【热点报告-股指期货】取消QFII、RQFII投资额度， A股市场或迎长期利好

报告摘要

报告日期： 2019年9月11日

★事件
9月10日，国家外管局宣布“经国务院批准，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。”
★点评
事件内容：
外汇局取消QFII、RQFII额度限制，实际包含三个方面：取消QFII和RQFII投资总额度；取消单家境外机构投资者额度备案和审批；取消RQFII试点国家和地区限制。这些举措一定程度上是在预期之内的，因为此前证监会等政府高层曾多次提出要进一步扩大金融业的对外开放，取消额度目的也是满足境外投资者对我国金融市场日益增加的投资需求。
产生影响：
尽管当前QFII、RQFII额度并没有超限，但我们认为当前除了取消外资投资限额，更重要的是取消了额度备案与审批的流程，降低QFII相对于陆股通的比较劣势，吸引更多外资资金进入国内市场。
总体而言，我们认为该事件将带来5个方面的影响：（1）增加QFII、RQFII渠道的比较优势；（2）外资资金或加速流入，支撑A股长期向好；（3）外资的持仓风格或影响A股估值；（4）市场投资者结构将会得到重塑；（5）促使股指期货国际化进程加速。
★投资建议
中长期看多股指期货

报告全文

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事件：外管局取消QFII和RQFII投资额度限制
[/h1]根据国家外汇管理局最新消息，“为贯彻落实党中央、国务院关于推动形成全面开放新格局的重大决策部署，进一步扩大我国金融市场对外开放，经国务院批准，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。”国家外汇管理局新闻发言人、总经济师王春英表示，“下一步，国家外汇管理局将立即着手修订《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》等相关法规，明确不再对单家合格境外投资者的投资额度进行备案和审批。”

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取消外资机构QFII、RQFII投资限额的影响
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2.1、增加QFII、RQFII渠道的比较优势
目前外汇局批准的QFII总额度是3000亿美元，较上次调额度后总额度的2倍，但是根据Wind的信息，截至目前（2019年9月10日）总计321家QFII机构的总额度为1113.77亿美元（约7900多亿元），如果假设该额度全部以股票持仓计算的话，那么将会占全A股市场目前流通总市值（44.04万亿元）的1.80%。但实际从2019年A股半年报中QFII持仓来看，QFII的重仓持仓总市值仅有1604亿元，这些重仓持仓仅为已申请的总额度的23.1%。
对比一下，另一种外资进入国内市场的渠道——陆股通，根据Wind统计，截止2019年9月10日，北向资金（沪港通+深港通）累计净流入7965亿元，总持仓股票数量2009只，持股总市值11608亿元。

所以可以看出，目前外资进入国内市场的主要渠道是陆股通而不是QFII。从上面的对各年度QFII与陆股通的持仓情况的统计来看，外资通过QFII进入到A股的趋势在最近十年之内都没有发生太大变化，而陆股通在2014年11月推出之后就增长迅速，并渐渐成为了外资主要的配置渠道。
之所以出现这样的情况，我们认为有以下几个方面的原因：（1）投资成本，尽管QFII机制早在2002年就有，但外资机构进入国内进行投资需要通过证监会资格审批和外管局的额度审批，并需要委托国内的商业银行进行托管，不仅程序上麻烦增加了时间成本，而且也额外多出了托管费和外汇汇兑费；（2）投资额度，QFII已审批的额度上限是1113.77亿美元，相当于7900亿元，而陆股通只限制了每日的额度约1040亿元（沪港通+深港通），自2018年5月不再限制总投资额度；（3）投资准入资格，QFII和RQFII机构类型需要满足证监会允许的条件，而陆股通既可以是机构投资者也可以是个人，几乎没有准入门槛，只要能在港交所开户。而其中第（2）条的取消，将降低QFII相比陆股通的比较劣势，吸引更多外资资金进入国内市场。
但从投资范围来看，QFII和RQFII机制下可参与的投资方式很多，包括投资股票、债券、股指期货、证券投资基金以及其他证监会允许的金融工具，甚至可以参与新股发行、增发等。2019年1月《征求意见稿》中新增了部分投资工具，其中包括了商品期货和期权等工具。

