一文了解CME集团（下）——CME集团清算所

　　本文笔者将对CME集团清算所进行详细介绍，清算所主要提供两种服务：清算服务和风险控制服务——包括基本清算内容，合约关键日期与交割方式，保证金的计算和收取；清算所金融安全保障体系，消费者保护和财务监管，清算会员违约处理以及CME集团提供的风险控制工具介绍等。

　　CME集团清算所
　　清算机构是独立于交易所但是功能上又协助交易所运作的机构，它负责交易所期货交易的统一结算、保证金管理和结算风险控制。它的主要作用为中央对手方、结算交易盈亏和市场风险控制。清算机构在提供清算服务前需要通过CFTC的审核，注册成为衍生品清算组织（DCO），并受其监督。
　　CME清算所是全球领先的清算机构，它作为所有交易的中央对手方，为投资者的场内、外的期货、期权及其他衍生产品交易提供清算和风控服务，为投资者提供交易安全保障。
　　清算服务
　　1
　　清算范围
　　哪些交易所，什么样的产品可以通过CME清算所清算呢？
　　01
　　从交易所角度
　　CME清算所为CME集团下4家交易所（芝加哥商品交易所(CME)、芝加哥交易所(CBOT)、纽约商品交易所(NYMEX)和纽约金属交易所(COMEX)）及其合作交易所，如为迪拜商品交易所(DME)和Eris交易所的部分产品提供清算服务。
　　02
　　从产品和交易来源角度

通过CME Globex电子交易系统（撮合引擎）成交的产品
通过CME集团场内交易池公开喊价成交的产品
通过CME ClearPort场外交易平台登记进行清算的各种场外产品(OTC)、大宗交易(Block Trade)。

　　2
　　中央清算制度
　　（1）CME清算所实行会员制，清算所管理清算会员，清算会员管理客户。
　　（2）中央对手方
　　CME清算所是期货合约买卖双方的保证人，它是买卖双方的对手方，对进入清算所进行中央清算的交易实施保证金制度和逐日盯市的风控管理。
　　3
　　保证金
　　保证金是交易所要求投资者存放到其账户中，用来确保其持有期货合约头寸的资金或交易所认可的合格抵押品。
　　01
　　保证金种类和操作
　　保证金分为初始保证金、维持保证金、组合保证金、超额保证金和交叉保证金。
　　① 初始保证金（Initial Margin）：初始保证金是开仓（open position）、建立头寸时所需缴纳的最低资金。CME清算所初始保证金是维持保证金的1.1倍。
　　② 维持保证金（Maintenance Margin）：客户维持现有头寸的最低资金要求。当客户资金低于维持保证金时，将引发追保通知（Margin Call），如果客户在规定时间内不能补充相应资金，则可以对其强制平仓或其他相关处理。

　　③ 组合保证金：对同时持有同一产品多头头寸和空头头寸的客户给予保证金优惠。如果一个账号同时拥有按交易所规定比例的同一产品的相同或不同期货合约的多头和空头头寸，则该客户应被收取组合保证金，而非多头、空头保证金之和。
　　【举例】
　　1份17年3月合约豆粕期货维持保证金为$1800，单位合约17年7月豆粕期货维持保证金为$1800。
　　然而组合反向购买17年3月豆粕期货和17年7月豆粕期货，组合保证金仅有$475。

　　④ 超额保证金（Excess Margin）：客户账户里超过初始保证金的部分成为超额保证金。超额保证金可以从账户中提出、转移到客户的其他账户，也可以用来开新的仓位。
　　⑤ 交叉保证金（Cross Margin）：指的是一个交易者在相互签有协议的交易所之间的组合投资的保证金可在一定程度上抵消。所有适用交叉保证金管理制度的账户所缴纳的保证金由清算所共同持有，并且清算所对该账户的持仓及盈亏共享第一抵押权。
　　⑥ 追加保证金（Margin Call）：当客户账户资金低于维持保证金时，产生追加保证金（VariationMargin）。如果客户在规定时间内不能补充相应资金，可以对其强制平仓或其他相关处理。
　　02
　　哪些产品可以作为CME集团认可的保证金合格抵押品？

　　值得注意的是，现金存款可以100%转化为保证金，不同的合格抵押品在充当保证金时则需根据其市场面值，结合一定折扣比例（haircut）转化为保证金。
　　转化保证金=证券市值×（1-haircutting）

　　4
　　合约相关日期与交割方式
　　01
　　合约相关日期
　　与合约有关的日期有5组，共10个，我们以2016年11月份大豆合约（S 1611）为例，来解释合约相关日期间的关系：

