程红星、王超 | 期货市场操纵民事赔偿机制研究

作者简介：程红星，中国金融期货交易所法律部副总监，法学博士、博士后；王超，中国金融期货交易所法律部员工。

内容摘要：价格操纵是资本市场较为典型的违法行为，为世界各国立法所普遍禁止。但是相对于欺诈客户、不当强平等违法行为而言，我国期货市场操纵行为的法律责任，尤其是民事责任的具体认定和追究一直处于相对滞后的阶段。现行《期货交易管理条例》仅规定了针对操纵行为人的行政处罚及刑事责任，没有规定操纵者应当赔偿受害者损失的民事责任条款，存在明显不足。鉴此，建议一方面在期货法立法时，对期货市场操纵行为人的民事赔偿责任加以规定；另一方面积极推动配套规章及司法解释的出台，明确民事责任构成要件、诉讼模式以及损失的计算方法等，尽早将期货市场操纵民事损害赔偿纳入诉讼轨道，切实保护好投资者的合法权益。

关键词：期货市场；价格操纵；民事赔偿；基准日

目次
一、期货市场操纵的概念和类型
二、期货市场操纵的行为性质及民事责任的构成要件
三、期货市场操纵民事责任的承担
四、结论

期货市场的重要功能是价格发现和风险管理。价格操纵行为会扭曲期货市场价格、影响市场风险管理功能的发挥，严重损害投资者的合法权益，是期货市场典型的民事侵权行为之一。禁止操纵市场行为，追究其责是成熟期货市场的普遍做法，我国对于操纵行为也作出禁止，并规定了操纵行为人的行政和刑事法律责任，但民事责任的规定尚属空白。民事责任的存在不仅可以有效保护投资者的合法权益免受价格操纵行为的损害，而且可以加大市场操纵者的违法成本。民事责任的欠缺使得受损害的投资者不能得到应有的赔偿，背离了期货市场操纵行为责任制度的初衷。从境外实践来看，市场操纵作为经济利益驱动型违法行为，包括英美两国在内，在法律责任构造上，二者均重民事责任而刑事责任设置相对较缓，这有利于预防与减少违法犯罪行为的发生。从境内市场情况来看，近年来，期货市场操纵行为呈现多发趋势，但大多终结在行政处罚程序，较少进入刑事诉讼，且由于上位法的缺失，尚无案件进入民事赔偿程序。没有了民事赔偿措施，法律就像失去了牙齿，其惩治力度也大打折扣。因此本文拟将着眼点放到期货市场操纵行为民事责任的认定和追究上，重点分析民事责任的构成要件以及损失计算方法等，同时结合我国期货立法对市场操纵行为法律规制的现状，就市场操纵行为法律责任体系的完善提出相关建议。

一、期货市场操纵的概念和类型

（一）期货市场操纵的概念

期货市场操纵概念的界定，对于确定期货市场操纵行为的性质、构成要件，明确期货市场操纵行为的内涵和外延意义重大。然而从法律上给操纵下定义却是非常困难的事情，因为，操纵首先是一种经济事实，立法和司法机构在准确把握操纵上存在相当的难度。尽管如此，以美国为例，多年来美国学界、法院、商品期货交易委员会、自律组织等一直试图为操纵下一个明确的定义。总体而言，“人为价格说”认可度较高。理论上讲，操纵是为了经济利益而扭曲市场价格。典型的价格扭曲涉及创造一个不反映供求关系的人为价格，或者制造虚假的供求关系使加分发生操纵者所期望的变化，或者引起其他市场参与者做出操纵者所期望的反映。同美国以及其他国家类似，我国在对期货市场操纵的界定问题上，较为认可将对期货市场价格的影响，即人为价格，作为市场操纵的要素。代表性的观点为期货市场操纵行为是指行为人违反国家期货管理法律法规，采取不正当手段扭曲期货合约交易价格，扰乱期货市场秩序的行为。该观点相对抽象和客观，基本上反映了操纵行为的本质。

