期权实战 | 惊心动魄的50ETF波动率之战

来源：未来金融研究院作者：电子狼

上半场我是2018年11月正式开始的vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权实盘交易。在此之前，连股票都没碰过。新司机上路，我的第一笔交易就是卖平值Put。遵管大教诲，抱着大不了接货的观点，心态就特别佛系。因为只卖了自己能接得起货的手数，仓位特别轻，所以整个11月都没怎么看盘。结果到了月底合约到期日，股价还是在平值附近。这次交易虽然没赚到多少钱，但是感受到了合约最后一天平值期权那妖怪一样的Gamma，一会儿浮盈一百多，一会儿浮盈一千多，一会儿又变成浮亏几百了，而此时股价只不过在极其轻微地震荡而已。没想到，上路第二个月就翻车了。12月我继续执行卖Put准备接货的策略，但这次胆子变大了，除了在平值2.45的位置上卖了能接得起货的Put，又逐渐在2.40和2.35的虚值位置上卖了许多Put。为了增强收益，我又在上方2.55的位置上卖了同等数量的Call，构成了一个宽跨。为了防止意外，我还在上方更虚值的2.65上买了足量的Call做了保护腿。我的观点是审慎地看涨的，所以我在下方2.30的位置上只买了少量的Put做保护，只能覆盖一半的Delta风险。这样搞了一通下来，保证金风险也才30%，自我感觉那是相当安全，仓位很轻啊。殊不知，我高兴的太早了。12月18日开始，连续几天，50ETF好一顿猛跌，跌得我慌慌的，还在群里晒单发愁该怎么办啊，此刻我已经将宽跨上面的获利call腿平掉了，赚了点苍蝇肉，完全无法弥补下方暴露的亏损：
是死扛到月底再说，还是尽快止损？反正还有保护呢，再等等看吧。这个时候我出现幻觉了！仓位一重就不理智，容易出现幻觉。我感觉已经跌到大底了，大盘很快就要反弹了，此时此刻，我觉得Long的30张2.3 Put的利润如果再不平掉，在反弹时就会归零。于是，我提前把这30张Long Put给平仓了……行情当然是会打脸的。几天后，大盘不仅没反转，还在25号圣诞节那天直接跌到了2.25的最低点。此时假如我那30张Long Put还在的话，就可以享受到咸鱼翻身的快感，正好应该完美地起到保护的作用，减少相当一部分的损失：
然而，世界上是没有“假如”的，此刻我只能认亏。60张Put，勉强接货接不起啊！40张能接得起，但是资金占用太满了。最后决定留下20张Put接货。

50ETF期权卖方被行权的小知识——有两个关于期权行权的小问题，你问有的券商客服他们可能也答不清楚的，这是我当时的疑惑，当然现在明白了，所以写在这里：

问：卖认沽（认沽义务方）被行权的话，准备买券的资金应该放在哪里？衍生品账户还是股票账户？答：放在衍生品账户。所以认沽期权的卖方到了合约到期日什么都不用做，只要保证衍生品账户里的资金足够覆盖期权合约的名义市值就行了。交割完成后，你的50ETF证券会出现在股票账户里。

问：卖方（义务方）的实值期权一定会被行权吗？有没有可能出现买方（权利方）放弃行权的情况？答：当然有可能。买方有可能出现行权时手里资金或券不够，或者干脆忘记行权的情况，所以卖方不是100%能保证买到货或出货的。我就遇到了，20张认沽期权只被行权了19张，剩下1张白赚了。这种情况下，卖方会白赚到权利金，而你的买方对手，会完全损失这个权利金。谁叫你不提前平仓呢，好好的实值期权，活生生地给拿到了作废。

下半场行情进入到2019年的1月。拿到50ETF的现券之后，马上继续实践管大布置的作业，开始卖备兑。算了算我之前的亏损数额，正股要涨到2.55的位置以上我才能回本，可是当时股价在最底谷，2.55的Call距离还挺远的，很虚，隐含波动率也不高，只能卖个白菜价。忍了忍，在2.45的位置上备兑开仓了。记得管大曾经多次强调，在底部卖备兑要小心。我百思不得其解，备兑能有啥风险？最多就是卖便宜了，少赚了，但总归是能赚到的，对吧？放心，打脸的事情很快就来了。没想到这次下跌创造的2.25最低价，就是本轮行情的谷底价了，此后，大盘就一去不回头地开启了牛市般的上涨。1月份总共卖了两次备兑，没有无脑持仓，而是借着几次下跌，有点利就跑，稍微赚了点卖白菜的钱。1月下旬，我在2.55的位置上开仓了2月的备兑。现在回头看来，那时的波动率只有15%左右，我的备兑卖在了最低谷的位置上。19张备兑，成本均价只有0.0062，总共只值不到1200块钱！这就是连续翻车悲剧的开端。春节前最后一个交易日，大盘气氛变得越来越嗨，50ETF都涨到2.5了。但是我觉得这样好像不对啊，上个月还一片哀嚎的，到处是熊市不言底的言论，就这样就反转了？最近各种爆雷事件，什么商誉减值啊，雷人财报啊，这种情况下何来持续上涨甚至大涨的逻辑？成事不足，败事有余。于是我得出了行情不会继续大涨下去的观点，然后在2.55的位置上，除了19张备兑继续持仓外，又开仓了60张裸卖的Call，并持仓过节了。

