长债利差与美元货币体系演化：波动率视角的资产配置系列三

报告摘要
一、投资摘要
1. 如果说利率是资产定价的核心，长债利率是资产轮动的锚定，那么跨国长债利差就是指引资产配置方向的北斗，尤其是当前主流资产配置框架仍以通胀周期为核心的背景下，不同国家间长期国债利率的相对变化就是通胀预期和经济前景最直接的反应，其中最重要的基准自然是美国长债利率。
2. 1963年和1969年美国与欧洲国家的10年期国债利差回落，基本就给布雷顿森林体系判了死刑；1982年和1992年美德、美日10年期国债利差的触底意味着美国经济的强势归来；同样是这两个利差在新世纪初的筑顶昭示出中国经济的崛起。
3. 2011年和2013年美中10年期国债利差分阶段收窄，中国经济告别了两位数高速增长，进入“新常态”，全球大宗商品暴跌；2016年和2017该利差二次触底走扩，中国经济迎来了久违的再通胀，出现剧烈的股债轮动。
4. 2019年剩余的时间里，A股四季度将进入季节性高收益时期，相对收益投资者可以把股票配置比重从50%提升至65%；9月中美长期国债利率大概率反弹，但下行趋势不改，利率债配置比重建议不低于20%。整体上我们认为是股债双牛的格局。
二、风险提示
欧元区解体，人民币国际化逆转。

报告正文
1
突如其来的长债利率波动
2019年刚刚过去的8月份，10年期美债利率暴跌53个基点，创8年来最大单月跌幅，海外市场通胀预期在不到一年之内完全逆转。当大家都在讨论美债期限利差之时，我们认为去年11月中期选举以后美国与德国、日本以及中国的长债利差下行，就隐含了长期投资者对美国经济的悲观预期，历史上美国与这些国家的利差也一次次在经济危机或货币政治剧变之前发生方向性的变化，其中的内在机理何在? 要回答这个问题要先从美债和德债连续出现波动率飙升说起。2014年10月15日美盘交易时段10年期美债利率12分钟之内剧烈波动37个基点，一度暴跌至1.865%，最后以下跌6个基点收盘，类似情况自1998年以来只发生过3次，它们都发生在美联储货币政策预期改变之时，唯独这次却出现一个稀松平常的交易日；虽然宏观层面没有很明显的原因，但微观层面美债市场的流动性却大幅颓化，中央限价簿记系统(CLOB)的数据显示，此次利率剧烈波动前，美债市场流动性大幅下降，所谓的市场深度处于严重不足状态，10年期美债的市场深度(Market Depth)仅相当于平时的20%，还伴随着市场买卖价差(Bid-Ask Spread)的明显拉大。之后美国商品期货交易委员会(CFTC)公布期货持仓数据显示，10年期美债期货投机空头持仓基本没变化，多头持仓从419942份升至456726份，因而净空头持仓量从123168份合约暴跌至90010份，跌幅高达27%，似乎杠杆基金快速回补美债期货空头可以解释长债利率剧烈波动，不过我们倾向认为美债期货市场持仓变化仅仅是结果，真正的诱因是做空美债波动率交易的大面积解除，美债利率波动飙升引发国债期货空头撤离；另一个重要的变化也可以佐证: 3个月欧洲美元期货净空头持仓量从超过130万份直接下降至50万份，随后几周内转到净多头。投资者一般看到利率期货净持仓翻多会认为整体市场对美联储货币政策的预期转向鸽派，因为欧洲美元期货价格上涨意味着更低的离岸美元拆借利率(Libor)，而这次欧洲美元期货净持仓的多空逆转和货币政策预期没什么关系，纯粹是美债市场参与者结构的发生比较大的变化: 投机者卖出欧洲美元期货的交易对手不存在了，他们只能回补空头，减少净空头持仓。在美联储开始缩减资产购买的大背景下，为何有交易对手要买入天量的欧洲美元期货合约呢? 这就涉及到一些大型债券共同基金做空美债波动率的对冲需求，其中尤以太平洋资产管理公司(PIMCO)的旗舰产品总收益基金(Total Return Fund)为代表，此类基金本身就持有大量的美债现券，同时在利率互换市场上卖出期权(Swaption)，押注美债利率不会有超预期的波动，由于利率互换期权的浮动端以3个月美元Libor为基准，为了对冲掉做空利率波动率的敞口，就需要买入欧洲美元期货合约，相当于一边儿卖火灾保险，一边儿稳稳控制住可燃物的供给，基本就是以庞大的资产管理规模在赚钱。随着欧洲美元期货上对冲头寸的大幅下降，利率互换期权卖方减少自身波动率做市规模，美债利率波动飙升令利率互换期权的买方: 保险公司和养老基金的利率互换固定端收入失去了风险保护，不能再加杠杆拉长资产久期，只能买入长期美债现券从而推动长债利率暴跌，最后美债期货空头减仓。这些在欧洲美元期货商业多头持仓量、30年期与10年期美债利差的联动关系中有明显的体现。