　　接下来，我们分别解释各日期的作用。
　　T0：2012年11月15日，首次交易日，2016年11月份大豆合约（S1611）可以交易的第一天.
　　T1：2016年10月26日，首次持有日，向清算所报告真实持有的可交割合约仓位的第一天。
　　T2：2016年10月28日，首次仓位日，合约空头方向CME交易所提交交割意向的第一天。
　　T3：2016年10月31日，首次通知日，合约持有方（多头）被通知其持有合约被分配到交割的第一天。
　　T4：2016年11月1日，首日交割日，合约进行可以执行交割的第一天。
　　T5：2016年11月14日，最后交易日，2016年11月份大豆合约（S1611）可以交易的最后一天，该天结束后，所有的合约（空头、多头）均需进入交割流程。
　　T6：2016年11月15日，最后持有日，向清算所报告真实持有的可交割合约仓位的最后一天。
　　T6：2016年11月15日，最后仓位日，合约空头方向CME交易所提交交割意向的最后一天。
　　T6：2016年11月15日，最后通知日，合约持有方（多头）被通知其持有合约被分配到交割的最后一天。
　　T7：2016年11月16日，最后交割日，合约可以执行交割的最后一天。
　　☞ 实操细节——
　　① 首次通知日开始时，合约的多头方有被交割的风险，对于不想进行交割（实物交割）的多头投资者来说，要在首次通知日前一个交易日进行平仓，否则会面临被交割风险。
　　②首日通知日后，当合约多头被通知匹配交割，但在正式交割前，该多头仍可“平仓”，但需要向清算所缴纳一部分费用，然后清算所重新再为其对应空头方匹配新的交割多头。
　　③ CME清算所在分配交割合约时，一般按持有合约时间进行匹配，清算所分配交割列表中，越早的多头合约，在首次通知日后越容易被匹配交割；有些合约随机匹配。
　　④ 最后交易日后，所有合约均需进入交割流程，对于不想进行交割的投资者来说，要在最后交易日结束前进行平仓。
　　02
　　交割方式
　　CME集团产品交割方式有两种：实物交割和现金结算。
　　①实物交割
　　CME集团的大部分大宗商品期货和部分金融期货都可以在合约到期时通过清算会员进行实物交割。
　　实物交割流程相同点为——
　　- 卖方的清算会员向清算所递交交割意向
　　- CME清算所向买方清算会员指派履约交割品及交割方式
　　- 买方清算会员付款，卖方清算会员收到付款
　　具体合约的实物交割流程细则见CME集团规则手册关于该产品交割的部分。
　　②现金结算
　　CME集团的部分产品在合约到期时没有实物交割，而是采用现金结算的方式了结。各产品的具体现金结算细节请参见CME集团规则手册。
　　笔者整理部分现金结算产品供读者参考——

　　注意：上图中，指数类一般为现金结算；虽然欧洲美元为现金结算，但货币类多为实物交割；小型纽约期油月小型天然气虽为现金结算，但纽约期油与天然气为实物交割。
　　风险管理服务
　　风险管理服务是CME清算所维持市场正常运营的另一核心功能。CME清算所拥有完备、先进的风险管理机制和工具，保障交易的清算安全。
　　笔者将从CME清算所金融保障体系、财务监管、风险管理工具和违约处理四个方面详细介绍CME清算所的风险管理服务。
　　1
　　金融保障体系
　　CME清算所在提供清算服务的同时，建立完善的金融保障体系进行风险管理，维持市场稳定和保护投资者资金安全。清算会员被要求履行CME清算所金融保障体系的各种要求。
　　01
　　实时监控（Realtime Monitoring）
　　CME清算所实时监控交易时段日内价格变动和交易行为，监控市场参与者实时仓位、保证金、盈亏和风险暴露情况。
　　02
　　每日无负债结算(Mark-to-Market)
　　CME清算所实行每日无负债结算，是指每个交易日结束后，清算所会对交易产品报出结算价格，并对会员的盈亏进行计算，对应收应付的款项同时划转，相应增加或减少会员的结算保证金。
　　☞ 注意——
　　CME清算所每天进行两次每日无负债结算，以此来覆盖欧洲和亚洲时区交易行为的风险。
　　笔者以CMEPortal系统中的PCS系统为准进行计算，它们分别为：