（二）期货市场操纵的类型

如果以期货市场操纵所运用的手段和方法作为类型化的标准，期货市场操纵行为可划分为三大基本类型，即市场力量型操纵、交易型操纵和信息型操纵。市场力量型操纵是指操纵者利用对现货的支配性地位以及在期货市场的优势头寸，扭曲期货交易价格的行为，为期货市场所特有，具体可分为囤积和挤压扎空两种行为。交易型操纵行为的主要特征表现为行为人通过期货市场的买卖行为，便可使期货交易价格出现人为变动，最终达到操纵目的，具体又包括真实交易型操纵和虚假交易型操纵。前者主要表现为连续交易操纵、特定时段操纵等，后者包括约定交易操纵、洗售操纵、虚假申报操纵等。信息型操纵是指行为人利用信息可能对期货行情产生的影响，人为控制或者影响信息的生成、披露、传播等，影响期货交易价格的行为，主要有蛊惑交易和抢帽子交易两种表现形式。近年来，虽然期货市场操纵出现了些新形态，但均无法算作上述三种类型以外、独立的操纵类型，以跨市场操纵为例，它本身与一般的市场操纵模式没有显著区别，只是操纵行为与获利位于两个相关的市场。因此，虽然操纵的形式有许多，但是主要以上述三种类型为主。

二、期货市场操纵的行为性质及民事责任的构成要件

（一）期货市场操纵的行为性质

操纵市场行为是严重的期货市场违法违规行为，同时也是一种欺诈行为，违反了民法的诚实信用原则。民法上的诚实信用，是指民事主体进行民事活动必须意图诚实、善意，行使权利不侵害他人与社会的利益，履行义务信守承诺和法律规定。期货市场的操纵行为者却滥用所拥有的资源优势（包括资金优势、持仓优势、信息优势等），破坏侵害他人和社会利益以牟取暴利，因此操纵行为违反了诚实信用原则。基于以下理由，我们可以认定市场操纵行为是一种民事侵权行为。

首先，从市场操纵者的行为来看，该行为对期货交易的相对方造成了损害。市场操纵行为侵害的客体是一种财产上的利益，这种利益损失一般情况下由两部分组成。一部分是期待利益，期待利益是基于假设的公正交易而产生的机会利益。对期待利益的侵害在英美法上造成所谓“纯粹经济上损失”，在德国法上造成所谓“纯粹财产上损害”，这两种表述含义相同，都表明期待利益属于一种预期性的不利益，即应当增加而没有增加的利益，未对财产造成直接或实际的损害。另一部分是为平仓而蒙受的损失，期货市场的价格因市场操纵出现偏离，这时相关投资者不得不高价买入或者低价卖出平仓，投资者的财产遭受了不应有的损失。总体而言，我国对纯粹经济上损失原则上是不予保护的，市场操纵行为人承担民事赔偿责任的范围，以投资者因操纵市场而实际发生的损失为限。

其次，从操纵行为者的主观方面来看，操纵行为是一种有过错的行为。关于行为者的主观过错，理论上有主观说和客观说两种理论。市场操纵者主观过错的认定宜采客观说，即理性人标准。按照客观说理论，只要交易者从事了不符合市场正常人标准的市场滥用行为就是有过错的。在案件中可以通过分析当事人的动机、行为、事后状态等事项，综合判定当事人是否具有操纵的故意，当事人可以进行辩解说明，法院综合判断当事人是否符合理性人的标准。通常而言，操纵者的目的是通过一系列交易行为，造成交易量和价格波动的假象，从市场价格波动中获利。操纵者大多利用持仓优势和资金优势，大量建仓或者频繁交易（例如高买低卖等）推动价格波动，目的就是要操纵市场价格，使得价格向着有利于自己的方向变化。这种情形下，我们可以认定操纵行为在主观上由故意构成，且以获取不正当利益为目的。

第三，从操纵行为和危害结果之间的关系来看，两者之间具有相当的关联度，构成法律意义上的因果关系。大陆法系国家关于因果关系通行的理论是“相当因果关系说”，我国民法理论也倾向采此种学说。相当因果关系由“条件关系”和“相当性”构成，即在某一原因和某种结果同时发生时，还不能断定有因果关系，必须依一般观念存在同一条件就能发生同一结果时，才能认定该条件与该结果间有因果关系，即在“条件说”的基础上引入“相当性”标准对条件说进行必要限制，并由法官以社会一般人的角度对行为时及行为后的结果是否有预见为标准，做出因果关系成立与否的客观判断。