然而海外债券市场的动荡并未就此结束，2015年4月17日至6月10日10年期德债利率飙升90个基点，即出现所谓的“Bund Tantrum”。巧合的是德债市场也经历类似去年美债大幅波动前的流动性颓化，长期德债的买卖价差从6个基点升至10个基点，超长德债的买卖价差从45个基点升至90个基点，市场深度也是严重不足，中长期德债市场深度比此前低20%，超长德债市场深度比此前低了40%。在分析长期德债利率飙升的原因时，投资者的聚焦点也放在欧元区国债互换市场上，考虑到当时欧洲央行开启大规模资产购买的大背景，养老基金和保险公司的投资组合都有进入利率互换拉长久期并锁定固定端收入的需求，这大大刺激了对利率互换期权的需求，其波动率也一路走高；进入4月份欧元货币市场利率跌的太快引起利率互换浮动端供给不足，欧元区10年期利率互换从45个基点升至130个基点，欧元区的互换利差(Swap Spread)也急剧扩大，从一季度末的23个基点扩大至33个基点，试图做空该利差的机构入场，利率互换浮动端供给回升，互换期权波动率回落，代价是10年期德债被抛售。从交易机制来看，美债与德债的利率波动率放大，但利率波动方向却完全相反，其间的原因是当期权波动率飙升之际，互换利差(Swap Spread)的走向不同: 美联储进入货币政策收紧加上彼时美国政府拍卖大量短债融资，短期利率上升压力比较大，因而彼时美国利率互换浮动端供应充足，互换利差上行，做多互换利差的交易驱动利率衍生品市场对美债是买入需求；而欧洲央行刚开启资产购买，短端利率暴跌令利率互换浮动端供应不足，互换利差下行，做空互换利差的交易驱动利率衍生品市场对德债是质押需求。

总起来说，2015年前后发生的美债、德债波动率骤然走高都是源自利率互换市场及其衍生品的流动性收紧，区别在于美国利率互换市场主要是互换期权波动率飙升，但是利率互换两端的供需并未严重失衡，养老基金和保险公司只是把拉长久期的工具从利率互换切换到美债现券，所以最终呈现的是利率暴跌；德国利率互换市场除了互换期权波动率飙升，还伴随着利率互换浮动端的供给不足，利率互换与欧元区国债的利差都大幅走高，最后套利者收入浮动端现金流，还卖出10年期德债。不论是欧洲美元期货多头持仓撤离，还是欧元区货币市场利率下跌，细究孕育两次国债市场动荡的过程，本质的诱因还是来源于美国与欧洲的货币政策背离。

2
货币政策背离的历史及长债利差
大西洋两岸货币政策分化再现，美债和德债长期利率的高波动只是注脚，而非已经或将要发生事件的全部，相较于前边几次类似情况，国债利率的高波动甚至根本不会写进金融史。1960年至今60年间，美国与欧洲、日本之间出现过多次货币政策背离，每次背离都驱动长债利差起起伏伏，随之而来的是国际金融市场各式各样的大规模动荡，例如1970年美德、美英10年期国债利差触顶回落，美国黄金储备不断流失，第二年尼克松总统宣布关闭黄金兑换窗口，以黄金为锚的国际货币体系宣告解体；同时三个非美国家的长债利差也对全球金融市场有重要影响，最明显的例子就是1989年10年期英德国债利差暴跌，投资者掀起做空英镑大潮，最终1992年9月16日索罗斯阻击英镑，在无力维持英镑兑马克高于2.778水平以后，英国不得不退出欧洲货币体系。

