期权方向性策略及应用

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资产投资目的：

绝对净值心态仓位  策略分析技术为辅
Q&A 投资策略：A1    指数FOF                                                 α1-1指数以周期的搭配，在不同行业周期发现拐点配置相应指数基金。
α1-2增加拐点周期行业的研究，每季度中配和超配绩优有红利的上市公司

  投资策略：A2 股票波段保值策略
α2-1基本面择时股票+股指
Q&A 无论大盘处在何处位置？首先一条，先保本。如何保本，在大盘趋势向好的情况下，可以先重仓配置股票，通过个股上涨快速积累安全垫。大盘趋势不明的情况下，可以采用半仓或更小仓位试盘。大盘趋势恶劣情况下，只能小仓位试盘。假若认为大盘向好，实际大盘变坏，净值出现预期外下跌，严格市值限度止损就变得第一重要

Q&A

投资策略在投资哲学上可以分为两类——方向性的和非方向性的。方向性的投资策略，收益往往受到价格涨跌影响，趋势预测正确才能获利。非方向性的投资策略，收益不受价格涨跌影响，牛市熊市都有获利空间。在期权工具的应用方面，方向性策略包括买入看涨/跌、卖出看涨/跌、牛市看涨/跌，熊市看涨/跌策略等；非方向性策略主要指波动率策略，包括买入/卖出跨式，买入/卖出宽跨式等。另外，方向性策略中还有一种特殊的对冲策略，包括备兑看涨/跌，保护性看涨/跌，多/空头双限等。

作者：袁然华闻期货-研究所-高级研究员本文首发于《期货日报》

八种常用的方向性策略

1. 买入看涨期权

投资者预计期货合约将要上涨，但是又不希望承担可能的下跌带来的损失；或者投资者希望通过期权的杠杆效应放大上涨所带来的收益时，可以买入看涨期权。这一策略对于投资者的吸引力在于它投入的资金量较小，以及做多看涨期权所提供的金融杠杆。投资者的最大利润决定于期货合约的潜在价格涨幅，理论上来讲是无限的。但潜在亏损却是有限的，最高损失100%的期权费。期权到期时的盈亏平衡点是执行价格与期权费之和。但在到期之前，由于合约的市价中还包含剩余的时间价值，盈亏平衡点可能发生在低一些的价位。买入看涨期权的时间价值会随时间流逝而贬值，所以只有投资者预期标的资产在短期内就能快速上涨的时候才适合买入看涨期权，如此才能在期权到期前获利。

如果投资者预期标的期货能够快速大幅上涨并超过某点位，则可以选择买入以该点位为执行价格的虚值看涨期权，因为虚值期权Delta小，相对比较便宜，起到的杠杆效应大。如果投资者预期期货合约仅仅会小幅上涨，为了实现利润最大化，可以选择买入实值的看涨期权，因为实值期权Delta较大，接近于1，标的资产价格涨多少，期权价格基本上就能涨多少。另外，标的资产价格隐含波动率的上升对该策略有正面影响。波动率的上升使买入的期权在到期前变成实值期权的可能性增大；反之，如果波动率下降，将对买入的期权头寸不利。因此，操作上尽量不要买入隐含波动率过高的期权。以玉米期货为例，近期主力2001合约大幅下跌，但国内玉米现货价格大多稳定。期权持仓量PCR和隐含波动率都处于相对低位，市场对未来仍以看多为主，可以买入看涨期权进行套保。

2. 卖出看涨期权

当投资者预期标的期货下跌时，可以使用卖出看涨期权的策略，这种下跌并不一定像买入看跌期权要求的剧烈下跌，只要能够在到期时下跌到使该执行价格的看涨期权变成虚值期权就可以。即使标的资产价格没有下跌，而是保持停滞不动，甚至稍微上涨，投资者也能从该策略中赢利。

卖出期权是一种高胜率策略，虚值期权被行权的概率比较低，大多时候期权卖方都赚取了期权费。但是卖出期权也是一种盈亏比相对低的策略，理论上期权卖方最大的收益是有限的，最多是收到的期权费，而最大的风险是无限的，如果标的大幅上涨会亏损很多。所以对于卖方一定要实现计算好盈亏平衡，选择好行权价和行权日。