综上所述，市场操纵行为客观上造成了交易相对方的经济利益损失，行为实施主体在主观上具有实施操纵行为的故意，并且操纵行为与危害结果间存在相当的因果关系，足以构成法律上的侵权行为，因此操纵行为实际上是一种金融领域内特殊的侵权行为，除具备一般侵权行为的特征外，还具有操纵行为人可能会对市场中不特定的多数投资造成损害的特点，为大规模侵权行为，社会危害巨大。

（二）期货市场操纵民事责任的构成要件

侵权民事责任是指侵权行为人由于过错违反法律规定的义务，以作为或者不作为的方式，侵害他人人身权利和财产权利，依法应当承担的损害赔偿等民事责任。金融衍生品交易过程中的侵权民事责任同样应符合一般侵权责任的构成要件。期货市场操纵行为指意图通过人为方式扭曲自然供需所形成的公正价格，创造人为价格。不过，我国《侵权责任法》并未将操纵市场作为一种法定的侵权行为类型，因此在分析操纵行为民事责任构成要件时，可以参考一般侵权责任构成要件。具体而言，期货市场操纵行为民事责任的构成要件应包括：违法行为、过错、损害事实、因果关系。

1.违法行为

客观上实施了操纵市场的行为，是操纵行为人承担民事赔偿责任的前提。操纵行为既是行为构成要件中的核心，也是民事责任产生客观事实，从而成为构成责任要件之一。判断某个行为是否为操纵行为，需明确两个问题：第一由谁去认定？第二认定的标准？对于一般侵权行为而言，一般由受害人承担存在违法行为的举证责任，但考虑到期货市场交易机制较为复杂，不同操纵行为构成要件的差异性，由证监会及其派出机构进行认定可能更具有操作性，通常而言，行政处罚决定书可作为存在操纵行为的证据。至于认定的标准，可重点分析当事人的行为是否制造了人为价格或产生明显的价格效应。

2.过错

归责原则是侵权责任的构成要件之一，决定着举证责任的内容和分配。在期货市场侵权民事责任认定中应采取过错责任和过错推定原则。民法上的过错，指支配行为人从事法律上和道德上应受非难的行为的故意和过失状态，换言之，指行为人通过违背法律和道德的行为表现出来的主观状态。

（1）主观意图

并非所有国家均将意图作为市场操纵行为成立的要件。在意图构成操纵要件的国家中，一些国家将重点放在争议行为是否伴随欺诈意图或误导意图，其它国家则要求证明存在产生人为价格的意图。具体而言，意图包括以下几种：一是诈欺的意图、误导的意图，这在许多国家被界定为：诈欺或在市场参与者心中产生错误印象的意图。二是导致人为价格的意图。一些国家将焦点放在某些类型操纵行为引致人为价格的意图上。导致人为价格的意图本身，就算没有诈欺或虚伪不实，仍可能被视为操纵。在衍生品交易方面，要证明引致人为价格的意图，主管机关或检察官可能必须证明市场参与者合法持仓的获利不仅限于有利的市场情况下。如果持有多头持仓的参与者，蓄意减少可供交运的供给，或增加其在衍生商品市场中的多头持仓，即可能会被推论有操纵行为。三是不符经济法则的行为，即不合理商业目的。在证明意图时，主管机关或检察官可能必须反驳一个论点，即涉嫌操纵者所从事的行为实际上有合理的经济目的。因此，调查必须将交易或报价活动与供给及需求状况加以比较，如果对该有价证券或资产的需求并无增加，则价格就不应上涨。对准许实物交割的衍生商品而言，衡量实际进行交运是否有一个合理的目的（如尝试交运者在现货市场是否有固定价格的销售义务）是很重要的。四是显示影响价格或制造交易活跃假象的动机。参与者进行市场操纵的常见动机是逢高出脱、获利了结。为支持此动机，必须举证操纵者及其关系人所持有的大量有价证券或选择权持仓，采用被哄抬的价格出脱。虽然在衍生商品交易，动机并不一定是操纵案件的必要条件，操纵者可能持有巨额的衍生商品或现货市场持仓，而从价格变动中获利。

