可转债:金融地产

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边读边用   2019-9-8 19:33   4517   0
用“四问分析法”做行业研究时,在“如何给这门生意估值”这个问题上,反复提及股票的可替代性投资工具——可转债。可转债,全称是可转换公司债券,是一种可以转换成股票的债券。在不发生违约的前提下(即便破产,可转债比股票有优先偿还权),可转债具有下有保底(注意到期赎回条款、回售条款),上不封顶(注意有条件赎回条款)的特征。



做行业研究时,把海量杂乱的信息简化归类的“熵减”流程(熵是一个物质失序单位,随着时间推移而增加,需要定期整理,即熵增到熵减),是慢慢发现高价值或拥有心智资源企业的过程,也是走向“真知”的一条捷径。做好行业分类是第一步。股票投资的底层信息来自年报,可转债的底层信息来自可转债募集说明书(也可阅读可转债募集说明书摘要、发行公告、上市公告)。那么,阅读一份可转债发行公告(可转债募集说明书/摘要、上市公告),就是研究可转债的第一步。

我一般阅读可转债发行公告,因为篇幅短,想了解详情的可以阅读募集说明书或募集说明书摘要。如果是可转债上市后才研究的,并且不了解上市公司业务,也可以阅读上市公告书。上市公告书除了发行条款,还多了公司基本情况,篇幅一般居于发行公告和募集说明书摘要之间。这里先来整理金融地产这一大类下的可转债:


来源:东方财富终端,截图于2019.9.6。


可转债发行公告主要看什么呢?关键是看三大条款:(1)转股价格向下修正条款(下修条款);(2)赎回条款;(3)回售条款。


注:分类可转债数据相对静态,只是便于与个人分类股票池对应公司股票产生链接或联接。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价(东方财富有该项,集思录无该项)、赎回/强赎触发价、回售触发价等,不用自己计算,更加方便。

下面就用可转债四问分析法来拆解金融地产大类的可转债发行公告,研究流程如下图所示:


[h1]
[/h1][h1]第一个问题,转股价格向下修正条款(下修条款)是怎样的?[/h1]

转股价格向下修正条款简称下修条款,除了下修条件,比如公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%(15/30,80%),还有一些限制条件,比如下修方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施,同时,修正后的转股价格不低于某段时间股票交易均价,不低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值等。股票行情软件能直接显示修正触发价,无需自己计算。

转股数量的计算方式为:Q=V/P,V为可转债持有人申请转股的可转债票面总金额,P为申请转股当日有效的转股价。所以,转股价越低,每张可转债的可转股数量越多,对可转债持有人越有利。当然,因为下调转股价一般不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值,所以要注意转股价格(当期转股价格或初始转股价格),以及每股净资产。

下面以银行业的光大转债(113011),券商信托行业的国君转债(113013),房地产行业的格力转债(110030)为代表,分别查阅它们的可转债发行公告(转股价格部分):