在该策略中，随着标的期货的下跌，投资者可以通过Delta效应获利。卖出看涨期权策略的Delta值是负的，随标的物价格上升从接近于0逐步下降到1，卖出期权也进入实值。除此之外，时间价值衰减也对投资者有利。随着卖出的期权失去时间价值，头寸的价值在增长。对于卖出期权的策略，Theta值是正的，时间的流逝对投资者有利。如果投资者已经买进期货，则卖出看涨期权获得的期权费等于降低了买价。如果标的期货价格上涨，则投资者更愿意将期货卖出；如果标的物价格不变，投资者的期权将没有损失；如果标的物价格下跌，则期权费为投资者提供了一层保护，避免其在不恰当的时间和价位出场。以橡胶期货为例，胶价回落接近万元关口，下行空间相对有限。但在缺乏利多题材的情况下，上方压力位仍不易突破。期权持仓PCR一直处于低位，期权隐含波动率略有回落，但仍处于高位，操作上以卖出看涨期权为主。

3. 买入看跌期权

投资者预期期货价格下跌幅度可能会比较大；如果标的期货价格上涨，投资者也不愿意承担过高的风险。这时可以买入看跌期权，作为卖出期货的替代，因为潜在风险较小，还可以提供较大的杠杆。

如果投资者预期标的资产价格会有一个快速剧烈的下跌，有信心一定跌破某价位，则可以买入虚值的看跌期权，Delta相对较小的杠杆大。如果投资者预期标的资产价格会小幅下跌，并想从中获利，可以选择买入实值的看跌期权，因为实值的看跌期权比平值的看跌期权拥有绝对值更大的Delta值。如果到期时所持有的看跌期权仍是实值的，投资者可以选择行权。当然，能够行权的前提是投资者已持有标的期货，这样可以在比市场价更高的价位出售持有的期货。如果投资者继续看空标的资产，则可以选择展期。即卖掉将要到期的看跌期权，同时买入随后一个月到期的看跌期权4. 买入看跌期权

投资者预期期货价格下跌幅度可能会比较大；如果标的期货价格上涨，投资者也不愿意承担过高的风险。这时可以买入看跌期权，作为卖出期货的替代，因为潜在风险较小，还可以提供较大的杠杆。

如果投资者预期标的资产价格会有一个快速剧烈的下跌，有信心一定跌破某价位，则可以买入虚值的看跌期权，Delta相对较小的杠杆大。如果投资者预期标的资产价格会小幅下跌，并想从中获利，可以选择买入实值的看跌期权，因为实值的看跌期权比平值的看跌期权拥有绝对值更大的Delta值。如果到期时所持有的看跌期权仍是实值的，投资者可以选择行权。当然，能够行权的前提是投资者已持有标的期货，这样可以在比市场价更高的价位出售持有的期货。如果投资者继续看空标的资产，则可以选择展期。即卖掉将要到期的看跌期权，同时买入随后一个月到期的看跌期权

5. 牛市看涨价差期权组合

投资者买入某一个标的期货的看涨期权，同时卖出一份同一标的期货、同一到期月份、执行价格更高的看涨期权。因为该策略会付出净期权费，所以该策略是一种借方价差期权策略。牛市看涨期权价差策略能够帮助降低时间价值损耗的不利影响。该策略也可以看作通过折扣方式买入看涨期权，卖出虚值看涨期权所得的期权费可以有效抵消部分买入实值/平值看涨期权所花的期权费。

投资者通常在温和看涨的市场环境中采用牛市看涨期权价差策略，希望能够从标的期货价格的小幅上涨中获利。另外，如果投资者认为单独买入和持有看涨期权成本太高，或者对于自己看涨市场的观点不太确定，使用这种价差还可以降低风险。牛市看涨期权价差可以被认为是一种双重对冲策略。

当标的期货价格上涨，牛市看涨期权价差倾向于能够获利。因为较低执行价格的看涨期权总是比较高执行价格的看涨期权要贵，所以总是会产生净费用。当标的期货价格跌破较低的执行价格时，这一价差通常会产生最大的亏损。如果两个期权都变成虚值，那么投资者为这个价差所支付的净费用将全部损失。这个价差的最大利润发生在标的期货价格高于较高执行价格之时，这样两个期权都会以实值方式到期。投资者可以执行买入的看涨期权，以较低的执行价格买入期货，然后期权在较高的执行价格执行时卖出期货。