（2）过错推定原则

操纵行为作为一种侵权行为，应适用民事侵权行为的归责原则。操纵市场行为样态多、技术性强、操纵隐秘复杂，要求受害投资者对操纵行为人的主观心理状态进行证明难度太大。因此，各国证券期货法在规定归责原则时，对过错的举证责任分配基本都采取了过错推定原则，兼用无过错责任原则和公平责任原则。过错推定原则是指通过推定的方式来间接证明当事人的主观意图，即任何人只要实施了以人为方式控制金融衍生品价格以牟利的行为均可认定为存在操纵的主观意图。但对于此项推定，允许行为人以反证推翻。当然，如果监管部门已经认定行为构成操纵行为，本身就足以说明行为人实施操纵行为在主观上具有过错，实际上投资者无需再行证明。

3.损害事实

对所有请求权基础来说，损害的存在都是一个必然的前提。期货合约的价格由于受各种系统、非系统因素的影响，其在某一时点上的价格是否为反应供需关系的正常价格难以确定。而这会带来两个问题：第一，投资者的损失是否由于操纵行为导致；第二如果是由于操纵行为导致，影响的程度有多大，而这也决定投资者遭受的损失在多大程度上得到补偿。一般而言，如果投资者在期货合约被操纵时段内，从事了与操纵行为人相反方向的交易，而被迫进行高买或低卖，则依据相关交易记录可证明损害事实存在。至于损害数额的确定，还需结合当时市场情况，依据后文所述计算方法，综合考量。

4.因果关系

因果关系是指市场行为人的行为与受害人遭受的损害之间的因果联系，因果关系是侵权责任认定的重要条件。依普通法传统，要对操纵行为加以惩戒，须证明投资者损失与操纵行为之间存在因果关系。对此，美国商品期货交易委员会指出，当监管机构在确定操纵者是否违反第6（c）（1）条时，并不需要证明该因果关系，但是因果关系的证明仍然是私人诉讼中的重要内容。这实际上就是进一步明确，对操纵行为进行行政处罚适用的证明标准要低于民事责任追究中的证明标准。对因果关系需要从两个方面加以证明，一是证明存在因果关系，也即原告需要证明若不存在被告的违法行为交易就不会完成，至少不会以最终表现的形式完成。二是损失因果关系的证明，即原告应证明，原告遭受的损害与被告的违法行为之间具有一定的因果联系。

在期货市场交易中因果关系在一定意义上包含在操纵能力之中。所谓因果关系实际上指的是有能力引起价格的人为变化。而判断期货市场操纵者的操纵能力，可从以下三个方面着手：（1）确认潜在的操纵者是否有能力影响市场价格及数量；（2）确认市场操纵者是否存在对供给的控制；（3）确认市场操纵者是否拥有无须控制供给即可影响价格的能力，例如通过散布谣言等信息手段影响价格等。被告一旦被证明具有操纵的能力和意图，而且被指控操纵的时间内价格确实被人为扭曲，那么剩下的工作就是要证明价格的扭曲是由于被告的行为所导致的。考虑到期货市场的新兴加转轨的特点、投资者还不成熟以及在举证过程中的明显劣势地位，建议降低因果关系证明的难度，在证明责任上采用责任倒置。如果被告能够证明，虽然他具有操纵的能力，但价格的背离并非因其行为所致，则被控方也不应该被定为操纵。

