场外期权新规：成为少数券商的游戏，须穿透核查，禁止杠杆融资

原创声明：本文解读部分作者金融监管研究院专栏作者陈海彬，金融监管研究院资深研究员陶晟，院长孙海波，谢绝媒体，公众号和网站转载，欢迎个人转发。

证监会发布《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，强化证券公司场外期权业务日常监管。
金融监管研究院解读：
总体最大的影响是，严格控制合格券商的数量，监管评级A级以下彻底无缘场外期权。强调券商的穿透核查标准。防止场外期权的风险对冲业务异化为杠杆交易的工具。
1）此文件基本堵上了非专业真实需求的期权交易，保留套利和风险管理等其它合理需求，最后一个合法合规可超过3倍杠杆的金融工具正式宣告结束，金融市场稳定发展压倒一切。
2）个人投资者以加杠杆的目的参与个股期权的通道完全堵死，不管是通过私募还是普通法人机构，这部分需求势必要转移到其它金融工具，利好融资融券等其它品种。
3）绝大部分券商没有对冲资格，利好AA评级证券公司，越来越多监管政策在明晰一个方向，即扶持合规大券商做大做强，强者恒强；
4）场内期权开放可期，个人投资者的杠杆需求真实存在且巨大，宜疏不宜堵。
5）此文件如果全国大范围执行，会不会陷入此前某些领域一管就死一放就乱的怪象，我们拭目以待。

以下为新规全文及条款解读：
关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知

各证券公司、基金公司及其子公司：
为贯彻落实《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（证监办发〔2018〕40号）、《关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》（证监办发〔2016〕81号）要求，强化证券公司场外期权业务日常监管，现将有关事项通知如下：
一、证券公司应当严格以服务实体经济为目标，以客户风险管理需求为导向，合规、审慎开展场外期权业务。严禁与客户开展单纯以高杠杆投机为目的、不存在真实风险管理需求的场外期权业务。
金融监管研究院解读：
场外期权最主要功能之一，杠杆被禁止。后面文件主要通过限制券商通过提前终止，期权买方保证金等方式异化融资杠杆。
二、中国证监会（以下简称证监会）对证券公司参与场外期权交易实施分层管理，根据公司资本实力、分类结果、全面风险管理水平、专业人员及技术系统情况，将证券公司分为一级交易商和二级交易商。一级交易商须最近一年分类评级在A类AA级以上；二级交易商须最近一年分类评级在A类A级以上。
经证监会机构部认可，证券公司可以作为一级交易商，在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易。
经证券业协会备案，证券公司可以作为二级交易商，通过与一级交易商开展衍生品交易进行个股风险对冲，不得自行或与非一级交易商开展场内个股对冲交易。
二级交易商申请与一级交易商进行对冲时，一级交易商应当根据自身合约设计要求及标的范围确定是否接受对冲交易，一级交易商拒绝接受的，二级交易商不得与客户达成交易合约；交易商发现异常交易的，及时向证券业协会报告。

金融监管研究院解读：
根据2017年的证券公司分类结果，评级在AA级的证券公司为国泰君安、海通证券、申万宏源、招商证券、中金公司、中信证券、广发证券、华泰证券、华融证券、银河证券、中信建投等11家公司。但是，目前从有关渠道了解到的消息是，除中金和中信两家以为，其余评级AA的9家券商要获得一级交易商资格还需要证监会机构部重新批复。
根据本通知的规定，一级交易商在场外期权服务、对冲风险管理方面将具有极大优势。二级交易商进行期权头寸的风险管理，只能以一级交易商为交易对手并需要对方接受。
专用账户对冲的规定将直接增加交易所对这类对冲业务的监管强度，及时一级交易上的对冲也要受到严格自律监管。
基金公司和基金子公司作为期权卖方的可能性被封闭。
根据此处规定，一级交易商在场外期权服务、对冲风险管理方面将具有极大优势。二级交易商进行期权头寸的风险管理只能以一级交易商为交易对手并需要对方接受。不仅如此，在这之前，市场上具备场外证券业务资格的券商其实是默认等同于一级交易商，在此通知出台以后，市场上的一级交易商很有可能降到个位数（最多也不超过11家），这样会大大减少场外期权做市商的数量，甚至降低市场的流动性。

证券公司及其子公司、基金公司及其子公司及其管理的产品均应当通过证监会认可或备案的交易商进行场外期权交易。

三、证券公司应当审慎选择场外期权业务交易对手方。交易对手方应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者，并满足以下条件：
（一）法人参与的，最近1年末净资产不低于5000万元人民币、金融资产不低于2000万元人民币，且具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验。
（二）资产管理机构代表产品参与的，最近一年末管理的金融资产规模不低于5亿元人民币，且具备2年以上金融产品管理经验。
（三）产品参与的，应当为合规设立的非结构化产品，规模不低于5000万元人民币，并符合以下条件：
1. 穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过20%的，应当符合《证券期货投资者适当性管理办法》专业投资者的基本标准，且最近一年末金融资产不低于2000万元人民币，具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验；
2. 购买场外期权支付的期权费以及缴纳的初始保证金合计不超过产品规模的30%。