以1972年为界限，1960-1972年重点考察美国与英国、法国和德国的货币政策走向，这一时期美国国际收支赤字快速扩大，过剩的美元储蓄输入到西欧，推动欧洲美元存款规模扩张，二者对布雷顿森林体系形成越来越大的冲击，金融市场动荡的核心集中于汇率领域，尤其表现在英镑接连不断贬值上；1972年以后美日贸易赤字急速扩大，日元可自由兑换推动日企大规模投资海外，所以1972至今主要关注美国与英国、德国和日本的货币政策变化，这一时期美国国际收支赤字主要输出到东南亚，其经济周期性及外溢效应往往引发跨境资本流向逆转，这些国家私人部门资产负债表处于剧烈冲击中，金融市场动荡的核心变成本地股票、汇率和国债利率，即所谓的“股债汇”系统性重估；1944年确立的布雷顿森林运行到20世纪60年代已是步履维艰，这种局面固然有美国国际收支不断恶化的原因，但规模庞大的欧洲美元市场也难辞其咎，这个市场的存在为投机者攻击美元和英镑提供了充足又廉价的弹药，没有它美元和黄金脱钩可能会更晚发生，吊诡的是这个市场是美国人自己肇建的，1948-1954年为帮助西欧重建经济，美国通过马歇尔计划向16个西方国家提供170亿美元援助，向日本提供44亿美元援助；加上1956年苏联入侵匈牙利进一步恶化美国和苏联的关系，考虑到1951年朝鲜战争爆发后中国在美资产被冻结的教训，东欧社会主义阵营将其美元储备从纽约转移到伦敦，欧洲美元市场不可逆的形成了。1963年国际清算银行的数据显示，欧洲货币市场总量124亿美元，其中93亿美元是美元。投资者采取先抛英镑买美元，然后抛美元买黄金的策略，同一时期重开的伦敦黄金市场为这一策略提供流动性，黄金的美元价格也就有了官方价格以外的另一个参照标准，私人部门美元需求的变化直接影响美国国际收支，又会让离岸金价涨破35美元，美国政府就组织西欧诸国成立黄金总库干预。在离岸美元市场不断壮大的背景下，再分析美国和西欧三国的长债利差波动的影响才有意义，因为各国政府挤兑黄金只是压倒布雷顿森林体系的最后一根稻草。在此之前美国与英法德三国的政策都在极力削弱私人部门对美元乃至整个战后货币体系的信心，具体而言有以下三方面: 首先是英国“不能”，疲软的经济和沉重的债务负担并不支持英镑兑美元的官方汇价，脆弱的国际收支也不允许英镑自由兑换，储备货币地位不保引起更多英镑抛盘，加上1957年和1967年两次苏伊士运河关闭冲击英国出口，阿拉伯国家抛售英镑换成美元，贯穿整个60年代的英镑贬值始终刺激黄金的美元价格；其次是法国“不愿”，1958-1966年法国平均每年从美国兑换约400吨黄金，戴高乐上台后更是直言国际货币体系需要改革，秉承反英反美的政策路线，抛售美元兑换黄金是一举两得的操作，既可以打击美国的政治经济领导地位，又可以间接向英镑储备国施压，引发更多抛售英镑；1967年6月法国公然宣布退出黄金总库；最后是德国“不行”，与大部分经济学家的认知相反，美国一直认为在西德驻军的30亿美元军费才是对布雷顿森林体系的最大威胁，但美国在欧洲秉承“双重遏制”外交政策: 既要遏制苏联，也要防止德国重新武装，这意味着美国无法通过减少国际防务义务来修正自身国际收支，只能寄希望于德国央行继续持有美元，为了对抗通胀德国马克频繁升值，反过来英镑面临更大贬值压力，私人部门对黄金的需求变得更大。从1960-1965年美国与法德的10年期国债利差保持稳定，美国与英国的10年期国债利差剧烈波动，其轨迹大致领先两国贴现率之差1年左右。固定汇率制度下，国际收支调整要么依赖央行再贴现工具，要么就是财政收支调整；单从经济基本面看，美联储调低贴现率刺激经济，黄金流向伦敦，英镑汇率就趋于稳定；反之美联储提高贴现率抑制通胀，英镑就面临贬值压力，1961年、1965年莫不如此，英国的黄金储备不足以平滑两国货币政策背离引发的黄金外流。1965年德国和美国一起提高贴现率以后，10年期美德、美英利差暴跌，德国通胀水平回落，马克升值压力缓解，而英镑则贬值压力凸显，即使英国央行也跟随提高贴现率，但还是一天之内就流失2.13亿美元黄金储备。

