来源：伍治坚证据主义
作者：伍治坚很多投资者害怕买股票的最重要原因之一，就是怕股市大跌。股市大跌，来的时候经常毫无征兆，让人防不胜防。自己在股市中的投资，短短几天之内就缩水20%，甚至更多，任何人都很难理性对待这样的损失。因此，在金融市场中，有很多人提供了一些金融工具，帮助投资者应对股市的大跌风险。其中被提到比较多的一个，是看跌期权（Put Option）。今天这篇文章，就来帮大家分析一下，看跌期权能否有效应对股市的下跌风险。01首先，为那些非金融背景出身的读者朋友们，简单普及一下看跌期权的概念。期权的意思，是一个可以在未来某一时点行使的权利。注意，这里有两个关键词：1）未来：体现在“期”字中，就是它能够行使的时间，在将来。2）权利：体现在“权”字中，就是期权的拥有者，可以选择行使，或者不行使，主动权在自己手里。为什么说“未来”和“权利“这两个定义很关键呢？因为，我们需要应对的股市大跌的风险，是不确定的。也就是说，它在将来可能会发生，也可能不发生。如果发生了，我们就需要行使期权来减少自己的损失。但是如果不发生，那么这个期权就不需要了。从这个逻辑来说，期权，和保险是很像的（本质上就是保险）。它应对的是一个未来的不确定的风险。在平时意外不发生时，期权就像保险一样，是被”浪费“的。它的价值，体现在意外发生的时候（比如市场大跌）。和保险一样，期权也不是免费的。就好比我们需要支付保费，我们也需要付钱购买期权。我们每年都需要交保费，而期权也都有有效期。最关键的，两者都是”零和博弈“。就是说，到最后，要么卖保险（期权）的赚了，要么买保险（期权）的赚了，不可能双方都赚。买方和卖方的盈利之和，为零。
02下面，让我用一个简单的例子，帮助大家更好的理解期权的原理。我这里以看跌期权为例。
假设我们购买了一个30天期的看跌期权。期权的执行价格为2870。也就是说，在未来30天内的任何一天，我们可以行使该期权，并且把手中的股票以2870的价格卖出。期权的价格为20。![]()
基于以上这些信息，我们可以做一个简单的计算。假设在未来的30天内，股票的价格一直在2870左右，那么这份期权对我们来说没有什么价值，因为执行或者不执行，结果是一样的，都是我可以以2870的价格卖出手中的股票。因此，我白白损失了20元的期权费。在上面这个图表中，我们可以看到，当股票价格在2870时，投资者的收益为负20。
如果股票一路上涨，价格高于2870，那么我的情况还是一样：看跌期权没有任何价值，我还是会损失20元的期权费。只有当股票价格下跌时，看跌期权才变得有价值。比如当股票价格下跌到2850时，基于我手上的期权，我可以以2870的价格卖出股票。这样，我就赚了20。但是不要忘了，为了这个期权，我付出了20元的期权费。因此最后算总账，我的净收益为0。只有当股票价格跌到2850以下时，我才能从这份看跌期权中获得净回报，因为从股价下跌中获得的收益，超过了期权费。同时我们不要忘记，任何期权，都是有有效期的。在这个例子中，价格下跌一定要在30天内发生。如果30天以后才开始下跌，那么到时候这份期权已经过期了，对投资者来说没有任何价值。也就是说，如果投资者想要通过购买看跌期权获利，那么就需要满足两个条件：1）股票的价格下跌幅度超过期权费。2）价格下跌发生在期权有效期内。假设在期权有效期内，股票的价格没有下跌，或者下跌不够，那么投资者能怎么办呢？无他，只能再去购买一个新的期权，为接下来的X天上保险。这样周而复始，一直到真的发生意外为止。03比如投资者买入标普500指数基金，长达5年。在这5年里，如果投资者害怕市场大跌，决定用看跌期权来对冲自己的投资风险。那么他就需要购买很多个看跌期权。每次期权到期后，就再购买一个新的。这样才能保证在大跌来临时，自己的投资组合是有“保险”的。那么，用购买看跌期权的方法，到底能不能降低投资组合的回撤，提高回报呢？下面，我们就来分析一下这个问题。在这里，我需要援引一篇研究报告（Israelov, 2017）。