金融监管研究院解读：

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，专业机构投资者的要求为：
“（一）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。
“（二）上述机构面向投资者发行的理财产品，包括券商资管、基金及其子公司产品、期货资管、银行理财、保险产品、信托产品、私募基金。
“（三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）。
“（四）同时符合下列条件的法人或者其他组织：1.最近1年末净资产不低于2000万元；2.最近1 年末金融资产不低于1000万元；3.具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资4经历。”
本通知则进一步将法人的净资产和金融资产的标准，分别提高到5000万元和2000万元。
不过在2018年的4月2日，根据市场反馈，中基协已对投资范围涵盖场外期权的期货资管产品暂停备案。此次实际上是放开了对资产管理机构产品参与场外期权的禁令。

四、证券公司开展境内场外股票类期权的，挂钩标的应当为境内指数或者公开上市时间不少于6个月、流通性好的非ST、*ST股票。证券公司开展场外期权业务挂钩标的范围由证券业协会定期评估、公布。

金融监管研究院解读：
其实，之前大部分证券公司都会出于自身风险的考虑，在选择个股期权的股票标的范围时，已经存在和此条的规定差不多的限制。

规模较大的法人一般是专业机构，套利和风险管理需求居多（商业银行是第一大衍生品买方），而一些规模较小专业能力不足的机构很容易“被成为”通道，去除非真实需求，保留合理需求是这一条的目的所在。
案例分析：
此前一个（或某几个）合格个人投资者想通过期权来加杠杆，可以借用私募基金来发一只产品，产品合同里注明用于衍生品投资，规模200万即可，通过基金管理人向证券公司购买某一只其看好的标的，从而实现了5到10倍杠杆投资目的。新规如果执行，产品规模超过5000万才可以参与，且只有30%的额度可用于期权，这样的通道型小型私募产品无法与券商交易。

五、证券公司应当建立健全覆盖场外期权业务各环节的内部管理制度，有效防范业务风险。
（一）证券公司应当采取必要措施，对投资者尤其是私募基金等非持牌机构的真实身份、资金来源合法性、产品合同中对投资场外期权是否约定、相关风险是否揭示等进行核实；审慎核查投资者真实交易目的，查验投资者是否具有真实的风险管理需求，确认相关投资符合法律法规规定；确认交易对手方的资金来源为依法依规取得或募集的资金，不存在非法汇集他人资金或违反反洗钱规定的有关情况。
产品参与的，应当核实产品管理人是否真实承担管理人职责，并对产品最终投资人进行穿透核查；
法人参与的，应当对机构主体及股东信息进行核查。定期对客户进行回访，确保投资者持续符合适当性管理要求。
一级交易商应当尽责履职，对二级交易商及其对手方客户的交易目的、交易标的、交易行为等进行监测评估，发现不符合规定的，不得开展相关交易。

金融监管研究院解读：
此条提到了私募基金等非持牌机构，说明未来在市场逐步规范后将放开对私募基金参与场外期权的限制。此处主要强调的是穿透核查最终的出资人，对于在产品中权益超过20%的单一投资者，应当符合前述的准入标准，对于拆成散标分发给个人投资者和非法集资行为要起到一线监督识别作用。

（二）证券公司设计场外期权产品应当适合投资者风险管理需求，避免形成与其他衍生工具组合、嵌套的增加交易成本和链条的复杂产品。期权合约应当明确约定期权费金额。对于合约期限较短、行权价偏离标的资产市场价格超过20%的合约，证券公司合规部门应当对产品设计的合规性进行审慎评估并出具书面合规意见。证券公司应当合理配置不同类型场外期权的结构比例，避免对市场产生不当冲击。
（三）证券公司应当加强对交易对手交易行为持续监测分析，对同一主体控制的机构、产品应当集中统一监测监控。发现交易对手涉嫌存在利用场外期权从事规避监管、保证金比例超出产品规模30%的，以及涉及违法违规行为的，应当立即停止合作并及时向监管部门报告。
（四）证券公司进行场内对冲交易应当使用在交易所报备的专用账户，并遵守交易所各项交易规则和制度，接受交易所全方位监控。证券公司应当建立健全对冲交易行为监控机制，制定完善成交金额占比控制、日内涨跌幅限制、委托价格限制、对冲交易额度限制、股价异常波动的开仓限制等措施，防止对市场稳定造成影响。
（五）证券公司合规部门应当加强对场外期权业务合规性审查，主动识别、合理控制合规风险。证券公司应当完善场外期权业务规模和对冲交易持仓集中度控制，严格按照《证券公司风险控制指标管理办法》及配套规则的规定，审慎计算场外期权业务对应的风控指标。在计算风险资本准备时，卖出场外期权的最大损失应当按照合约本身的损失测算。

金融监管研究院解读：
根据《证券公司风险控制指标计算标准规定》，卖出期权按20%计算风险资本准备，买入期权按100%计算；如果是已经对冲风险的股票期权，则按5%计算风险资本准备。