2.2、外资资金或加速流入，支撑A股长期向好

MSCI今年按计划分三个阶段(5月、8月和11月)扩大纳入A股，A股在其新兴市场指数的权重将由约0.7%增至约4%，5月14日也已经公布了A股的扩容名单并提升了纳入因子从5%到10%。而富时罗素则是在5月25日宣布了1097只A股股票进入其全球股票指数系列，它将以沪、深股通标的为基础从2019年6月到2020年3月分三步纳入，第一阶段完成后，A股将在富时新兴市场指数中占5.5%的权重，预计吸引100亿美元的被动资金净流入。9月6日，1099只中国A股正式纳入标普新兴市场全球基准指数（S&P Emerging BMI)，此次以25%的纳入因子纳入之后，A股在标普新兴市场全球基准指数中所占权重为6.2%，中国市场（含A股、港股、海外上市中概股）在该指数占权重36%。
因为MSCI、富时罗素以及标普道琼斯等指数编制公司将A股纳入其各自指数管理体系中的进程正在有条不紊的进行，预计未来几年内会给A股市场带来大量的资金。随着指数被动型资金的流入，A股长期配置型资金增加，为A股底部形成一定资金上的支撑，也通过外资的持仓逐步改善国内市场投资情绪。

2.3、外资的持仓风格或影响A股估值

根据Wind中披露的QFII在2019年半年报的重仓持仓情况，当前QFII重仓在上证50指数上的市值为451亿元，重仓在沪深300指数（不含上证50）上的市值为836亿元，而布局中小板股票（中证500指数+其他）上则共有317亿元。若从重仓股数量上来看，2019年二季度QFII配置的股票较今年一季度的持仓更加集中了，市值明显更倾向于在沪深300指数上。
从QFII持股市值的行业分布来看，持股市值较高的行业有银行、耐用消费品和服装、多元金融、食品饮料和烟草等。持股占比最大的行业为银行，持股市值434亿元，比重高达27%。总的来看，QFII外资机构比较偏好大金融、大消费板块的龙头公司。
对于陆股通而言，其特点与QFII持仓比较类似，也是比较偏重于在沪深300的成分股当中进行配置，行业分布也都集中于消费、银行、生物科技等。
所以预计取消QFII和RQFII限制，会提升大金融股、大消费的配置价值，外资的这种持仓偏权重、偏低估值的风格或许也会影响到国内投资者，对提升A股大盘股股指水平或有一定作用，未来预计大小盘股溢价效应或逐渐减弱。

2.4、市场投资者结构将会得到重塑
对于A股而言，我们从机构投资者持仓占比的情况中可以看到，外资整体的资金（QFII+陆股通）持仓占比在2019年为4.1%，仅仅低于基金和保险公司的持仓占比，排名第四。
从历年的持仓分布情况来看，基金的持仓占比从2010年14%逐渐下落到7%的水平，而保险公司则多年保持在4%-5%的水平。可以预计的是，随着QFII和RQFII限额的取消，未来外资资金对A股市场的话语权将进一步提升。

对于股指期货而言，在香港、韩国等亚洲范围内相对成熟的股指期货市场当中，理性的机构投资者会根据交易需求产生套保、套利与投机的各种需求，所以我们会发现散户、做市商以及机构投资交易占比基本上呈现“三足鼎立”的局面。而这和所处的市场中投资者结构也有一定的关系，韩国市场上国外投资者的占比最高，约为65%，而香港市场上境外机构投资者占比约56%，都是具有较高的比例。

如此高比例的境外投资者也反映出了这些市场在金融衍生品市场上对外开放的程度，未来随着A股逐渐被MSCI、富时罗素、道琼斯等指数纳入，外资的配置必然需要合适的衍生品工具进行风险管理。所以股指期货市场投资者的结构也将得到一定的改善，促使股指期货定价更加高效、合理。