在布雷顿森林体系下，美国与英法德的长债利差反映黄金跨境流向。汇率缺少弹性使得货币政策既无力重塑贸易部门竞争力，也无法有效控制基础货币增长，通胀预期的变化是通过黄金储备的变动传导至央行政策上。1966年以后美联储连续提高再贴现率，美国和西欧的10年期国债利差持续扩大，但未能阻止黄金流向欧洲，1970年法德主导的欧洲经济货币联盟启动，英法德三国都要求从美国兑换黄金，这等于欧洲完全抛弃了美元，处于衰退之中的美国开始下调再贴现率，大西洋两岸的利差暴跌，美国黄金储备下降至100亿美元关口。1971年8月15日美国宣布终止黄金与美元的兑换，黄金的美元价格从35美元一路升至42.22美元；美元大幅贬值直接促成日元汇率自由浮动的实现，当欧洲将大量美元储备换成黄金，试图构建独立的货币联盟之际，日本逐步成为美国国际收支新的融资来源。

布雷顿森林体系解体以后，固定汇率制度不复存在，黄金的美元价格上涨20.6%，美元相对马克和日元均大幅贬值30%，叠加两次石油危机的冲击，美国名义通胀水平从1972年的3%升至1980年的14.5%，在此期间美国与英德日的10年期国债利差也一路飙升600个基点以上；当时的美国美元贬值和石油禁运一起冲击总需求推升失业率，美国政府坚持使用凯恩斯式的需求管理政策，大举增加财政赤字向家庭提供更多社会保险、补贴，1975年向家庭转移支付占GNP的比例高达9.8%，而1969年这一比例只有5.4%，家庭部门每消费6美元就有1美元来自政府转移支付。企业融资受到联邦赤字扩张的挤出，固定资产投资不足，最后名义需求超过产出供给，名义通胀进一步走高，国际收支恶化让美元继续贬值，如此形成恶性循环。

1979年10月6日美联储主席保罗沃尔克(Paul Volcker)召集美联储理事会特别会议，对外宣布美联储货币政策目标从控制货币供给量转向控制银行准备金供给，到了1981年6月美联储基准利率从13.7%升至19%，再贴现率从11.7%升至14%，持续近十年的高通胀开始退潮，好处是通胀回落让家庭储蓄有更高的购买力，海外资本回流美国缓解了政府赤字扩张对企业融资的挤压，美元升值切断了名义通胀和国际收支之间的恶性循环，代价是美国贸易部门竞争力不支持如此高的利率和汇率。美国想在不调整自身利率的情况下，要求其他国家货币对美元升值，尤其是马克和日元，这几乎就是1971年的翻版。1981年美国与英德日的10年期国债利差触顶回落，预示着美国成功的重建了以日本和OPEC组织为基础的美元回落机制，1971年之前美元回流以法德为基础，黄金的存在总是挤压他们对美元金融资产的需求，待到80年代已经不存在这种问题，美国向中东国家提供安全保证，向日本出口和日元汇率发难导致这两个方向的美元顺差回流美国，美国国债作为核心美元资产，其与欧洲、日本的长债利差直接代表通胀预期差异，或者说是私人部门杠杆周期的差异，此后美德、美日的长债利差才和系统性金融动荡挂钩。更重要的是美债借由海外美元回流不只是驱动着美国国内美元信用扩张，还间接成为诸多非美国家本币扩张的重要抵押品，这也决定了美债的需求不再单纯是外储资产配置的需求，其作为高质量抵押品(HQC)的角色凸显，Krishnamurthy AndVissing-Jorgensen A.(2012)认为安全性和高流动性让投资者对美债有极高需求，并且为此每年支付73个基点的溢价，为美国政府节省的利息占其GDP的0.25%。

