小专研读：做市商交易策略（二）

（续前日）

三、报价价差确定

在确定了期权的理论价格后，通过设定报价价差，做市商就可以得到向市场报出的买卖价格了。关于报价价差，学术界主要使用存货模型和信息模型进行解释。而在实际操作中，报价价差的影响因素是非常多的。

1.存货模型和信息模型。
报价价差是做市商的收入，至少应当覆盖做市商的成本。期权做市成本主要包括三个方面：订单处理成本、存货成本和信息成本。其中订单处理成本就是在报单、清算、交割等环节所发生的费用，这其中包括了交易席位、场地租金、硬件成本、劳动成本、机会成本、手续费等。期权价格越高，订单处理成本的占比更低，价差比例越低。订单处理成本对于价差的影响相对简单，学界并无专门研究。

（1）存货模型

存货模型通过存货成本来解释买卖报价价差的形成，也称为完全信息模型。存货模型假设所有交易者都根据自己的最优化条件以及做市商的报价来决定买卖行为，而做市商在避免破产的前提下，以最大化单位时间内预期收益为目标来决定买卖报价。具体来说，由于交易者提交的买卖指令是随机的，因此，做市商接收到的买卖指令是不平衡的。为避免破产，做市商必须保持一定的证券和现金头寸以应对这种不平衡。但是，持有证券和现金头寸会给做市商带来成本，做市报价价差的存在即是为了弥补这种成本。因此，存货模型的关键是考察指令流的不确定性对买卖报价的影响。在对买卖指令流的性质进行假设后，我们可以根据使做市商最优化的条件来计算其最优买卖报价。

（2）信息模型

经过实证检验，存货模型对于市场价差的解释能力有限。因此，20世纪80年代中期后，做市商定价理论的发展重点转变到信息模型。信息模型假设信息不对称造成了做市商价差，其优点在于可以动态地考察做市商报价的调整过程。Bagehot（1971）首次引入信息模型中的两个重要概念：知情交易者和非知情交易者。做市商在与知情交易者交易时总是遭受损失，因而必须设定合理价差，用来自与非知情交易者交易的收益弥补损失。Glosten 和Milgrom（1985）模型引入动态因素，考虑了交易本身所具有的传递信息的作用，根据贝叶斯学习过程，分析了做市商的动态学习以及相应地调整其报价的过程。Easley 和O'Hara（1987）模型考察了交易规模对买卖价差以及价格路径的影响。Kyle（1984）最早考察了知情交易者的交易策略，Holden 和Subrahmanyam （1992）、Foster 和Viswanathan（1993）分析了多个知情交易者的行为策略与价格行为的关系。

2.做市商买卖价差影响因素

（1）期权交易量。期权品种交易量越大，流动性相对越好，便于做市商在较好的价格上较快地交易期权，减少头寸持有时间和库存调整成本，从而降低库存风险，做市商所需要的价差补偿也就较低。

（2）标的资产价差和波动性。做市商在期权上建立头寸后，需要通过标的资产进行对冲。由于标的资产买卖有成本，期权价差需要大于标的资产价差。同样的，标的资产波动率越大，对冲成本也越大，做市商需要更大价差。

（3）期权品种价格。从价差的绝对额看，价格高的期权合约，其价差会大于价格低的期权；而从比例价差(报价价差相对于期权价格)看，期权价格越低，其比例价差越大。

（4）市场竞争压力。做市商的数量越多，竞争性越强，做市商为了获得更多的做市价差收入，相互之间进行竞争从而缩小了报价价差。

（5）库存状况。做市商将存货作为状态变量，放在其报价决策函数之中，实现存货的最优化。随着存货头寸的增加，做市商的报价更倾向于单边卖出，即降低买入价格和卖出价格，或者进行Delta对冲交易，避免做市商承担方向性的价格风险。