　　03
　　保证金要求（Performance Bond Requirements）
　　关于保证金的介绍，在前文中已经详细给出，这里笔者将不做赘述。
　　04
　　集中度保证金要求（Concentration Performance Bond）
　　为了预防集中投资某一产品所隐含的潜在风险，CME清算所在保证金收取的基础上添加了集中度保证金。
　　笔者截取部分CME清算所CST600报表，向读者展示集中度保证金与保证金的关系：

　　CORN PB代表收取的广义上的保证金，而CONCPB代表集中度保证金。这里集中度保证金为0，代表客户的投资较为分散；如果客户在玉米（C-CORN）合约上的头寸占比超过一定比例，则清算所会额外收取集中度保证金。
　　05
　　担保基金（Guaranty Funds）
　　CME清算所持有三个分别针对基础产品类别、利率掉期(IRS)、以及信用违约掉期(CDS)的不同财务安全担保基金（Guaranty Funds），以应对可能发生的清算会员违约。
　　☞ 注意——
　　任何一个种类的担保基金都不可以用来弥补另一个担保基金所保障的资产类别发生的违约损失。
　　每一个种类的保证基金都足够覆盖该种类下两个清算会员违约带来的可能的最大损失。
　　关于清算会员违约问题，笔者将在本文最后一部分进行介绍。
　　06
　　可接受抵押品（Acceptable Collaterals）
　　CME清算所可以用作保证金的可接受抵押品有10种，在前文中我们已经列举出。
　　07
　　担保信用额度（Secured Credit Facility）
　　CME清算所接受由认可的本土或国际银行给清算会员提供的担保信用额度（line of credit）作为抵押品。清算所可通过担保信用额度为清算会员活动或违约行为提供临时流动性。
　　08
　　客户保护（Customer Protection）
　　CME清算所结合CFTC规定，要求清算会员将客户资金存放于隔离账户（Segregated Account）与会员的自有资金严格分离。
　　清算所以清算会员作为整体收取保证金，清算会员再向各独立投资者收取其规定的保证金数额。
　　清算会员每天提交客户总保证金信息（CGM），来确保个人客户保证金的正确性，避免发生仓位与其他客户仓位抵消情况。
　　客户，清算会员和CME清算所之间资金往来关系如下图所示：

　　2
　　财务监管
　　01
　　财务监督（Financial Surveillance）
　　CME清算所的财务和管理监督部门联合其他自律监管组织，建立了复杂完善的财务监流程，以监管清算会员的财务状况，维护市场和投资者的安全。
　　它具体包含以下3个方面——
　　①报告
　　CME清算所要求清算会员需要提交的报告：
　　-每日报告隔离账户报表和自有资金报表
　　-每半月上传SIDR表格，反映半月来隔离账户资金状况与自有资金信息
　　-每月上传1-FR-FCM表格给CFTC和NFA，汇报综合财务信息
　　-每两月汇报投资报告
　　-每年提供认证的财务报表
　　②通知
　　当清算会员未达到CME清算规则手册中的要求或发生特别情况时，要及时向CME清算所汇报。
　　③检查
　　CME清算会员每年要上交财务和操作审查报告。
　　02
　　清算会员资本要求（Capital Requirements for Clearing Members）
　　①净资本要求
　　我们以仅交易期货、期权为例——
　　CME对清算会员的净资本要求为CFTC要求和CME清算所要求两者中的最大值
　　CFTC要求：维持保证金*8%
　　CME清算所要求：
　　非银行
　　银行
　　5百万美元
　　50亿美元
　　② 除净资本要求外，还包括净资本变化要求，预先警告(Early Warning)要求等
　　3
　　风险控制工具
　　CME清算所提供了多种风险控制工具，帮助清算会员进行风险控制。从交易前、交易中、交易后时间划分来看，清算所提供的风险工具分布和基本功能分别为——

　　接下来，笔者将分别介绍下者7种风险管理工具及其功能。
　　01
　　风险管理界面(RMI)
　　风险管理界面(RMI)是一种应用程序界面(API)与图形用户界面(GUI)，该界面支持清算公司细分层次的交易前风险管理。RMI应用程序界面允许清算公司以编程的方式发送指令以——

由执行公司、账户、交易所及衍生工具类型及各边阻止/解锁订单输入
取消挂单，包括Good Till Cancel (GTC)和Good Till Date (GTD)订单类型

　　02
　　CME Globex信用控制（GC2）
　　CME Globex信用控制(GC2)是一个交易前信用控制系统，提供给清算会员进行CME清算所风险控制前端应用，它可以让清算会员的风控人员对通过CME Globex交易和CME清算所清算的交易设置事前风险限制，提供执行前风险控制。
　　-GC2的主要特征为:
　　① 持仓限制
　　② 最大订单量限制
　　③ 成交与未平仓合约头寸计算
　　④ 高级设置