80年代美国和英德日的10年期国债利差趋势下行前有两个次高点，分别是1984年6月、1987年5月，这是由美国政府对美元摇摆不定的政策引起。前一个时点恰好是美国贸易赤字突破1000亿美元，强势美元吸引到美国的海外资本不断从经常项目中流出，里根政府不想缩减赤字也不想降息，就只能减少贸易赤字；同一时点10年期美日，美德利差开始回落，投资者期待国际收支改善为联储宽松提供空间，更多海外美元回流压低长债利率。美国财政部认为应该让全球需求再平衡: 美元贬值且美国减少进口，日元和马克需要升值，扩大内需向美国开放市场，这一思路催生了《广场协议》。到1985年10月马克兑美元升值10.5%，日元兑美元升值13%，英镑兑美元升值8%，10年期美债利率从12%下跌至9%。后一个时点来自美元贬值并未改善美国贸易收支，1986年初贸易赤字飙升至1500亿美元，还引发海外资本从美国流出，这让刚刚进行大规模减税，财政融资压力巨大的里根政府措手不及，美国又试图稳定美元汇率，于是便有了七国集团《卢浮宫协议》协议，当时把马克兑美元高点设定在1.8706，美元兑日元低点设置在150，但是德国和日本的财政刺激未能缓解美国贸易赤字，持续的美元弱势让美国政府十分忧虑。1987年10月17日周六美国财政部长詹姆斯贝克(James Baker)公开表示: 要么德国马克贬值，否则我们就贬值美元。周日又称德国近期的加息不可接受，如果需要我们会压低美元。10月19日周一美国财长的表态引发欧洲和日本的大规模抛售美元资产，道指单日下跌22.6%，即所谓的“黑色星期一”。

美国政府通过汇率调整缩减贸易赤字的努力被证明是徒劳的，反倒是日本主动设置出口配额以及日企向北美产业转移实现了这一目标，从1987年三季度开始美国贸易赤字逐步收窄。马克和日元的升值只是吸引大量资金涌入日本和德国助涨资产泡沫，当伊朗发动袭船战推高油价时，失控的通胀压力直接终结了两国持续近十年的降息周期，1988年、1989年德日分别进入加息周期，美国与英德日10年期国债利差加速回落，于是美国经济陷入衰退，日本房地产泡沫破裂，英国无奈退出欧洲货币机制。直到1992年这个利差才反弹，一方面是两德统一消除了通胀压力；另一方面日本股市和地产价格崩盘促使日本央行重新降息，美国和德日之间的经济力量对比也在此后十年里发生大逆转。纵观整个80年代美国和德日的经济政策博弈，美国为了抗通胀抬高基准利率，然后逼迫贸易伙伴汇率升值，加大力度开放市场，贸易部门扩张放缓令德日纷纷采取财政与货币双宽松刺激国内需求，本币对外升值对内贬值的过程也就是总需求和私人储蓄的转移，等于承担了美国贸易部门重塑竞争力的成本，这个成本到底有多大，至少日本整个泡沫经济的兴衰消灭了1500万亿日元的财富，几乎相当于“二战”又输了一次。

