【华泰期货宏观大类月报】博弈风险资产的反弹机会

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我喜爱一切不彻底的事物。琥珀里的时间，微暗的火，一生都在半途而废，一生都怀抱热望。夹竹桃掉落在青草上，是刚刚醒来的风车；静止多年的水，轻轻晃动成冰。我喜爱你忽然捂住我喋喋不休的口，教我沉默。——张定浩

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宏观大类策略：
从大类资产走势来说，8月整体呈现避险强于风险的格局，其中债券、贵金属（白银强于黄金）、日元等避险资产录得正收益，而权益类资产、黑色工业品等则出现比较明显的下行。此外，人民币汇率的破“7”也触发了市场关于风险的敏感神经。展望9月，我们认为可以博弈风险资产的反弹机会，这其中的资产包括A股、有色工业品等。一方面，随着中美贸易摩擦冲突的逐渐升级（对资产价格的影响边际弱化），国内政策或将更加积极，LPR改革也给市场留下了下调MLF利率的预期，A股相对美股更加具备博弈反弹的基础。另一方面，随着汽车限购的逐步放松，考虑中长期汽车政策的叠加助推影响，或将催化汽车消费提前复苏，受益于汽车产业链的有色工业品有反弹可能（国内有色品显性库存处于历史较低水平）。
权益：A股>美股。2019年中美两国经济周期由分化走向收敛，但其中也存在着结构上的分化。预计美国经济走在信用收缩叠加经济下行的经济回落前半段，而中国经济则位于信用企稳叠加经济下行的回落后半段。由于中美经济周期的错位，在短期风险释放后我们认为A股相对美股更加具备博弈反弹的基础，而美股在降息落地后则存在基本面下行的风险。
利率：美债低配，中债中性。对于国内利率来说，更多的是关注货币政策是否会跟随美联储降息而下调MLF利率，随着LPR改革的逐步推进，也的确给了市场以下调MLF的预期。若国内货币政策有下调动作，我们预计国内长端利率有下行突破3%的可能，但是总体空间也有限。
商品：有色>黑色。汽车是有色制品和橡胶重要的下游消费端。随着汽车行业整体复苏，将增加有色制品和橡胶轮胎消费。此外，随着地产投资的大概率见顶叠加地方专项债额度的逐步用尽，预计黑色工业品的支撑力量出现转弱，对于投资者来说，短期或可以考虑做多有色空黑色的强弱策略组合。
风险点：全球重要经济体暴发金融危机；中美关系严重恶化

1引——回顾
从大类资产走势来说，8月整体呈现避险强于风险的格局，其中债券、贵金属（白银强于黄金）、日元等避险资产录得正收益，而权益类资产、黑色工业品等则出现比较明显的下行。此外，人民币汇率的破“7”也触发了市场关于风险的敏感神经。其中的逻辑一方面源于国内的宏观经济仍处下行区间，地产投资拐点已至导致黑色工业品的支撑力量走弱。另一方面则源于中美贸易摩擦的一波三折，外部压力的上升也促进了避险资产更加受到资金的青睐。

29月资产配置关注点

权益市场——A股相对美股更具博弈反弹的基础

随着18年顺周期的财政政策刺激过去之后，美国经济逐渐展现出逐步走弱的迹象，无论是工业总体产出或是OECD领先指标也都在反映着总体需求端的萎缩。而其他经济体在2019年则仍处于经济回落的区间当中，全球制造业PMI也于今年下行至荣枯线的下沿。此外，在地缘政治以及贸易摩擦等问题的影响下，全球对外贸易量也出现了明显的萎缩。

但需要留意的是，2019年中美两国经济周期由分化走向收敛，但其中也存在着结构上的分化。预计美国经济走在信用收缩叠加经济下行的经济回落前半段，而中国经济则位于信用企稳叠加经济下行的回落后半段。由于中美经济周期的错位，在短期风险释放后我们认为A股相对美股更加具备博弈反弹的基础，而美股在鹰派降息落地后则存在基本面下行的风险。
对于美股来说，我们的关注点可以更多放在降息预期与降息幅度的预期差上。美联储在7月31日的联邦公开市场委员会（FOMC）中宣布降息25个基点，将联邦基金基准利率范围下调至2%-2.25%，为2008年底以来首次降息。同时美联储也提前两个月结束了对其资产负债表上债券的削减。超预期的是，此轮降息美联储给出了相对鹰派的信号，形容本次降息为“Mid-cycle adjustment”，关注的重点更多放在全球经济疲软以及贸易摩擦等外部因素带给美国经济的负面冲击。从市场信号来看，美债10年期和3个月利率出现明显倒挂，表示长端利率已经开始定价名义增速的下移，而资金面则仍未大幅宽松。从历史数据来看，从1986年开始美债利差倒挂总共出现过4次，分别为1989年、2000年、2006年和2019年，而伴随着利差的倒挂，美国利率周期也逐渐跨入平稳期—>降息周期当中。