三、期货市场操纵民事责任的承担

（一）法院管辖问题

当前期货市场的交割和交易案件实行的是中级人民法院管辖制度。笔者建议分别从级别管辖、地域管辖方面，对期货市场操纵等民事赔偿案件的管辖问题进行规定。在管辖原则的确定上，首先，应采取相对集中管辖的原则。期货市场操纵行为引发的侵权民事赔偿案件，在事实认定和法律适用方面均存在相当的难度，我国的金融衍生品投资者大多集中于经济相对发达地区，而案件又不能过于集中于上海、北京、大连和郑州等城市，因此规定计划单列市以上的中级人民法院管辖比较合适。其次，因期货市场民事侵权行为地不具有唯一性，以侵权行为地确定地域管辖存在难度，故对该类案件地域管辖宜统一采用我国民事诉讼法确立的原告就被告原则。如投资人对多个被告提起期货市场操纵民事赔偿诉讼的，以主要被告的所在地法院为案件管辖法院。

（二）前置程序的设定与诉讼模式选择

目前证券市场虚假陈述民事责任追究中，法院规定了行政处罚和刑事处罚作为民事诉讼受理的前提。期货市场操纵行为可能同时违反了刑法、行政法律法规，这种制度安排在期货市场民事责任建立初期有其必要性，有助于相关法律责任的衔接。也有观点提出，受制于操纵行为本身的专业性和隐蔽性，目前人民法院尚不具备认定操纵市场行为的能力和条件。但从长期来看，为了更有效地保护投资者的合法权益，最高人民法院应根据物权法、侵权责任法、期货法律法规的规定，对期货市场所发生的操纵市场等违法行为尽快作出民事赔偿司法解释，完善资本市场民事侵权责任制度，进而建立期货民事赔偿案件的直接受理机制。当然，为了避免投资者滥诉，或者利用虚假诉讼扰乱市场，对于未经行政处罚或刑事处罚的案件，初期法院可适当提高立案门槛。在具体认定过程中，法院也可以委托交易所、行业协会、监管部门提供协助，从而有效把握涉案行为性质，提高案件审理效率。

目前证券虚假陈述诉讼中采用的诉讼方式是单独诉讼和共同诉讼两种方式。共同诉讼是指当事人一方或双方为两人（含两人）以上的诉讼。证券民事责任的诉讼中之所以引入共同诉讼模式主要基于以下几点考虑：第一，证券市场中一旦发生侵权行为，作为受害人的投资者可能规模过于庞大；第二，投资者受侵害的情况和实际损失通常不雷同；第三，我国目前还没有类似美国的中介机构对成千上万投资者的损失进行登记和计算，仅依靠人民法院通过公告对权利人登记、由权利人选择加入诉讼是不现实的。因此对证券市场人数众多的赔偿诉求，以代表人方式进行的共同诉讼是符合法院和证券市场现有条件的。有学者建议，在证券民事责任的诉讼中应当采纳集团诉讼的模式。但从法律规定来看，现行民事诉讼法只规定了代表人诉讼，并没有规定集团诉讼。鉴于期货市场侵权诉讼的影响面广，采用单独诉讼或者代表诉讼可能并不能真正维护投资者的合法权益，建议在期货市场民事责任制度建立初期，可引入支持诉讼制度，即赋予某些团体，如中证中小投资者服务中心以诉权，使其可以直接提起民事诉讼以保护中小投资者的合法权益。同时，可考虑扩大代表诉讼中诉讼代表人的范围，赋予特定团体或者组织代表投资者起诉的资格。但从长期来看，衍生品市场操纵等侵权民事责任追究应当坚持集团诉讼。衍生品市场操纵等侵权受害人众多、个人诉讼费用高、损害求偿有限等诉讼特点决定了集团诉讼是较为适合的诉讼方式。此外，集团诉讼可以将民事诉讼与其合理性基础结合起来考虑，尽可能采用最有利于保证广大投资者利益和发挥市场约束的诉讼方式。

（三）民事赔偿计算相关问题

目前，证券期货相关法律法规和规章均未对操纵市场民事赔偿的计算方法作出规定，司法实践中也没有相关司法判例。在确定民事赔偿的范围和计算方法时，需要综合考虑严格限定赔偿范围、赔偿限于直接损失、期现货市场计算方法基本一致等原则。