1992-1999年美国与英德日的10年期国债利差处于上升趋势，信息产业革命在90年代极大的推动了美国的产出增长，反观日本和德国的产出增长基本停滞。克林顿政府第二任期大幅缩减财政赤字，叠加日本1995年开始的银行业危机直接导致东南亚国家跨境信贷供给和贸易顺差的萎缩，索罗斯攻击英镑的手法再现，不断地套取这些国家的美元外储；80年代因产业转移和过剩资本注入繁盛一时的东南亚国家全部轮陷。中国1994年实行汇率并轨，美元兑人民币一次性从5.8升至8.7，因而所受影响不大，而且坚持不像日本那样贬值本币，从而开始获得东南亚产业重构的主导权。1999年欧元区成立以后，作为德国马克替代货币的欧元大幅贬值，欧洲央行当年底连续9次提高利率，第二年还联合美联储一起干预汇市，由此美国与英日的10年期国债利差也开始回落，海外投资者对美元资产的需求消退，2000年3月底纳斯达克指数触顶暴跌，“惊艳的十年终结。在不断扩张的“双赤字”压力下，2000-2008年美国和英德日10年期利差持续下行，美元也是一路走弱；2004年美联储重启加息，大西洋两岸长债利差走阔也没有改变海外资本流入欧洲的趋势，其中的原因要从谋求美元储备投向多元化的中国身上找。

2008年金融危机严重削弱了以美国为核心的全球需求端，作为跨境资本载体的金融机构去杠杆，美元流动性供给系统性不足，这意味着美国的去杠杆压力会沿着产业链向全球供给端传导，非美国家将面临更大的通缩压力。雷曼兄弟破产3个月以后美国与英德的10年期国债利差向上反弹，全球性美元短缺导致南欧国家丧失了偿付欧元负债的美元收入，2010年欧债危机的爆发只是把90年代的汇率危机演变成财政危机，难以驯服的通胀也转成无法摆脱的通缩压力。2011年希腊债务减记彻底把欧元区拉入去杠杆的泥潭，美日10年期国债利差也进入上行。美国和欧元区经济乏力、日元贬值推动美元开启牛市，中国外汇储备存量从3.9万亿美元一路下降，贸易部门萎缩叠加资本流出，以美元为支撑的人民币货币供应增长难以为继，非贸易部门的债务压力只能透过金融去监管催生的人民币表外信用维系，低廉的人民币负债成本促使投机性海外金融资产购买盛行，实体经济的信贷供给不足，拖累经济增长和通胀。

2012年以后美国和英德、中日的10年期国债利差都开始回升，全球范围内的美元资本回流美国，欧洲和中日则深陷通缩与去杠杆的困境，类似情况在1992年、1986年和1982年都出现过。美国最先开始去杠杆，也最先重新加杠杆，这就注定美联储货币政策收紧的时点早于后边四个国家，美国相较其他国家更高的利差主要是因为所处杠杆周期的位置不同。然而2018年中美贸易领域冲突以后，美国与英德日的10年期国债利差已经下跌，美国本轮杠杆周期触顶回落，向中国和欧元区靠拢的可能越来越大，这种情况也在1987年、2000年、2007年出现过。美中10年期国债利差的运行基本也遵循相似逻辑，目前该利差已经跌至-154个基点，逼近绝大部分时间里的底部区域，从过往的历史看，每次这个利差触底货币政策就需要转向偏宽松，其诱因分两方面: 一是错判通胀前景使得货币政策过紧，经济下行压力被低估，例如：2008年、2011年、2014年以及2018年；二是金融市场出现流动性不足，主要是2013年。每次这个利差触顶货币政策就需要转向偏紧缩，例如2006年、2010年、2016年以及2019年。美国与其他国家的长债利差能够领先通胀周期的原因主要有以下两点: 一是德国、日本、中国分别作为全球制造业中心，在不同的时期都是经济产出边际增长最快的地区，美国在这些国家的出口中占有比较大的比重，所以美国和这三个国家的长债利差基本可以代表全球总需求和总供给的动态变化和通胀前景；二是德国、日本、中国分别作为不同时期美元顺差累积规模最大的地区，如同接力一般为美国的国际收支和财政赤字提供融资，美国和这些地区的长债利差变化决定着整个美元体系创造金融资源的杠杆，这对美元流动性供给和全球金融资产估值有着直接的影响。3
四季度大类资产配置展望
6月中旬的专题报告从波动率层面人民币与美股的高相关性入手，阐述了权益波动率产生的基本面来源，强调重启贸易谈判并不能改变偏悲观的经济预期，而且贸易冲突加剧冲击企业现金流增速，央行货币政策抑制权益波动率的能力下降，所以中美G20大阪峰会结束后，建议投资者“Sell the News”减少权益资产配置，无论国内还是海外三季度都应更侧重长期国债，尤其国内市场不应期待一季度的逻辑重演，长债利率回落将在很长一段时间内是股市上涨的基础。上半年长期美债利率下行只是为美联储政策转向定价，并未将欧元区经济放缓计入，三季度美国和欧元区经济放缓的压力将继续令其承压，这意味着未来全球股市和汇率的波动率会重新上升；同时三季度也是国内政策和市场风险的观察释放期: 央行货币政策如何权衡脉冲式通胀与外需疲软两个矛盾的经济信号；中美贸易关系恶化是否会扩大至金融投资领域，上述两方面风险没有形成共识前，很难出现持续提振风险偏好的基本面格局。