从统计数据上来说1984年到1998年的四次降息中，美股均呈现了上涨状态。而在2001-2003年以及2007年-2008年的两次降息中，美股则均在降息确立后开启了一轮熊市。由于美股受到各方影响较为复杂（存在预期影响），降息一方面是对分子端企业盈利增速下行的确认，另一方面则是无风险利率下行带来的估值上涨。在此，我们回溯了6次降息周期中美股的具体走势，以期通过考量市场预期、价格信号以及宏观环境的方式寻找到和2019年最为类似的参考周期。
从市场预期（以10年期利率变动作为参考依据）的角度来看，1984年-1986年和1989年-1992年的两轮降息周期开启之前，联储并未给市场留出预期定价的时间，而是在加息结束后立即进入到了降息周期当中，美股也在流动性走宽的背景下呈现连续上涨形态。而1995年、1998年、2001年-2003年、2007年-2008年以及本轮的降息周期中，联储均给市场预留了利率观察期的时间，长债利率也在这段期间出现提前性的预期定价（长端利率在降息开启前提前下行），因此从市场预期的角度来说，后四次降息周期的参考价值或更为有效。

从宏观环境的角度来看，1995年和1998年两轮短暂降息更多是为了应对经济短期下行以及海外风险所推出的刺激手段，实际上美国经济并未出现明显的衰退，在降息落地后美股仍然呈现偏强走势。而2001年-2003年和2007年-2008年的降息更多则是危机模式下的刺激手段，尽管无风险利率出现明显下行，权益市场仍然受制于宏观经济的回落以及风险偏好的下行而进入熊市。
对于2019年开启的降息周期来说，到底是预防式降息（美国经济并未呈现危机模式）还是长周期降息（风险来源于贸易摩擦以及地缘政治）仍然是市场中的分歧点。但起码短期来说，我们认为在长达半年多的利率观察期中，美股整体都呈现着震荡寻顶的状态（定价降息预期），且长债利率已经下行了100BP以上，叠加中美贸易摩擦问题的日益严峻，我们认为美股短期仍有回调风险。长周期则需关注美国经济的下行速度以及中美贸易摩擦的演绎情况。

对于A股来说，随着宽信用政策逐步在信用端扩张，叠加市场对经济下行预期已经打满，市场的下行空间已经不足（股指估值端均处于均值附近）。而我们在此前不断提到，国内大概率处于信用周期修复叠加经济周期步入衰退后周期的阶段，股市在宽信用政策对冲的预期下存在反弹做多的逻辑。以8月来说，央行公布的LPR报价改革是实现利率市场化进程的必要手段，也是宽信用政策之一。LPR报价方式转变为MLF加点报价，同时报价银行也从10家扩充为18家。近年来随着国内企业以及居民债务的高增，叠加目前传统部门受限，央行的货币政策从银行体系传导至实体端的有效性愈显不足，贷款端利率也往往滞后于市场利率。随着LPR报价改革的落地，市场利率的下行也会更加充分的反映在贷款端，实体融资成本或有望出现有效下行。对于大类资产来说，本次LPR改革更相当于一次变相的“降息”，市场风险偏好有望得以提升，权益资产有望延续反弹。

利率市场——牛尾的空间

趋势上我们可以以社融增速和利率之间的关系来进行观测。2005年和2015年虽然社融增速已经企稳，但由于经济继续下行的压力仍然存在，10Y利率直到经济增速触底反弹后才形成了绝对底部。2008年和2012年在社融增速企稳后，利率仍然继续下行了约两个月时间才形成底部，也就是说在这两轮周期中社融底前置于利率底2个月时间，而利率底又前置于经济底约2-3个月时间（市场预期走在经济预期兑现之前）。从下行幅度来讲，除了05年利率下行幅度较大（60BP）之外，其余三次利率牛市尾部下行幅度均在10个BP上下。