1.关于期货市场投资者范围的确定原则

根据最高院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿杆件的若干规定》以及“8.16”民事赔偿判决，虚假陈述、内幕交易等证券期货市场违法行为与投资者损失的因果关系应采用推定因果关系。即在相关违法行为实施期间，如果投资者从事了与相关违法行为主要交易方向相反的交易行为，投资者最终遭受损失，则应认定违法行为与投资者损失具有因果关系。按照上述司法解释和判例的原则和思路，在认定期货市场操纵行为与期货市场投资者损失的因果关系方面，建议也采用推定因果关系的做法，并据此确定赔偿的投资者范围。具体而言，如果投资者从事了与操纵行为人最终平仓交易方向相反的期货交易，且最终遭受损失，则应认定操纵行为与投资者损失之间具有因果关系，可以将这部分投资者纳入民事赔偿的范围。

2.关于期货市场获赔投资者类别

按照上述原则，能够获得赔偿的投资者应当具备四个条件：投资者与操纵行为人交易的期货合约相同；在操纵行为对期货市场投资者产生影响的时段内进行了相关合约期货交易；投资者的交易方向与操纵行为人最终平仓交易的方向相反；投资者有交易损失，且仅限于直接损失。一般情况下，可获赔的投资者主要有以下三种情况：一是在操纵行为时间段之间有持仓，在操纵行为时间段内反向平仓产生损失的投资者；二是在操纵行为时间段之间无持仓，在操纵行为时间段内反向开仓产生损失的投资者；三是无论在操纵行为时间段之前有无持仓，在操纵行为时间段内既有开仓又有平仓交易，并且该时间段内的平开仓互相冲抵后，形成与操纵行为人平仓交易方向相反的净头寸的受损投资者。

3.关于期货市场投资者损失金额的计算

参照“8.16”民事赔偿判决的相关审判原则以及境外已有案例，建议以投资者在操纵时间段内的交易价格与基准价格的差额，乘以交易的具体数量，计算损失金额。在基准价格的认定方面，需要综合考虑违法行为及其涉及的交易品种特点，当时市场情况等因素。考虑到期货市场对于各类信息具有较强的价格敏感性，市场对于各类信息消化和吸收的速度较快，可以在较短的时间内对相关信息作出反应，如果操纵行为持续时间较短，可以认为当日计算时市场基本已消化和吸收操纵行为的相关影响，当日结算价能够反映操纵行为影响消除后的价格，可以作为基准价格。不过，如果操纵行为持续时间较长，或者是以操纵交割结算价的方式进行，则考虑考虑采用操纵行为开始之前的价格作为基准价格，同时适当考虑操纵行为持续期间其他价格影响因素。

至于投资者的具体损失额，可以采用以下简便计算原则来认定：（1）每一日操纵行为时间段内的所有反向交易（无论是开仓或者平仓）价格减去基准价格形成的差额，乘以交易的具体数量，以此作为该日损失额；（2）如果在每一日操纵行为时间段内还存在同向交易的，则应将反向交易与同向交易在同等交易量（手）基础上先结算冲抵计算交易盈亏额，剩余的反向交易按第（1）项原则计算交易盈亏额，然后两项盈亏额相加，以此作为该日损失额；（3）操纵行为分布在多个交易日的，每个交易日的损失额相加，作为投资者最终的具体损失额。

四、结论

《证券法》在2005年修订时，对操纵市场的民事责任进行了规定。虽然较为原则，但是为投资者提起民事诉讼提供了明确的法律依据。相较而言，目前《期货交易条例》在法律责任设置上尚存不足。为更好地保护投资者的合法权益，建议在未来制定期货法时，进一步完善期货市场操纵行为的法律责任体系，填补民事责任空白，明确规定操纵者应当赔偿投资者因操纵行为造成的损失。至于具体民事赔偿制度，可以参照证券市场以及境外的相关经验，通过配套规章、司法解释初步明确期货市场操纵民事赔偿诉讼的程序性规定，例如前置程序的去存、因果关系的认定、基准日的确定等，待积累一定案件之后，再进一步完善。

文章来源：《商法界论集》第二卷

本文由作者授权“商法界”刊载

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本期编辑：于利航
本期校对：赵宇

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