世纪90年代初，在北京大学读完本科和硕士后，郭杰进入中国证券市场研究设计中心（简称“联办”）担任研究员。联办的前身是证券交易所研究设计小组，是中国资本市场的主要参与者和创建者。这段从业经历让郭杰得以近距离观察和感知中国早期的资本市场，也为他从事证券投资奠定了基础。后来，经过职业选择，他正式跨入公募基金行业，在一家知名公募基金任职基金经理助理。

在即将转为基金经理的2001年，郭杰毅然选择去芝加哥大学读MBA。“当时，公募基金正处发展初期，基金公司不多，每家公司只有几只封闭式基金，基金经理是很少的，一般人可能都不会选择去读书，但去芝大读金融是我在北大读书时就一直向往的。”他说。

芝大深入系统的金融理论方法训练，让郭杰受益颇丰，行为金融学对他此后的价值投资方法论影响最大。

“行为金融学指出了人和市场会系统性犯错误，所以大家在极度悲观和极度乐观的时候，市场和股价也会表现得很极端。行为金融学带给我很多启示，例如，虽然人和市场会犯错误，但你只要保持冷静、理性，坚守自己认同的投资方法论，就可以获得相对不错的结果。同样的道理，在做交易的时候，我们要清楚，自己不是世界上最聪明的人，而且很多机会不是你能够系统性把握的，价值是能够系统性把握的一个投资方法。”郭杰说。

多年来，基于价值的投资理念已成为郭杰深入骨髓的方法论，他自己总结这么多年就做了一件事：“长期坚持价值投资，并把它做好。”

“我是一个愿意长期做一件事的人，如果说我有什么特点的话，我知道自己的能力圈在哪里，而且比较专注和坚持。乔丹在空中比别人多停留0.01秒，就足以让他成为史上最伟大的篮球运动员。”郭杰说。

在郭杰看来，一种投资风格的养成是知识积累、个人性格和个人经历的完整结合。

价值投资要从公司自身价值出发

从芝大毕业后，郭杰曾进入MarcJ Lane Investment Management担任高级分析师。回国之后，郭杰在基金公司一直为机构客户做投资服务，这对他成为一名坚定的价值投资者起到了关键的作用。

据郭杰观察，机构客户在投资上更偏向长期表现，他们不仅考察投资经理的投资业绩，更看重投资经理是不是能合理解释投资业绩，即在做业绩归因时，内在逻辑是否与投资业绩具有一致性。“比如，投资经理说善于个股的挖掘，可是在市场大幅度波动的时候，一会儿把仓位减到零，一会儿把仓位加到90%，显然这运用的是择时能力。或者投资经理介绍自己筛选消费股的能力很强，可是却买了很多铜、原油，他的能力和行动是不是匹配，逻辑是不是一致呢？这个很重要。”他说。

郭杰已习惯从公司自身价值出发做投资，由于有过海外市场投资行业工作经验，他喜欢对境内外的公司进行比较。在郭杰看来，很多投资者做投资时往往会陷入误区，导致偏离价值投资越来越远。

一是很多投资者喜欢凭借较为简单的逻辑做投资，却往往忽略背后更深刻的逻辑。例如，机构投资者偏向根据美林时钟理论，在经济的不同时期做不同的资产配置，A股投资者则偏好“冬炒煤、夏炒电”之类的逻辑投资A股。

“我们做价值投资，是看更长期、更深刻的逻辑，而交易型的趋势投资者却过于注重短期的涨跌。”郭杰说，“很多人做投资，就像是不会游泳的人被扔进水里，那会怎么样？一般直觉就是乱扑腾，他们希望对每一个市场的波动都做出反应。其实，有一些市场波动不是你能够把握的，可能就只是一个概率事件，可能会有很多原因。我们不能看简单的逻辑，而是要找到背后真实的逻辑和关系。”

二是在机会来临时不敢下注。“很多技术派喜欢看K线图，并习惯右侧交易。其实，时间是价值投资最好的回馈，有些时候你买在了左侧，买了之后可能会跌，但它带来的回报是相当丰厚的。比如，某公司曾跌到过PB在0.2倍以下，这相当于以股价在净资产的20%的时候交易。这个时候，这种不会有破产风险的公司便是很好的投资机会，巴菲特都说这种机会来的时候，你应该用一个筐去接，而不是拿着针尖去接。你要敢于下注，能够承担短时间股价可能出现的波动。从价值出发，你就可以看到你所希望的价值在哪里，就会有一个清醒的判断，才会敢于下注。”郭杰说。