翻车一春节后第一个交易日，星期一，刚开盘的时候，我60张裸卖的Call本来有机会跑的，没跑，决定扛一扛。结果到了下午，就扛不住了。具体过程我就不表了，反正先平掉了30张，剩下的，在未来几天之内不算太惨烈地离场了，回头再看，这么做是幸运的：
翻车二此刻我才注意到有波动率这回事，之前说实话其实都没关注过50ETF的波动率，总是觉得这15%，20%的波动率，能有多大影响？美股那边，有的股票波动率能上到一百好几，这才值得注意吧？（后记：此乃一个本质上的认知错误，不同品种的IV各有特点，不能简单比大小来判断影响，具体影响则要看持仓的Vega）裸卖Call被打脸了，怎么补救一下啊？此刻我想到了反向比例价差策略，记得管大说过，反向比例价差适合期权快到期的时候做。现在是2月18日，距离2月行权日只有一个多星期了，做！由于我的观点还是笃定不会再继续大涨，所以用Call做了一个10x2.5/-30x2.6的反向认购比例价差。如下图所示，我不怕它涨，我怕它跌了增加我现货的损失，所以只要不涨过2.64我都是赚到的，而假如跌倒2.51下面的话损失也是很有限的：
当时真是信心满满，觉得就差这几天就到期了，还能涨到哪里去？大概率是稳赚啊！结果，2月25日，星期一，一个跳空高开，直接开到了2.645的位置上。我那反向比例价差直接就被打爆了，亏损一万多。这次没有抱丝毫的侥幸，马上就全部止损了。到了下午，市场气氛嗨到了极点，一根大阳线，直接给拉到了2.829的高位了。我当时的心情其实是吓呆了的，往前翻好几年的行情，都不见这么大涨幅的大阳线，以至于我都忘了还有2.55上的备兑仓位，现在马上面临着巨亏交货。
不是备兑不会亏么？亏也是浮亏呀，总归是能赚到一开始卖出的那1200块钱嘛？可是，现在备兑仓位显示的浮亏是四万多了，已经是深度实值，马上面临到期，这也就意味着，这四万多几乎就是纯粹的Delta损失了，意味着正股那边多赚的四万多完全白赚了，两两相抵，归零啦！也就是说，踏空啦，错过啦！天呐，这么大的涨幅，就这么被错过了，就因为这个备兑。此时此刻，我才深刻理解了，为什么在底部卖备兑要小心。要小心的就是错过、踏空啊！备兑就是一个枷锁，它会牢牢地锁住你的最大收益。这不就是捡了芝麻，丢了西瓜？

补救意识到有隐含波动率这回事了，才真正看到它对期权价格的巨大影响。2月25日收盘时的疯涨，让当天最虚值的2.8的Call都变成了实值，以至于已经没有更高行权价的虚值期权可以买了。末日期权暴涨192倍的新闻，证券公司开户排队打架的段子，充斥着各大财经新闻板块。收盘时的平值隐含波动率已经到了33%，从过往数据上看，今天也是一根足以名垂青史的大阳线：拓展阅读：《归零！那份涨了192倍的合约成了一张废纸》
牛市仿佛已经不是蠢蠢欲动，而是真的来了。管大说过，A股的特色就是怕踏空，50ETF的特色就是越疯涨IV越高，现在从市场情绪上看，大有散户和大爷大妈都跑步入场的架势。晚上和龙龙师兄聊了聊，确定了接下来的策略：明天备兑认亏止损，挪到3月合约上开仓，准备吃高IV的肉。备兑怎样才能卖出花来呢？这一晚上，我思考了好多。可以卖虚值的，明天等交易所新挂合约，就有虚值的了，隐含波动率现在很高，虚值合约肉也很厚，而且高概率能吃完。还可以卖平值的，万一股价下跌，肉更厚，万一不跌甚至小涨也能扛得住。甚至，还可以卖实值的，包含有更强烈的看空观点。