2.5、促使股指期货国际化进程加速
巨量的外资进入A股市场后，如何有效的对冲短期市场回调风险就显得很有必要了，所以外资利用股指期货进行对冲套保的需求可能也会相应增加。但是目前QFII机构可以参与股指期货交易的，而通过港交所与内地互联互通机制的外资却并不能打通与中金所的互通，所以没有比较合适的直投的衍生品标的。尽管新加坡证券交易所很早就上市交易了与中国A股市场相关的富时A50指数期货，但由于外资持股标的众多，从实际效果来看，其对冲A股系统性风险的表现并不如人意。
QFII目前的持仓市值仅1604亿元，而且QFII机构可以进行衍生品交易，而与之相比，陆股通持仓市值已经接近万亿，反而不能进行境内的股指期货对冲。所以对于陆股通资金而言，在市场回调的时候，因没有比较合适的风险对冲工具，所以只能大比例的卖出减仓。
而股指期货市场条件也在逐步变得成熟，以应对未来可能的对外开放政策，做好股指交易国际化的基础。今年股指期货于4月22日起开始了第四次“松绑”，这是自中金所去年12月3日对股指期货实施第三次“松绑”、今年3月25日对套保规则中期限匹配放宽后的新动作，一是以满足国内外投资者的套保等需求，二是提高市场流动性使股指期货的定价功能良好发挥。从效果上来看，一是政策放开的确改善了期指市场的交易活跃性，IF全部合约目前的日均成交量已基本稳定日均10万手，而IC则稳定在11万手，二是期指的成交持仓比已基本稳定在0.6-1.4的区间内，过多的套保盘会造成定价偏差，而过度的投机交易又会在市场情绪变化时出现极度的“拥挤”“踩踏”，期指交易趋于机构化，以IF为例，交易排名前20家的会员累计成交量占总成交量的60%以上，机构化投资会使得期指交易变得更加理性，也利于期指定价更合理。

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附录
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3.1、QFII机构

尽管我国从2002年左右就已经允许外资以QFII的形式进入国内证券市场买卖股票，但每一家外资机构需要申请可投资的额度。上表是按额度排名的前10家QFII机构，额度为20亿美元以上的有9家，其中澳门金融管理局的额度最高，为50亿美元。

今年4-8月份阿布扎比投资局、法国兴业银行、巴克莱银行以及科威特政府投资局都有额度的提升。这些QFII机构中有203家都是有1-10亿美元的额度，数量占比超过63%，而已经把额度削减至不足0.001亿美元的有29家，还有11家机构已经获得了QFII资格，但暂时还未被批准授权额度。根据各家机构披露的额度变动情况来看，从2003年QFII投资国内证券市场的总额度每年逐步增加，2003年仅17亿美元，自2011年期额度授权有所加快，而2018年则首次超过了1000亿美元，今年前8个月的额度增量就大约有100.2亿美元，其中额度增量最大的是巴克莱银行。

3.2、RQFII

根据Wind的数据，到目前为止总计的RQFII机构数量为260家，最新额度是6941.92亿元，其中有37家将额度降至0或暂未新申请额度，额度在100亿元以上的有11家，20-100亿元的有98家，额度不足20亿元的有114家。上表是截止目前RFII按额度排名的前10家机构，有最大额度的RQFII机构是南方东英资产管理有限公司，目前在香港上市的“南方A50”ETF基金就是这家机构旗下的基金产品，其次是领航投资澳洲有限公司。2019年新增的RQFII额度为489.3亿元，其中最大是大成国际资产管理有限公司，新增80亿元的RQFII，不少机构都是第一次获得RQFII额度，其中不乏一些国际著名的投资管理公司，也包括国际货币基金组织这样的机构。

3.3、陆股通

3.4、外资机构投资渠道方式对比
当前外国投资者有四种渠道进入A股市场：QFII/RQFII渠道、沪深港通、沪伦通和直接开立A股证券账户。QFII/RQFII、沪深港通较为成熟，两种机制在交易模式、投资者准入资格、投资范围、投资额度、汇兑管理等方面有着显著差异。
QFII：中介代理模式，针对境外机构投资者，进入A股市场需要证监会的资格审批，并需要将外币兑换成人民币，然后委托境内证券公司等作为中介机构在沪深交易所进行投资。
沪深港通：“沪深港通”运作方式：通过两地的交易所在彼此区域成立的独资公司或分支机构（SPV），接受两地交易所投资者的买卖订单，并将订单传递到对方交易所执行交易，两地的交易所、结算机构共同合作完成交易。

报告作者
李晓辉资深分析师(金融工程)
从业资格号： F3022611
投资咨询号 Z0013904
Email: xiaohui.li@orientfutures.com

联系人：
谢圣分析师(金融工程)
从业资格号： F3059765
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