光大银行(601818)/光大转债(113011):《中国光大银行股份有限公司公开发行 A 股可转换公司债券发行公告》(第6-12页),本次发行的基本情况:……2、发行规模:本次拟发行的可转债总额为人民币 300 亿元。……5、可转债基本情况:(1)债券期限:本次发行的可转债期限为自发行之日起六年,即自2017 年 3 月 17 日至 2023 年 3 月 16 日。(2)票面利率:第一年 0.2%、第二年 0.5%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%。(3)债券到期偿还:在本次发行的可转债期满后五个交易日内,发行人将以本次发行的可转债的票面面值的 105%(含最后一期年度利息)的价格向投资者兑付全部未转股的可转债。(4)付息方式:本次发行的可转债采用每年付息一次的付息方式,计息起始日为本可转债发行首日,即 2017 年 3 月 17 日。每年的付息日为本次发行的可转债发行首日起每满一年的当日。……(5)初始转股价格:4.36 元/股。(不低于《募集说明书》公告前三十个交易日、前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日交易均价,以及最近一期经审计的每股净资产和股票面值)。(6)转股起止日期:自可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止(即 2017 年 9 月 18 日至 2023 年 3 月 16 日止)。(7)信用评级:AAA。……6、发行时间:本次发行原股东优先配售日和网上、网下申购日为 2017 年 3 月 17 日 (T 日)。……13、转股价格的确定及其调整:(1)初始转股价格的确定依据。本次发行可转债的初始转股价格为 4.36 元/股,不低于公布募集说明书之日前三十个交易日、前二十个交易日公司 A 股股票交易均价和前一个交易日公司 A 股股票交易均价,以及最近一期经审计的每股净资产和股票面值。14、转股价格向下修正条款:(1)修正权限与修正幅度。在本可转债存续期内,当公司 A 股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决,该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时,持有公司本次发行可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前三十个交易日、前二十个交易日和前一交易日的公司 A 股股票交易均价,同时,修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。……15、转股股数确定方式:本次发行的可转债持有人在转股期内申请转股时,转股数量的计算方式为:Q=V/P,并以去尾法取一股的整数倍。其中:V为可转债持有人申请转股的可转债票面总金额;P为申请转股当日有效的转股价。

国泰君安(601211)/国君转债(113013):《国泰君安证券股份有限公司公开发行A股可转换公司债券发行公告》(第4-9页),本次发行的基本情况:……2、发行规模:本次拟发行的可转债总额为人民币 70 亿元。……6、可转债基本情况:(1)债券期限:本次发行的可转债期限为自发行之日起 6 年,即自 2017 年 7 月 7日至 2023 年 7 月 6 日。(2)票面利率:第一年 0.2%、第二年 0.5%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年1.8%、第六年 2.0%。(3)债券到期偿还:在本次发行的可转债期满后五个交易日内,公司将以本次发行的可转债的票面面值的 105%(含最后一期年度利息)的价格向投资者兑付全部未转股的可转债。(4)付息方式:本次发行的可转债采用每年付息一次的付息方式,到期归还本金和最后一年利息。(5)初始转股价格:20.20 元/股,不低于募集说明书公告日前 20 个交易日公司 A股股票交易均价(若在该 20 个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形,则对调整前交易日的收盘价按经过相应除权、除息调整后的价格计算)和前一个交易日均价。(6)转股起止日期:本次可转债转股期自可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。(7)信用评级:AAA。……7、发行时间:原 A 股股东优先配售日和网上、网下申购日为 2017 年 7 月 7 日(T 日)。……14、转股价格的确定及其调整:(1)初始转股价格的确定依据。本次发行可转债的初始转股价格为 20.20 元/股,不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司 A 股股票交易均价(若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形,则对调整前交易日的收盘价按经过相应除权、除息调整后的价格计算)和前一个交易日公司 A 股股票交易均价。15、转股价格向下修正条款:(1)修正权限与修正幅度。在本次发行的可转债存续期间,当公司 A 股股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时,持有本次发行的可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于前述的股东大会召开日前二十个交易日公司 A 股股票交易均价和前一个交易日公司 A 股股票交易均价16、转股股数确定方式:本次发行的可转债持有人在转股期内申请转股时,转股数量的计算方式为:Q=V/P,并以去尾法取一股的整数倍。其中:V 为可转债持有人申请转股的可转债票面总金额;P 为申请转股当日有效的转股价格。