以豆粕期货为例，中美贸易态度紧张局势支撑国内豆粕期价，国内豆粕短期表现易涨难跌，不过由于进一步拉涨因素缺乏，预期涨幅也将较为有限。豆粕期权成交持仓均有所回升，豆粕期权隐含波动率也开始下行。若继续看好后市，操作上可以买入牛市价差。

6. 牛市看跌价差期权组合

卖出一个平值的看跌期权，然后通过买入一个执行价格更低的虚值看跌期权来降低潜在的最大损失。当持有牛市看跌期权组合时，投资者对行情的展望是价格在一定范围内变动或者上涨。该策略在构建之初就收到了净期权费。也就是说，牛市看跌期权价差是一个贷方期权价差策略，即使标的期货价格横盘，投资者也可以从时间价值的流逝中赚到钱。如果卖出平值看跌期权的同时买入虚值看跌期权，则只要标的资产价格横盘或者下跌，该策略就可以盈利。

与卖出看跌期权相比，能够为面临的向下风险提供保护。尽管向下风险具有上限，但该策略的最大损失通常大于所能获得的最大收益。如果期货价格上涨，则能获得的向上收益也有限。如果标的期货在上涨超过看跌期权空头执行价格之后还在继续上冲，投资者可以把虚值的看跌期权多头卖出平仓，然后保留着看跌期权空头头寸。这样就把该策略转换成一个卖空看跌期权的策略。投资者还可以在标的期货突破看跌期权空头执行价格之后，把整个头寸都平掉，然后把该策略换为一个更加激进的买入看涨策略。

7. 熊市看涨价差期权组合

当期货价格在一定范围内变动或者价格下跌时，熊市看涨价差期权组合策略可以获利，即卖出具有较低行权价的看涨期权，同时买入同样数量具有相同到期日、较高行权价的看涨期权。

当期货价格低于低执行价格时，收益是一定的，即期权净期权费。当期货价格高于高执行价格时，产生最大损失，即高执行价-低执行价格-净期权费。期货价格位于低执行价格和高执行价格之间时，随着期货价格的上涨，此策略从最大收益逐步变为最大损失，其中，益损平衡点为：低执行价格+净权利。

8. 熊市看跌价差期权组合

投资者通常在温和看跌的市场环境中采用熊市看跌期权价差策略，即卖出具有较低行权价的看跌期权，买入同样数量的到期日相同、行权价较高的看跌期权。与只是购买看跌期权的策略相比较，对于中期到长期的熊市交易，该策略能够减少风险并使成本和盈亏平衡点降低。买入较高执行价看跌期权的费用可以部分被卖出较低执行价格看跌期权所获得的费用所抵消，如果投资者被要求执行所卖出的看跌期权，以执行价格买入相应数量的标的期货，那么这些期货可以通过执行较高价格的看跌期权以既定价格卖出。

卖空看跌期权是为了得到期权费，降低成本，因此应当在适当的时候采取平仓措施。若价格始终保持在低执行价格以上，在到期日空头头寸将毫无价值，投资者可以轻松获得全部期权费。若价格在构造策略后开始上升，组合头寸中看跌期权空头头寸会阻碍盈利扩大。当价格下跌到向下益损平衡点后，如果投资者预期价格将进一步下跌，可以平掉空头头寸，以消除盈利的上限，这样便可以充分享受盈利。
以棉花期货为例，基本面疲弱态势未改，中期仍有下行空间。持仓量PCR处于相对低位，隐含波动率仍处于相对高位，操作上可以买入熊市价差。

小结在方向性策略实施过程中，投资者可以通过选择期权合约的有效期和期权执行价来配合对期货价格变动的预期。当其他条件相同时，实值期权的价格随标的期货价格变化更大，但期权价格更贵，杠杆更低。同样，剩余期限长的期权所含的时间价值高，价格也更贵。另外，投资者须时刻跟踪标的期货走势及其他相关信息，若买入期权的前提不成立，应及时采取相应的应对措施。除了受标的期货价格的影响，隐含波动率的变化也会引起期权价格的变动。因此投资者须警惕隐含波动率下降导致的期权价格下跌的风险。