短期来看，9月份中美两国长债利率或有反弹，尤其是10年期美债利率在创下8年来最大单月跌幅后，对美欧和中国经济下行的定价阶段性结束，超长期美债ETF TLT的期权偏斜度显示对利率下行的押注已达到2013年以来最大的值；中国10年期国债利率自5月初开始下行34个基点，连续下行4个月后也接近趋势持续时间的极限，毕竟2006-2019年自然年份里连续下行5个月的情况只在 2010年和2018年出现过，每次累积下行40个基点左右，这样看即使9月份长债利率继续下行空间也不是很大，需要说明的是9月份潜在的反弹更像是长债利率下行大趋势的暂停，而不是趋势改变了。另外投资者还要关注中美长债利率的相对变化，倘若二者利差开始回落那么也就意味着中国央行大概率要采取实质性宽松措施，市场将迎来久违的中国长债利率相对海外的补跌。对A股来说，国内长债利率反弹的影响不大，但是10年期美债利率反弹的影响却比较直接，因为这会抬高包括人民币在内整个新兴市场汇率的波动率，其结果是新兴市场和美股的估值重新拉大，如果经济预期向好，只是新兴市场涨的少，但若经济预期不佳则意味着比较大的短期压力，如果有回调就是好的配置时点。
中期来看，四季度A股收益将进入季节性强势时期，但这不意味着股债之间的明显切换，更可能是股债一起走强的态势，无论是房地产销售回升、外贸需求趋稳、海外资金涌入或是财政支出扩大，其对基础货币增速的推动将是股债两个市场走向的决定因素。自2017年金融监管重新加强后，基础货币就很难再通过表外影子银行直接输入到股市，而是必须要先把长债利率拉低，进而刺激中长期投资者股债切换，即使今年一季度末的“抛债买股”也是在2018年10年期国债利率下行90个基点后才出现的。沪深300指数现在的权益风险溢价(ERP)只相当于去年的一半，如果没有上述推升基础货币增速来拉低长债利率，现在A股的情形类似2011-2013年，股市要上涨就需要放松监管，这在四季度很难看到。

基于对中短期基本面和市场的分析，我们认为2019年剩下的时间里，长债利率或短暂反弹，中美利差触顶回落将会让货币政策实质性宽松，四季度边际宽松的流动性环境中长债利率或重回下行，A股会有持续性比较强的上涨，四季度绝对收益投资者继续保持股债均衡配置，以应对经济前景的不确定性，相对收益投资者可以把股票配置比重提升至65%，长端利率债的配置下调至20%，风格方面，因为回购市场流动性溢价创5年最低，中小盘相对大盘的超额收益料将下降，所以一开始仍是大盘股占优。由于股权风险溢价(ERP)比较低，所以股市上涨的持续性很难兼顾时间和幅度两个维度，如果股市上涨速度比较快，那么投资者就需要降低对2020年一季度的股市上涨的预期，反之的话行情持续时间比较长，但中枢上移比较慢。4
参考文献
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[美]Paul Volcker . 时运变迁: 世界货币、美元地位与人民币的未来[M]. 于杰译. 北京: 中信出版社.2016

波动率视角的资产配置系列
波动率之锚与全球市场互动: 波动率视角的资产配置系列一

波动率之锚与宏观基本面反馈：波动率视角的资产配置系列二

第三种可能:2019年全球大类资产配置展望

随波逐势：美元流动性与风险溢价解构——二季度大类资产配置展望

资产配置系列一