在郭杰看来，很多趋势型交易选手，通过频繁地下注，想对每一个市场波动都做出反应，其实可能承担了更大的风险，是在做风险收益比并不划算的事情。从价值的角度出发做投资，风险收益比更高。

A股市场价值投资脉络逐渐清晰

今年以来，经常有人问郭杰：价值股已经涨了很多，是不是市场风格要转变了？

郭杰认为，近两年A股市场正在发生一些根本性的变化。以前A股市场上涨主要靠资金、靠讲故事来驱动，现在市场上涨的逻辑已经发生改变，A股市场越来越具有成熟市场的特点，这些变化也使得A股价值投资的风格演绎得更加清晰。

首先，过去两三年，很多风险事件持续爆发，资本市场对风险有了重新定价。市场在这几年逐渐找到了无风险利率这个基准，这个锚定的基准是资本定价的基础。一个风险资产明确了无风险收益率在哪里，才能看清它的收益率。

第二，越来越多的机构投资者包括产业资本开始进场。这些机构投资者在二级市场投资，也是从企业基本面、从实业的角度出发，更容易发现企业内在价值，这也会促使整个市场回归到买企业而非买股票的投资本质。值得一提的是，沪港通、深港通开通后，机构投资者可以同时买港股和A股，港股市场上很多公司都很便宜，对于A股市场也会带来相应影响。

第三，新股发行速度在加快。如果发行放开，不仅会对供给产生影响，而且上市公司靠外延并购带来利润增长的故事也很难再讲下去。

第四，公募基金行业本身也发生了很大变化。在早期，基金数量只有百只左右，基金经理只要进入前三名或者前十名，市场地位就有了，而现在有4000多只基金，想博取前几名，难度越来越大，所以，最好的方式可能是按照一个持续、稳定的好方法，做出持续的业绩。

最后，也是很重要的一点，很多领域都会出现投资机会，尤其在充分竞争领域里出现的机会更加明显。

“现在我们可以选择的价值标的非常丰富，我们看到的机会越来越多。十年前，投资者只能选择相对有限的品种。现在处于消费升级和产业升级的大环境，有一批公司已经成长起来，比如大消费领域里的消费、医药等竞争性领域，我们希望看到长期的价值投资机会。此外，周期行业、金融行业都有一些行业逻辑的变化，有些时候市场过度悲观了，我们看到积极的变化，里面的投资机会也很多。”郭杰说。

“以前谈企业盈利的时候，很多宏观经济学家都会讲，中国企业的盈利要靠GDP的成长，只有GDP高速成长企业才能赚钱，可是现在，GDP增速下滑到6.7%、6.5%的水平，企业盈利反而提升了，不是只靠收入增长，而是可以看到毛利率的提升、产品结构的优化、费用率的下降。”郭杰说，归根结底，企业发展到这个阶段，已经站稳脚跟了，龙头公司会显现。在这些因素的共同作用下，逐渐为A股市场价值投资的空间理清了脉络。

用“积极价值”理念践行价值投资

“如果硬让我说板块机会，总体板块机会还没来到，因为总体估值还在45倍以上，但对于个股，我们并不是简单地区分是创业板股票还是蓝筹股，而是从公司基本面的角度出发。”郭杰说。

郭杰比较看重有价值、有壁垒、有护城河、价格合适甚至被低估的公司，不过，不同行业、不同阶段会有较大的差异。

在郭杰眼中，价值策略并非单纯的低价策略，不是只从估值的角度出发买“最便宜”的公司，而是从公司基本面出发，从价格和价值之间的关系出发，最终以合适的价格买入不错的公司。很多时候，郭杰更愿意用“积极价值”来解释自己的价值投资风格。

“所谓积极价值，是指狭义的成长股和价值股都在我们的视野当中。举个例子，十年前我在管理一个组合时，曾重点配置过一家互联网公司，当时这家公司的估值也很高，但公司旗下的一项核心业务刚刚开始做货币化，只占公司利润很小的一部分，不过这家公司在当时已经拥有了很广泛的用户基础，甚至有规模庞大的付费用户基础，这项互联网业务的价值非常强大。所以，在当时那个阶段，我们已经看到了这家公司的吸引力。”他说。

郭杰进一步解释道：“在成长投资中，我们一般希望捕捉的是公司从1到N的机会。要投资从0到1这个阶段比较难，可靠性比较弱。在从无到有的阶段，投资技巧要求更高，而实际的投资效果并不一定很好。所以，巴菲特说，投资不是奥运会的跳水比赛，并不是根据难度来打分。”

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