　　03
　　账户管理者（Account Manager）
　　►账户管理者（Account Manager）是什么？
　　账户管理者（Account Manager）工具可以让清算公司风控人员允许账户进入CMEGlobex交易限制性产品，包括MAC互换期货，COMEX伦敦期金和COMEX伦敦期银。
　　►使用账户管理者（Account Manager）可以做到：

许可账户功能
查看活跃的许可交易
取消活跃的许可交易

　　04
　　断线时删单（Cancel on Disconnect）
　　断线时删单(COD)监测iLink用户和CME Globex平台连接状况，当用户在非自愿情况下断开iLink的用户连接时，COD会取消该用户所有当日剩余时段的期货与期权订单。但这不包含GTC订单（有效直到撤单）和GTD（到期前有效）订单。客户负责重新输入COD取消的任何订单。
　　05
　　Kill Switch (锁死开关)
　　►什么是Kill Switch？
　　Kill Switch是一种图形用户界面，它提供给清算会员一种一步终止其所有CMEGlobex活动，以此来限制电子交易中总风险暴露的方式。清算会员一旦激活Kill Switch功能，所有的订单输入崩盘都会被阻止，一切挂单均被取消。
　　►Kill Switch的应用时间限制：
　　在市场关闭或在开始前最后30秒时，无法取消订单。
　　什么情况下使用Kill Switch来关闭交易？
　　·极端交易事件·市场瓦解·失控算法可能造成的系统性风险
　　06
　　FirmSoft
　　FirmSoft是一种基于浏览器的订单管理工具，可通过多个公司ID号码实时查询挂单（working order）和已执行的订单（filled order）。
　　用户通过FirmSoft可查看——

当前订单状态
执行信息，包括部分执行和批量报价执行
取消和替换申请历史

　　FirmSoft平台形式如下所示——

　　07
　　Drop Copy
　　Drop Copy服务允许顾客实时收到CME Globex执行报告和确认信息。由此，用户可利用Drop Copy——监控订单和活动、获得执行及拒绝信息
　　交易执行报告包括：
　　-成交通知
　　-交易取消
　　订单输入确认包括：
　　-订单生成，取消或修改
　　-订单消除（在订单过期后发出）
　　☞ 实操细节——
　　在FCM日常的风控管理中，CME清算所所提供的多数风险管理工具使用并不频繁。相对来看，FCM会有自己的风险管理规定和方法，进行风险指标的计算、与风险行为的处理。在事前风控，事中风控和事后风控操作流程中，FCM所设置的风险限定存在于交易前台，风控管理系统和后台中。
　　4
　　清算会员违约处理
　　CME清算所的金融保障体系、财务监管以及风险管理工具，已经在最大程度上降低了清算会员的违约概率。如果清算会员仍有违约事件发生，清算所也采取了相应措施给予应对，从而保护市场的稳定和其他投资者的安全。
　　01
　　什么算清算会员违约？
　　当清算会员不能立即对CME清算所履行义务（CME Rule 802.A.1）比如，无法满足CME清算所财务要求和保证金要求，清算会员即算违约。
　　02
　　清算会员违约处理流程是什么？
　　①一家清算会员（简写“A”）违约，CME清算所首先与其他未违约清算会员进行练习，将A里没有违约的客户仓位与资金迅速匹配和转移到未违约的清算会员中，保护A中未违约客户的资金安全。
　　②违约清算会员保证金来应对违约缺口.
　　③如果其保证金不能解决违约缺口，则使用其担保基金（Guaranty Fund）来应对违约缺口
　　④如果仍不足够，则使用CME清算所分摊部分（CMEClearing Contribution）来应对。
　　⑤仍不够，则使用其他未违约清算会员的担保基金进行弥补。
　　⑥如果优先集资的金融保障体系无法弥补该清算会员造成的损失，CME清算所将会评估未违约清算会员在违约清算会员资产中，所能贡献的最大程度。并以评估能力来要求非违约清算会员补充担保基金到金融保障体系中，进一步对违约会员损失进行弥补。

　　总结
　　本文重点介绍了CME集团清算所清算服务和风险管理服务，希望通过本文的了解，您对CME集团的清算所有一个更加深入的认识。
　　对文章内容有疑问，欢迎联系原作者交流：
　　CII资深金融顾问 —— Michael Wang

　　E.N.D

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