此外，开展场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本的20%（场外完全抵销的衍生品合约规模不纳入计算口径），连续开展业务两年持续合规的，不得超过净资本的30%，连续三年持续合规的，不超过50%；开展场外个股期权挂钩单一股票的全部合约名义本金（场外完全抵销的衍生品合约不纳入计算口径）占其总市值不超过5%。
金融监管研究院解读：从规模上限制交易，本身是一种监管能力不足的行为，但也是效果十分明显的监管手段。
六、证券公司应当依法合规开展场外期权业务，禁止出现以下行为：
（一）不当宣传推介。证券公司不得通过互联网、自媒体等任何方式向公众宣传，或诱导不合格投资者参与场外期权交易。
（二）异化为杠杆融资工具。证券公司不得通过期权组合策略、提前终止条款等方式，为投资者提供融资或者变相融资服务。除缴纳固定期权费外，不得以任何形式要求期权买方缴纳保证金。

金融监管研究院解读：
一般而言，期权买方是不得缴纳期权保证金，期权卖方则需要缴纳保证金。
此处强调的是对打着期权的名义进行杠杆融资的乱象进行规范。
其实，从产品特性看，收益互换更具有杠杆融资的属性。客户向证券公司缴纳保证金，支付固定收益，就可以换取股票的浮动收益。2015年11月之前，收益互换约占券商场外衍生品市场规模60%以上，具有绝对优势。2015年11月证监会下发《关于规范证券经营机构涉嫌配资的私募资管产品的相关工作的通知》，叫停融资类收益互换业务。融资类收益互换业务明显减少，收益互换业务在场外衍生品市场的份额大幅下跌，从2015年11月占比60%以上，下滑到17年10月的30%。2018年2月份，收益互换业务新增216.85亿元，其中融资类收益互换新增为零；而同期场外期权业务新增480.4亿元。

（三）变相成为投资者交易通道。证券公司不得向投资者出借证券账户，不得直接根据投资者指令进行对冲证券买卖，不得将对冲头寸出售给投资者指定的第三方，不得依照客户指令使用客户保证金。
（四）频繁交易。证券公司不得通过建立交易系统、频繁提前了结合约等方式为交易对手短期内频繁开仓、平仓交易提供便利。
（五）违规与敏感客户交易。证券公司不得违规与上市公司及其关联方、一致行动人开展以本公司股票为标的的场外期权；严禁为配资公司、荐股平台、P2P平台、违规互联网金融平台等涉嫌非法金融活动或存在潜在利益冲突的主体提供场外期权服务。
（六）为监管套利等违法违规行为提供便利。证券公司不得为违规资产出表、资金腾挪或者规避信息披露、投资范围、交易限制、杠杆约束等监管要求的行为提供服务或向他人出借或者变相出借交易商资质。
七、为确保业务平稳有序衔接，本通知印发后至2018年8月1日前，暂允许市场占有率排名靠前、最近一年分类评级为A类AA级且风险管理能力较强的证券公司比照一级交易商，最近一年分类评级在A类A级以上的证券公司比照二级交易商严格按照本通知要求继续开展场外期权业务；其他证券公司不得与客户新增场外期权业务。截至8月1日相关证券公司仍未取得认可（备案）的，不得与客户新增场外期权业务。
八、证券公司应当按月上报场外期权业务数据及相关合约，严格落实《关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》（证监办发〔2016〕81号）及本通知要求。
九、证券公司应当严格按照本通知要求对存量场外期权业务进行自查，并制定清理计划，于2018年5月25日前向我局报送专项报告。存量场外期权业务不符合本通知要求的，原则上应当在合约了结后终止。因股票停牌等特殊情况无法按期了结的，经公司合规部门评估出具书面意见并向我局及证券业协会报备后可展期，但展期期限不超过停牌期满后一个月。
对证券公司未严格落实场外期权业务风险及合规控制要求的行为，我局将依法、依规从严采取监管措施；造成重大不利影响的，我局将按照《证券公司监督管理条例》第七十条的规定，采取限制业务措施，并追究直接责任人、分管负责人、合规负责人及公司主要负责人的责任。
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附：2017年11家AA级券商及29家A级券商清单（同级别内排名不分先后）

序号
公司名称
2017年级别
1
广发证券
AA
2
国泰君安
AA
3
海通证券
AA
4
华融证券
AA
5
华泰证券
AA
6
申万宏源
AA
7
银河证券
AA
8
招商证券
AA
9
中金公司
AA
10
中信建投
AA
11
中信证券
AA
12
安信证券
A
13
北京高华
A
14
渤海证券
A
15
财通证券
A
16
长江证券
A
17
东方证券
A
18
东海证券
A
19
东莞证券
A
20
东吴证券
A
21
光大证券
A
22
广州证券
A
23
国金证券
A
24
国开证券
A
25
国信证券
A
26
国元证券
A
27
红塔证券
A
28
华安证券
A
29
华福证券
A
30
华林证券
A
31
华西证券
A
32
民生证券
A
33
南京证券
A
34
平安证券
A
35
太平洋
A
36
天风证券
A
37
浙商证券
A
38
中泰证券
A
39
中银国际
A
40
中原证券
A