在该报告中，作者假设投资者购买标普500指数看跌期权，基于过去30年（1986-2016）的美国股市，做了多个回测检验，最终得出以下结论：1）看跌期权对于减少投资组合的回撤几乎没有任何价值，除非投资者能够精确的提前预判市场大跌发生的时机。换句话说，除非你在大跌马上要发生前买入看跌期权，否则这个策略是无法帮你减少回撤的。这背后关键的原因，是期权是要花钱买的。在上文中我已经解释过，为了保证投资组合时刻都有“保险”，投资者需要在期权到期后，不断的购买新的期权。假以时日，把这些累计的成本都加起来，就会严重拖累投资者的投资回报。2）如果投资者想要减少回撤，与其购买期权，还不如少买点股票。![]()
举例来说，在1986-2016这30年里，买了看跌期权保险的投资组合，在最坏的1%的时间里，20天的最大回撤为9.6%，250天的最大回撤为32.1%。同期，一个36%股票/64%现金的投资组合，在最坏的1%的时间里，20天的最大回撤为6.6%，250天的最大回撤为20.9%，均明显好于购买看跌期权的投资组合。相对于购买看跌期权，少买股票的方法，能够获得类似的投资回报，同时大幅度降低投资组合的波动性。在另一篇研究中（Israelov and Nielsen, 2015），作者回测了18年（1996-2014）的股市数据，得到以下结果：36%股票/64%现金的投资组合，在该期间的投资回报，和购买看跌期权的投资组合回报一样，都是每年2.5%。但是前者的回撤和波动率，还不到后者的一半。就是说，少买股票的方法，优超购买看跌期权的方法。有兴趣的朋友，可以去阅读一下研究报告的原文。这些研究发现，告诉我们几个最朴素的道理：1）世上没有免费的午餐。既想获得好的投资回报，又不想经历回撤，几乎不可能。如果有人告诉你他可以做到这一点，那我们就要愈发提高警惕。更多的现实情况是，投资者既没有避免深度回撤，而且也没有获得好的投资回报，两头不讨好。2）任何金融工具，都是有成本的。只要有成本，就可能会拖累我们的投资回报。在这个例子中，投资者的初衷，是通过看跌期权降低投资组合的回撤。但是，由于期权成本的影响，投资者弄巧成拙，不光没有减少回撤，反而回撤更深。这是我们需要理解的一个重要教训。在另外一篇研究（Harvey, et al, 2019）中，作者在回测了33年（1985-2018）的历史数据后，得出类似结论：看跌期权由于价格太贵，严重拖累投资者的投资回报，导致投资者不光无法赚钱，反而亏损（总回报负7.4%）。如果害怕投资组合有回撤，那么最简单和廉价的方法，就是少买点股票。当然，这种方法也有缺点，那就是在股票上涨时，投资者的回报没有满仓那么高。因此，投资者在下场进入市场进行投资前，应该首先了解自己的财力和能够承担的风险，并根据个人和家庭的具体情况选择适合自己的风险敞口（比如20%股票，或者40%股票等）。在此基础上，我们要时刻提醒自己控制成本，通过多元分散的方法，辅之以有效系统，坚持长期投资。这才是有效应对投资风险最合理的方法。参考资料：Roni Israelov, Pathetic Protection: The Elusive Benefits of Protective Puts, 2017Campbell Harvey, Edward Hoyle, Sandy Rattray, Matthew Sargaison, Dan Taylor, Otto Van Hemert, The Best of Strategies for the Worst of Times: Can Portfolios be Crisis Proofed? 2019Israelov, R. and L. N. Nielsen (2015), “Still Not Cheap: Portfolio Protection in Calm Markets.” The Journal of Portfolio Management. Vol. 41, No. 4, pp. 108-120.
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