翻身说干就干，2月26日早上一开盘股价是2.8，没有了昨天的冲劲。昨天暴涨192倍的2月2.8末日Call，今天马上就跌价50%，3月新挂合约3.0的call，IV瞬间涨到了40%。我马上止损那坑爹的2月2.55备兑，再卖出了3月的2.75略实值的备兑。其实这就等于把备兑给展期了，只不过是手工移仓实现的罢了。幸运的是，这次备兑开在了IV最高的位置上，自开仓后，股价和IV就双双快速下跌，到收盘时，股价跌到了2.73，IV也收了一根大阴线：
第二天早上，平仓获利离场。这次卖实值备兑斩获颇丰，一天时间就收获了30%的合约价值：
之后的几天里，我又趁着IV的高波动卖了几次平值和虚值的备兑，都成功获利离场。而进入3月后，我逐渐发现，3月的3.0虚值Call，IV一直特别高，持仓量更是越来越大，远超其他合约。我判断，这都是不懂期权的韭菜入场，追涨乱买的结果，于是便又动起了裸卖的心思。
【这就是典型的韭菜啊】下图显示的是3月6日，3.0的Call的IV已经到了42%了，持仓量是30多万张，远超其他合约。这么嗨的情绪，绝对是不可持续的，我想此时不卖，还待何时呢：
吃了之前裸卖的亏，现在胆子变小了，不敢卖太多，除了备兑以外，只卖了40张3.0的Call，又在底下2.55的位置上卖了25张能接得起货的Put，构成一个宽胯策略。这个策略还是很成功的，从3月中旬开始稳稳地贡献利润。于此同时，我又用牛差、熊差、比例、对角做了几次波段，吃了些震荡的Delta。到了3月下旬，失地已全部收回，还赚了一些，我成功实现了净值爬坑！这场持续将近一个月的波动率战役，让我净值比上个月增长了将近10%，开始盈利啦，新司机就这样正式上路了，哈哈。要说有什么后悔的，就是仓位太轻，新司机不敢开太快，IV在40多那么高的时候怎么没有多卖点，仓位再重点就好了。

资金曲线：
用备兑做牛熊价差因为对备兑思考了很多，所以发现了备兑也可以有很多玩法。总结起来就是，凡是需要卖Call的腿，都可以用备兑代替，这样可增加资金利用率，减少风险暴露。因为我有两个证券公司开的账户，有一个账户里的资金几乎全部都被行权买成了现券，只剩下很少一部分现金在衍生品账号里了。为了充分利用这部分现金，不用考虑保证金风险度的问题，也为了让备兑不再成为一道枷锁，可以考虑用Long Call结合备兑做牛市价差。这个很简单也很容易理解。熊市价差用Call怎么做？还记得Call和Put可以完全替换的规则吗？比方说，Long Put 2.7 + Short Put 2.6，这样一个熊市价差，可以把Put替换成同行权价的Call，变成LongCall 2.7 + Short Call 2.6，这也是一个熊市价差，是用Call做的熊市价差，这两个价差几乎是完全等价的，除了在保证金占用和拆腿顺序上有点区别。现在我把Short腿用备兑来实现，就完全没有了保证金的问题，所以只剩下拆腿顺序上有点讲究了。用Put做的熊市价差，假如做反了，股价上行，我们就先平获利的Short腿，留下Long腿自由奔跑。假如做对了，那我们直接两腿都平掉，获利了结。用Call做的熊市价差，假如做反了，我们就认亏，两腿同时平掉止损。假如做对了，比如股价从2.7跌到了2.6，那Short Call 2.6这腿就实现了最大盈利，我们把它先止盈平仓，就可以留下Long Call 2.7自由奔跑了，万一反弹回去2.7了，岂不是就实现了双赢？把这个Call熊市价差移到现价上方，就成了一个做空波动率的带保护备兑，没错，备兑也可以带保护啊。例如，现价是2.7，Short Call 2.8 + Long Call 3.0，就构成了这个策略。依此类推，用备兑还可以做出蝶式、比例、对角价差等策略。

一些心得体会1、因为之前重仓裸卖Call亏损的时候吃亏了，结果造成后面胆小了，大机会来了反倒轻仓。所以，应该听取群里老学员们的意见，50ETF期权不要轻易裸卖Call，行情疯起来六亲不认。等看到千载难逢的机会了，再下手也不迟。平时要卖，一定加上保护腿，至少要有一部分保护。2、裸卖Put变实值接货的意义：接现货后，在反弹时，因为现货Delta是1的缘故，所以遇到V型反转回血速度特别快。如果不接货而是用卖实值Put或做合成多头来模拟现货持仓的话，总感觉没有那么坚定的观点的话很难重仓，也就达不到真正现货持仓那么大的Delta暴露，回血也就没有现货那么容易和舒坦。3、纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。隐含波动率的变化对期权的价格有很大的影响，它可以是你利润的巨大来源。看书甚至看管大的课都无法让你真正理解这点，在实盘上路之前我始终觉得IV并不重要，也一直无法真正从波动率这个维度去思考问题，现在经过这场战役，我对IV已经有深刻的体会了。实践出真知。4、之前总是无法理解日历和对角价差这两个时间维度上的策略，或者说，是无法在时间维度上思考的。每次管大的视频课程，看到日历和对角的时候，我总是有意的忽略和跳过去。但是实盘做着做着，尤其是经过此次波动率之战以后，突然觉得能理解日历、对角价差了，甚至能在时间维度上去推演、去布局、去拆腿和重组了。就像下棋一样，着眼当下的同时，你也可以对未来布局，真是千变万化。这种顿悟，是只有经过很多实盘练习才能感受到的。
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