新规下券商场外期权新洗牌，一级交易商不超11家，二级商无奈“罢工”

场外期权新规，对交易商实行分层管理，直接切分不同的交易权限，两者差距非常大。

券商中国记者统计，最近一年分类评级在A类AA级以上的券商共有11家，包括中信、国君、海通、广发等，也就是说经证监会认可后的“一级交易商”不会超过11家，另外去年有29家分类评级为A类A级的券商，并具备自营资格的可申请“二级交易商”。

业内人士表示，新规对个股期权影响较大，对股指期权影响有限。但对券商而言，个股期权利润率比股指期权高，贡献了大部分收入。

一家分类评级为A的券商透露：“暂时不做了，新规规定二级交易商只能和一级交易商询价，自己不得进行个股对冲交易，这样没钱可赚。”

一级交易商不超11家

继证监会发布场外期权新规（40号文）之后，昨日中政协又发布了自律管理通知，明确二级交易商的备案要求及标的管理等内容。至此，场外期权业务结束暂停状态，开启规范化进程。

场外期权新规，直接对一二级交易商进行分层管理，两者权限差异非常大。

一级交易商，可以在沪深交易商开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易；应当根据自身合约设计要求及标的范围，确定是否接受二级交易商的个股对冲交易；应当建立公平、公正的个股期权报价机制，不得利用交易优势地位等进行不正当竞争。

而二级交易商，仅能与一级交易商进行个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。应确保其与对手方和一级交易商分别达成的个股期权合约挂钩标的、合约期限、合约规模、收益结构等交易要素基本保持一致。

也就是说，一级交易商可以直接进行个股对冲交易，而二级交易商则不具备这项权限，只能寻求与一级交易商的合作。

记者统计，具备申请一级交易商资格的券商，即去年分类评级在A类AA级以上的券商共有11家，包括中信、国君、海通、广发、华泰、银河、招商、中金、中信建投、申万宏源、华融证券。这些券商经中国证监会认可，就能成为一级交易商。

而二级交易商，即去年分类评级在A类A级以上的券商，包括国信、安信、平安、浙商等共计29家，经中国证券业协会（以下简称协会）备案，可以成为二级交易商。

集中度进一步提高

记者获悉，受场外期权新规影响最大的是个股期权业务，对股指期权的影响有限。但对券商而言，个股期权的利润率要远比股指期权高。

国信证券经济研究所金融团队指出，去年结构性牛市行情，激发了私募基金场外个股期权的需求，为券商贡献了不少收入，尤其是个股期权。从期权合约标的构成来看，2017年以来，个股期权的名义本金占比提升至30%左右，期权费占比提升至80%左右，而2016年10月之前两者占比都低于10%。

因此，切断二级交易商自行开展个股对冲交易的权限，无疑切断其最有利润可图的个股期权业务，难以内部对冲风险。

“暂时不做了。”一家只具备申请二级交易商资格的券商直接表示，“新规规定二级交易商只能和一级交易商询价，自己不得进行个股对冲交易，这样一来就没钱可赚了。”

未来，场外期权业务的市场份额将进一步向龙头券商集中。

据国信研究表明，场外期权市场集中度CR5在90%左右，由于规模的增加，产品之间可相对对冲，风险分散，且可降低交易费用。新规对券商分层管理，一级交易商风险敞口更加集中，可内部进行对冲和分散部分风险，降低对冲成本。新规进一步强化规模效应，龙头券商市场份额有望继续提升。

数据表明，2017年中信证券每月新增名义本金均处于前5名，全年累计为1152.53亿元，整个行业新增5011.36亿元，市场份额占比高达23%。此外，处于第二梯队的券商包括中信建投、招商证券等。

今年或将贡献利润40-90亿

据了解，场外期权业务带给券商的利润，来源于期权费对对冲成本之差，其中差异的关键在于标的波动率。

也就是，若实际波动率与定价波动率一致，券商赚的是期权费；若波动率不一致，卖出期权相当于看跌波动率，若隐含波动率比实际波动率高，券商盈利。

券商的交易对手，包括银行资产管理部门、私募、券商柜台市场部门、公募基金及子公司、期货公司风险子公司、保险公司等。其中，私募机构已经超过商业银行，成为券商场外期权的第一大交易对手。

目前场外个股期权中，看涨期权为主流品种，分为价内、平价和价外看涨期权（执行价低于、等于、高于当前股价）。

总的来说，券商场外个股期权业务的收益占用对冲资金比例（简称“用资收益率”可达10%以上，具体的收益率主要受到波动率影响。

国信证券经济研究所金融团队预计，假设2018年券商的场外个股期权存续规模增长0%/25%/50%，在用资收益率8%/10%/12%的假设下，2018年券商场外个股期权业务贡献行业利润40-90亿元。

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