格力地产(600185)/格力转债(110030):《格力地产股份有限公司公开发行可转换公司债券发行公告》(第5-10),本次发行的基本情况:……2.发行规模:本次发行的可转债总额为人民币 9.80 亿元。……5.可转债基本情况:(1)债券期限:本次发行的可转债存续期限为自发行之日起 5 年。即自 2014年 12月 25 日至 2019 年 12 月 24 日。(2)票面利率:第一年为 0.60%、第二年为 0.80%、第三年为 1.00%、第四年为 1.50%、第五年为 2.00%。(3)债券到期偿还:在本次发行的可转债期满后五个交易日内,发行人将以本次发行的可转债的票面面值的 106%(含最后一期利息)的价格向投资者兑付全部未转股的可转债。(4)付息方式:……(5)初始转股价格:20.90 元/股(不低于《募集说明书》公告前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日股票交易均价的高者)。(6)转股起止日期:自可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止(即 2015 年 6 月 25 日起至 2019 年 12 月 24 日止)。(7)信用评级:AA。……6.发行时间:本次发行原股东优先配售日和网上、网下申购日为 2014 年 12 月 25 日(T日)。……13.转股价格的确定及其调整:(1)初始转股价格的确定依据。本次发行可转债的初始转股价格为 20.90 元/股,不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价(若在该二十个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形,则对调整前交易日的收盘价按经过相应除权、除息调整后的价格计算)和前一个交易日公司股票交易均价。……14.转股价格向下修正条款:(1)修正权限与修正幅度。在本次发行的可转债存续期间,当公司股票在任意 20 个连续交易日中至少10 个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 90%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决,该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时,持有本可转债的股东应当回避;修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前 20 个交易日公司股票交易均价和前一交易日的公司股票交易均价,同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。……15.转股股数确定方式:本次发行的可转债持有人在转股期内申请转股时,转股数量的计算方式为:Q=V/P,并以去尾法取一股的整数倍。其中:V 为可转债持有人申请转股的可转债票面总金额;P 为申请转股当日有效的转股价。


[h1]第二个问题,赎回条款是怎样的?[/h1]

赎回条款分两种情况,一是到期赎回,约定一个到期赎回价;二是有条件赎回(提前赎回或强制赎回),转股期内,公司股票在一段交易日的收盘价不低于当期转股价格的一个特定值(一般130%),或者本次发行的可转债未转股余额不足一个特定值(一般3,000 万元)时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的可转债。股票行情软件或集思录直接显示出赎回/强赎触发价,不用自己计算。

公司行使提前赎回权时,会发布赎回公告(一般多次),提醒可转债持有人注意限期内转股(持有人也可直接卖出)。所以,持有人要留意债券期限和提前赎回公告,免得被发行人以低价(面值+利息)赎回。持有好股票可以选择遗忘,持有可转债可不行。

下面以银行业的光大转债(113011),券商信托行业的国君转债(113013),房地产业的格力转债(110030)为代表,分别查阅它们的可转债发行公告(赎回条款):

光大银行(601818)/光大转债(113011):《中国光大银行股份有限公司公开发行 A 股可转换公司债券发行公告》(第12-13页),本次发行的基本情况:……16、赎回条款:(1)到期赎回条款。在本次发行的可转债期满后五个交易日内,公司将以本次发行的可转债的票面面值的105%(含最后一期利息)的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。(2)有条件赎回条款。转股期内,公司 A 股股票在任何连续三十个交易日中有至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%(含 130%),经相关监管部门批准(如需),公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债……当本次发行的可转债未转股余额不足 3,000 万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的可转债。

国泰君安(601211)/国君转债(113013):《国泰君安证券股份有限公司公开发行A股可转换公司债券发行公告》(第9-10页),本次发行的基本情况:……17、赎回条款:(1)到期赎回条款。在本次可转债期满后五个交易日内,公司将以本次可转债票面面值的 105%(含最后一期利息)的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。(2)有条件赎回条款。在本次发行的可转债转股期内,如果公司 A 股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%(含 130%),或本次发行的可转债未转股余额不足人民币 3,000 万元时,公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。