节奏上我们需要关注美联储9月降息的可能性。从大环境上来说，今年包括美联储在内的全球各大央行均掀起了降息的狂潮，其中尚未降息的欧央行和日本央行也早已放出了鸽派的信号，预计非常规货币政策也有望出台，全球宽松周期大概率已经拉开了序幕。短期来说，美债利率在8月快速下行了50BP，其中已经包含了9月的降息预期。而在美国经济回落叠加中美贸易摩擦冲突不断的背景下，我们也认为9月降息应该是大概率事件。

对于国内利率来说，更多的是关注货币政策是否会跟随美联储降息而下调MLF利率，随着LPR改革的逐步推进，也的确给了市场以下调MLF的预期。若国内货币政策有下调动作，我们预计国内长端利率有下行突破3%的可能，但是总体空间也有限。

商品市场——关注汽车消费

2019年1月，发改委等十部门发布《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案》。其中，6条涉及汽车下游消费，一是有序推进老旧汽车报废更新，二是持续优化新能源汽车补贴结构，三是促进农村汽车更新换代，四是稳步推进放宽皮卡车进城限制范围，五是加快繁荣二手车市场，六是进一步优化地方政府机动车管理措施；2条涉及家电下游消费，一是支持绿色智能家电销售，二是促进家电产品更新换代。
2019年6月，国家发展改革委、生态环境部、商务部联合发布《推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》。其中，6条涉及汽车下游消费，一是坚决破除乘用车消费障碍，二是大力推动新能源汽车消费使用，三是研究制定促进老旧汽车淘汰更新政策，四是加快更新城市公共领域用车，五是积极推动农村车辆消费升级，六是着力培育汽车特色消费市场；1条涉及家电下游消费，即持续推动家电和消费电子产品更新换代。
2019年8月，国务院办公厅促消费“国20条”发布，明确指出要释放汽车消费潜力。一是实施汽车限购的地区要结合实际情况，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施。二是有条件的地方对购置新能源汽车给予积极支持。三是促进二手车流通，进一步落实全面取消二手车限迁政策。此外，要支持家电、手机持绿色智能商品以旧换新。一是鼓励具备条件的流通企业回收消费者淘汰的废旧电子电器产品，折价置换超高清电视、节能冰箱、洗衣机、空调、智能手机等绿色、节能、智能电子电器产品，扩大绿色智能消费。二是有条件的地方对开展相关产品促销活动、建设信息平台和回收体系等给予一定支持。
2019年以来，汽车行业景气度持续低迷，月度销量同比增速始终为负值且为历年绝对低位。7月份，汽车销量同比下降4.3%，其中，乘用车销量同比下降3.9%，已有筑底、反弹迹象。考虑中长期汽车政策的叠加助推影响，或将催化汽车消费提前复苏。
汽车限购逐步放松方面，目前上海、广州、北京、深圳、贵阳、天津、杭州、海南省等地在执行严格的汽车限购政策，根据各地政策总体估算，每年大约新增一百万左右限购指标，但是，这远远满足不了购车刚性需求，有的城市牌照竞得率仅为百分之一。考虑城市交通压力，一次性解禁并不现实，按年扩容30%指标合理测算，可新增释放30万辆车辆购置，可拉动汽车同比增长1.1个百分点，拉动乘用车同比增长1.3个百分点。考虑到环保因素，新能源汽车或显著受益。
促进二手车流通方面，2017-2019年，二手车交易量月均超过115万辆；近两年汽车市场交易份额占比高于30%，2019年7月占比更是突破40%。这说明，市场中二手车交易量对国内新车市场的冲击和影响力越来越大。预计将推进二手车出口转移和加速国内跨地区流转（发达省份向偏远省份、城市向县和村镇），有利于新车销量增加和消费升级，同时或将拉动二手翻新、修整等需求（如新轮胎更换）。

汽车是有色制品和橡胶重要的下游消费端。从有色消费来看，汽车整车直接拉动铅30%、铝25%、锌20%、铜5%左右的耗用；从橡胶消费来看，汽车轮胎直接拉动70%的耗用。根据之前的分析，后期随着汽车行业整体复苏，将增加有色制品和橡胶轮胎消费。此外，随着地产投资的大概率见顶叠加地方专项债额度的逐步用尽，预计黑色工业品的支撑力量出现转弱，对于投资者来说，短期或可以考虑做多有色空黑色的强弱策略组合。

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