格力地产(600185)/格力转债(110030):《格力地产股份有限公司公开发行可转换公司债券发行公告》(第10页),本次发行的基本情况:……16.赎回条款:(1)到期赎回条款。在本次发行的可转债期满后五个交易日内,本公司将以本次发行的可转债的票面面值的 106%(含最后一期利息)的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。(2)有条件赎回条款。在转股期内,当下述情形的任意一种出现时,公司有权决定按照以面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债:A.在转股期内,如果公司股票在任何连续 30 个交易日中至少 15 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%(含 130%);B.当本次发行的可转债未转股余额不足 3,000 万元时


[h1]第三个问题,回售条款是怎样的?[/h1]

除了金融行业,可转债一般都有一条“有条件回售条款”。有条件回售条款约定,该次可转债指定计息年度起,公司股票在一段交易日的收盘价格低于当期转股价格的一个特定值(一般70%),即回售触发价,可转债持有人有权将全部或部分其持有的可转债按照约定回售价回售给公司。可以简单表述为,第N年起30个交易日低于70%回售。这也是对可转债持有人的一种保障。股票行情软件或集思录都直接显示出回售触发价,不用自己计算。

下面以银行业的光大转债(113011),券商信托行业的国君转债(113013),房地产行业的格力转债(110030)为代表,分别查阅它们的可转债发行公告(回售条款):

光大银行(601818)/光大转债(113011):《中国光大银行股份有限公司公开发行 A 股可转换公司债券发行公告》(第13页),本次发行的基本情况:……17、回售条款:在本次发行的可转债存续期间内,如公司本次发行可转债募集资金的使用与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化,被中国证监会认定为改变募集资金用途的,可转债持有人享有一次按面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的部分或全部可转债的权利。持有人在回售条件满足后,可以在公司公告的回售申报期内进行回售,该次回售申报期内未进行回售申报或未实施回售的,不应再行使本次回售权。除此之外,可转债不可由持有人主动回售。

国泰君安(601211)/国君转债(113013):《国泰君安证券股份有限公司公开发行A股可转换公司债券发行公告》(第10页),本次发行的基本情况:……18、回售条款:若本次发行可转债募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现变化,且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的,可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的全部或部分可转债的权利。在上述情形下,可转债持有人可以在回售申报期内进行回售,在回售申报期内不实施回售的,自动丧失该回售权。

格力地产(600185)/格力转债(110030):《格力地产股份有限公司公开发行可转换公司债券发行公告》(第10-11页),本次发行的基本情况:……17.回售条款:(1)有条件回售条款。自本次可转债第三个计息年度起,如果公司股票在任何连续 30 个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70%,可转债持有人有权将全部或部分其持有的可转债按照 103 元(含当期应计利息)的价格回售给公司。……自本次可转债第三个计息年度起,可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次,若在首次满足回售条件而可转债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的,该计息年度不应再行使回售权。可转债持有人不能多次行使部分回售权。(2)附加回售条款。若公司本次发行的可转债募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化,根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的,可转债持有人享有一次回售的权利。可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按照 103 元(含当期应计利息)的价格回售给公司。持有人在附加回售条件满足后,可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售,本次附加回售申报期内不实施回售的,不应再行使附加回售权。


[h1]第四个问题,如何给可转债估值?[/h1]

安道全在《可转债投资魔法书》一书里,提到一种简单的投资方法:面值100元以下买入,130元以上卖出。关于买入价,还提到三条安全线的买入点,包括到期安全价(到期赎回价+税后中间利息之和)、回售价(103或债券面值加当期应计利息的价格)、面值100元,越低越安全。刘诚在《投资要义》一书里也有类似建议,以面值附近的价格买入可转债。

可转债的标的物是公司股票,在用四问分析法拆解分析年报的基础上,再选择可转债,并注意“三条安全线的买入点”,就是我的投资方法。另外,低估分散策略用在可转债组合上,似乎比股票组合更适合。至于其它方法,留给他人吧。

退市可转债(该数据仅用于个人研究分析,不保证数据的准确性、完整性):


2019.9.8
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